公司金融--股利支付理论

第七专题股利政策

一、股利政策的含义

“股利政策”以往的含义是指一个公司是否支付给它的股东现金股利的策略，如果支付现金股利，那么支付多少以及以什么样的频率（按年支付、按半年支付、按季支付）进行支付。现在，股利政策又包括了很多其他内容。例如，是否通过股份回购的形式来发放股利而不是按照常规向投资者分配现金；是否支付股票股利而不是现金股利；由于对个人征收高税赋，而对有些机构投资者却是免税的，这些机构投资者正日益成为实际资本市场的支配者，如何平衡这两类投资群体对股利政策的不同选择。

对公司管理者来说，其在股利政策制定上面临着的选择是：公司支付的股利应该保持在现有的水平上还是应该改变？如果支付的股利被提高了，公司的利润能否保持足够的水平来维持它？股票市场怎样看待公司股利的变化？投资者是愿意接受叶宁的正常鼓励还是愿意让鼓励随着公司利润的增减而浮动？最后一点，公司的股利政策是应该有利于年老的投资者还是年轻的投资者？上述问题是现实而紧迫的问题，却很难有一个完整的答案。

和资本结构理论的研究一样，股利政策理论也是现代公司金融理论被透彻研究的课题之一。尽管如此，目前仍有一些问题未能给出令人满意的理论解释。例如，现金股利在向投资者传递有关公司前景信息时期什么样的作用；为什么一些公司股票股利支付率很低，而市场价值却很高；公司所得税与个人所得税怎样影响现金股利的供给与需求；以及为什么股利支付率对于不同的行业和不同的国家有如此大的差异。

二、现行的股利政策模式

1.现行的股利政策在国家间存在区别。在工业化国家中，英国公司支付的股利是最高的，北美的公司支付的股利一般高于西欧或日本的公司。公司总部在发展中国家的公司，即便它们支付股利，通常也是非常低的。很多因素影响这些模式，一个最有力的因素可能就是融资方式的不同。例如，英国、加拿大和美国的公司，他们大多依赖资本市场筹集资金，所以通常支付高股利，而像德国、日本、韩国的公司，他们更多地依赖中介机构筹集资金，所以支付的股利相对较低。

2.股利政策明显的行业模式，这些模式遍及全球。一般说来，在成熟的行业中，盈利公司趋向于将他们利润中的大部分作为股利来支付。而一些年轻的、成长很快的行业中的公司，则相反。公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利。

3.在行业中，股利支付通常与行业规模及资产密度正相关，但是与增长率负相关。和小公司相比，通常大公司将利润的更大部分作为股利来支付。资产密集型的公司（有形资产占公司资产总额比例比较大）支付的股利要高，而无形资产比例大的公司，往往支付较低的股利。此外，受管制的公司（特别是公用事业）比不受管制的公司支付的股利要高。股利支付与增长率的关系是明显的——成长快的公司需要现金，因而选择零股利或者是低股利。随着这些公司的成熟，股利支付率也将提高。

4.几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股股利。换一种方式来说，任何一家公司都倾向于“平滑”的股利支付政策，所支付的股利同股利的最终决定因素——公司利润相比，变化要小得多。只有当公司认为未来盈利将会持续的增长，并且足以维持一个更高的股利支付水平时，他们才会逐渐的提高每股股利，直到达到一个新的均衡的每股股利。同样，即使公司面临暂时的净亏损，公司的经理人也会试图保持一个正常的每股股利，只有当很明显无法恢复到原来的盈利水平时，经理人才会降低支付股利。

5.股票市场对于初始股利支付和股利提高具有积极反应，对股利降低和消除具有很强的消极反应。昂一个公司首次宣布发放股利或者提高现在的每股股利时，公司股票的价格会上升1%到3%，而在公司消减或降低股利支付时，股票价格的下跌幅度会达到50%。

6.股利变化可以明显起到信息传递的作用，反映了经理人对公司现在和未来收入情况的预期。投资者了解经理人倾向于采取平滑的股利政策的做法，公司股利政策的变化反映了公司经理人对公司未来收入的预期，因此，股利政策的变化具有信息传递作用，可以向投资者传递有关公司未来收益变化的预期。即股利提高表明管理层预期未来的收入高，反之则相反。

7.税收明显的影响股利支付，但是这种影响的结果是模糊的，税收既不会导致也不会阻碍股利的支付。

8.所有权结构问题。不管是在美国还是在全世界，采用时间最长的一个股利支付政策是：私人企业或非上市公司基本上不支付股利，而任何一家公开上市公司都将它们每年收入的大部分用于支付股利。在这里，所有权结构对现行股利政策有很强的影响。几乎在每一个国家，每一个行业中，股权结构紧密的公司通常都支付很低的股利，而所有权分散的公司通常需要支付高股利。

三、现行股利政策模式的理论解释

（一）完美市场的股利政策——MM 股利无关论

1.理论假设

MM 在分析股利政策时，是假设这个世界有完美的市场、理性的行为和完全的确定性。具体说来，这些假设条件是：

（1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者；

（2）所有交易者都平等且无任何成本的获得相同的信息；

（3）没有交易成本，如涌进、证券交易和转让费用；

（4）在支付股利和资本利得之间以及利润分配与不分配之间没有税赋的差异；

（5）投资者更喜欢盈利而不是亏损；

（6）对投资者而言，财富的增加是通过股利还是资本利得没有什么差异；

（7）每个投资者对未来的投资计划和未来每个公司的利润都有完全的把握；

（8）由于这种确定性，所有的公司都发行相同的有价证券，称为普通股。

2.基本结论

基于上述假设，MM 阐述了价格评估的基本原理。

首先，股票投资的应得收益率为：

)()

()1()()(t P t P t P t d t j j j j -++=ρ

式中，)(t ρ表示j 种股票的应得收益率；)(t P j 表示j 种股票在t 期的价格；)1(+t P j 表示

j 种股票在t+1期的价格；)(t d j 表示j 种股票在t 期的股利。

其次，股票价格评估的基本模型为：

)

(1)1()()(t t P t d t P j j j ρ+++= 股票价格的估算公式是一个循环公式。最终，股票价格等于公司未来支付的每股股利的现值之和。对于一个根本不支付股利但是用利润进行再投资的公司也同样适用，因为股利是股票市场参与者的唯一价值来源，这些股利直到很远的将来才发放，且价值会非常大。

既然股票价值取决于公司未来支付的每股股利的多少，而公司未来支付的股利的多少取决于公司未来实现的营业利润，营业利润又取决于投资政策的实施，也就是说，只要公司未来实施的投资项目具有正的净现值，公司的营业利润就会增加，公司支付的每股股利也会增加，从而公司股票价值也会增加。由此可见，决定股票价值的是公司的投资政策。对于实施投资所需资金，可以通过发行新股的方式来解决，也可以通过内部留存收益的方式来解决，