对赌协议案例分析

对赌协议的法律性质和效力分析

——以苏州海富公司诉甘肃世恒公司不履行对赌协议案为例摘要：近两年来，私募股权投资基金作为一种新的融资渠道，在金融市场上异军突起，它对于缺乏资金及有效融资渠道的民营企业而言，具有极大的吸引力。对赌协议是私募股权投资的一种方式，其核心内涵就是投资方基于融资方承诺的业绩，将投资调整到与企业未来业绩相匹配的数额，并约定好业绩没有完成时的补偿协议。对赌协议作为舶来品，我国相关法律尚未有明确规定，而在司法实务领域内， 2012 年底审结的首例对赌协议案，至今争议不断，引起了法律、金融界的密切注意。本文回顾当年案情，并对其中最大争议点对赌协议是否有效进行讨论。

关键词：对赌协议；合同；有效性

一、案情简介1：

2007 年，海富投资作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，其中约 114.7717 万元人民币获得了甘肃世恒3.85%的股权，剩余部分作为甘肃世恒的资本公积。

各方在《增资协议书》中就甘肃世恒的业绩目标及股权回购做了对赌约定。《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定为：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。”另外关于股权回购约定为：“如果至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世恒的全部股权，香港迪亚应自收到海富投资书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向海富投资一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%，

1详见兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事民事判决书

则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；若自2008 年 1 月 1 日起，甘肃世恒的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。”

由于受到宏观经济因素的影响，有色金属行业利润全线下滑，2008 年甘肃世恒的实际净利润不到 30000 元，显然没有达到《增资协议书》约定的标准。在甘肃世恒没有履行增资协议相关条款的情况下，海富投资向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、香港迪亚等向其支付补偿款1998.2095 万元。由此，被称之为“对赌协议第一案”的海富投资诉甘肃世恒案拉开帷幕。

二、法院判决：

本案经过法院兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审2后，甘肃世恒、香港迪亚不服二审判决向最高法院申请再审。2011年12月9日，最高院经审理3后认为：最高院认为海富投资根据对赌条款获得的补偿脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《合资企业法》第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。在《增资协议书》中，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。最后，最高法院再审判决撤销二审判决，改判香港迪亚向海富投资支付协议补偿款 19,982,095 元。归纳最高院的再审判决要旨，可以将最高人民法院就对赌协议的效力认定归纳为两点：其一、判定了海富投资和甘肃世恒之间的对赌协议无效；其二、判定了海富投资和香港迪亚之间的对赌协议有效。

三、争议焦点：

对赌协议内容是否具有法律效力。一审法院认为该对赌协议违反了合营各方的利润分配要求，损害了公司及其债权人的利益，故而无效；而二审法院认为其名为联营，实为借贷，是无效的；最高人民法院最后作出了相对有效的判决，认为股东与目标公司之间的对赌协议是无效的，股东与股东之间的对赌协议是有效

2详见甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第 96 号民事判决书。

3详见最高人民法院（2012）民提字第 11 号民事判决书。

的，因此不难看出对赌协议的效力问题是本案中的最大的争议焦点。

四、对赌协议的合法性分析：

由于近年来金融市场的蓬勃发展，私募股权投资领域快速发展，对赌协议运用非常普遍，但是由于对赌协议是一种新类型的无名合同，因此，在立法上，我国对于对赌协议的立法尚是一片空白，而法学理论的研究也很薄弱，这就造成了对赌协议的合法性存疑，这种结果就是，在司法审判领域出现了各种不同的观点。可见，通过现有法律法规，分析对赌协议在我国法律规范框架下的合法性问题，探究其是否合法，是否应当得到法律保护具有极其重要的意义。笔者认为，认定对赌协议是否有效，应从合同有效成立的三要素来分析：

（一）对赌协议的当事人主体适格4

对赌协议的各方当事人，也即在私募股权投资中的投资者、融资者，投资者大多为依法存续的投资机构；融资者则大多为存续经营的实体经济企业。因此，合同的各方，应当都系符合法律规定的法人或者其他组织，符合法律的相关规定。

（二）对赌协议系各方当事人的真实意思表示5

对对赌协议的效力提出质疑的声音，往往认为在对赌协议协商、签署过程中，手握资金的投资者不但掌握着雄厚的资金，而且具有在投资领域丰富的投资经验，而与之相反的是目标企业的原始股东或者管理层，大多缺乏与之相匹配的经验与技术，更会因对资金的渴求而缺乏底气。原始股东或管理者们对对赌协议这一新鲜事务难以理解，更无法识别其潜在的陷阱。所以说，融资者们在签订对赌协议中完全处于弱势者的地位。

但是，笔者认为，只要在对赌协议签署过程中不存在胁迫、欺诈的行为，也不存在违反法律、法规的规定，就可以认为各方当事人所作出的意思表示行为是各方当事人真实的意思表示。简言之，只要是对赌协议各方当事人协商一致的，并且自愿签署的协议，就应当认定为符合法理中合同签订时做出真实意思表示的原则。至于，旁观者认为投资者与融资者之间，可能就对赌协议触发后，产生对一方不利的后果，认为一方当事当事人存在协议中存在不平等的地位，笔者认为

4《合同法》第二条规定：“本法所称合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。”

5《合同法》第四条规定：“当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。”