金融硕士考研-罗斯《公司理财》重点章节1

TB 是普通的收入的个人税率； TS 是对股利和其他权益分配的个人税率； TC 表示公司税率。
Milller 模型是对资本结构决策的一个简练描述。主要的批评有两个： 1. 真实世界的税率 2. 无限的抵税能力
16．9 公司如何确定资本结构
资本结构理论是金融领域最雅致但最深奥难解的理论之一。 当用公式表示资本结构的政策时，以下的经验是值得深思的： 1) 大多数企业具有低负债资产比； 2) 许多大公司不使用债务； 3) 财务杠杆的变化影响公司价值：市场有负债的增加推断出公司状况好转，导致股 价上涨——采用不同的策略释放出的含义是不一样的； 4) 不同行业的资本结构存在差异。 还没有任何公式能够确定一个适用于所有公司的债务权益比。然而，有证据表明公司 表现出的行为似乎已经有目标负债权益比。影响负债权益比的三个重要因素： 1) 税收——如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值； 2) 资产的类型——无论是正式或者非正式的破产程序，财物困境的成本是高昂的； 3) 经营收入的不确定性——不确定性越高，财务困境发生的概率越大。 许多现实中的公司只是基于行业的平均值来制定资本结构决策。
保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价值。 16.3.2 债务的合并 破产成本高的一个原因在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以 通过债券人和股东间的适当安排得到缓和。
16.4 税收和财务困境成本的综合影响——权衡理论
MM 认为，在没有公司税时，公司的价值随着财务杠杆而上升。 目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。这主要是由于无法精确地 表述财务困境成本。 公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。
16.5 怠工、 在职消费与有害投资： 一个关于权益代理成本的注释★★ ★
因接受有害项目而导致的损失远远大于因怠工或过度的在职消费而导致的损失。 普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益成本（怠工、在职消费与有害投资）。 16.5.1 涉及负债权益筹资的权益代理成本效应
公司价值的变化=债务的税盾 + 减少的代理成本 – 增加的财务困境成本
重提馅饼理论
MM 直觉和理论的精髓之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量。资本结 构把它切成若干份。 市场性索取权 VM 非市场性索取权 VN
两者的区别在于市场性索取权可以在金融市场上买卖。
VT S B Gຫໍສະໝຸດ Baidu L VM VN
我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最小化运作的市场。
16.3 能够降低债务成本吗？——能降低，而不是消除
16.3.1 保护性条款
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由于股东必须支付较高的利息率， 以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们经 常与债券人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为保护性条款，并被作为股东和债券 人之间的贷款文件（或契约）的一部份。 包括： 1. 2. 消极条款：限制或组织了公司可能采取的行动； 积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。
1 TC 1 TS 1 TB
则债务的公司税收益利益被消除。）
Miller 模型
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在个人税和公司税下的估价
1 TC 1 TS VL VU 1 B 1 TB
16.6 优序融资理论
16.6.1 优序融资理论准则 法则 1：采用内部融资； 法则 2：先发行最稳健的证券。 16.6.2 推论 有许多与优序融资理论相关的推论，这些理论与权衡理论不一致。 1) 不存在财务杠杆的目标值； 2）盈利的公司应用较少的债务； 3）公司偏好闲置财务资源。优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易 程度。
16.5.2 自由现金流量
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仅拥有少量所有者利益的管理者具有浪费行为的动机。 自由现金流量假说：如果公司有现金流量来填补，管理者则可能虚报其费用开支。因此， 可以预期在有能力产生大量现金流量的公司中目睹的浪费行为甚过于仅能产生小量现金流 量的公司。 有相当的学术研究支持这个假说。 此学说对于资本结构有重要的意义。 自由现金流量假说提供了公司发行债务的另外一个理由。
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第十六章 资本结构：债务运用的限制
MM 理论向我们揭示了如何探究资本结构的决定因素。
16.1 财务困境成本
破产风险或破产成本 垃圾债券（违约的风险过高）
破产的可能性对公司的价值产生负面影响。 然而， 不是破产本身的风险降低了公司价值， 而是破产相关联的成本降低了公司的价值。
16.7 增长和负债权益比
16.7.1 无增长 16.7.2 增长 无增长的例子中没有权益；公司的价值仅仅是债务的价值。 基本点是：高增长公司的负债比率要低于低增长公司。
16.8 个人所得税★★★
利息获取在公司层上的税收抵减。在个人层上的权益分配可以低于利息税的税率纳税。 上述例子说明在所有等级上的总税率可能随债务递增或递减，这取决于实际税率。 （到目前为止，我们所讲的结论都忽视了个人所得税。如果对股东的分配所征得十几 个人所得税率低于利息支付的个人税率，就会部分地抵消债务部分仔公司层面上的税收利 益。事实上，如果
16.2 财务困境成本的分类
16.2.1 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本 已有大量的学术研究。 虽然直接成本的绝对数大，但实际上它们只占公司价值很小的部分。 16.2.2 财务困境的间接成本——经营受到影响 破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来。 尽管明显存在这些成本，但是，要估价他们到底是多少却相当困难。不同学者提出不 同的估计值。 16.2.3 代理成本 当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。 三种损害债权人的利己策略： 1. 冒高风险的动机——濒临破产的公司常常喜欢冒巨大的风险。金融学家们认为股 东凭借高风险项目的选择来剥夺债权人的价值。 2. 倾向于投资不足的动机——具有相当大破产可能性的公司的股东发现新投资经常 以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司 总是选择净现值为正的项目，而杠杆公司可能偏离该政策。 3. 撇脂——在财务困境是支付额外股利或其他分配项目，因此剩余给债权人的较少。 面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价高昂，它们将拥有较低的财务杠杆比 率。
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