近期我国汇率变动的原因与趋势分析报告

近期汇率变动的深层次原因是什么？预见我国货币政策的未来趋

势

关于人民币近期的走贬，受制于强势美元的被动贬值是一方面的原因；另一方面，也反应出了央行货币政策在适应内外部环境中所作出的适应性调整。元立方金服研究员认为，

一、在经济下行压力下，为了防风险，货币政策稳健中性的基调就不会改变；

二、我国去杠杆带动的金融周期回落属于主动可控式的，货币政策的结构性特征仍将会比较明显；

三、6月中下旬以来人民币这轮快速贬值，很大程度上可认为是“补跌”，人民币后市不具备长期贬值的基础。

本文也将结合2018年6月27日召开的中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会发布的例会纪要内容以及结合当前经济形式，分析当前汇率变动的深层次原因以及我国货币政策的未来趋势。

当前汇率波动情况及对资产价格的影响

1.美元指数及人民币汇率变化

今年一月份到五月份，人民币汇率整体保持稳定，在三月份稍有贬值，但在四月份重新回归稳定，总体而言人民币汇率稳中有升。从四月份下旬开始，美元指数走强，人民币略有贬值但是依然保持稳定，贬值幅度不大。但是，从六月份下旬开始，人民币汇率大幅贬值，贬值幅度超过美元指数的升值幅度，并不断刷新自去年8月初以来新低。先是在7月2日连破6.64、6.65、6.66、6.67、6.68、6.69六大关口，又在7月3日，连破6.70、6.71、6.72、6.73四大关口，离岸人民币突破6.73，在岸人民币跌幅超过700个基点，人民币贬值的速度仍然在加快。自6月13日以来，离岸人民币兑美元最低已跌3400点，在岸人民币最低跌逾3100点，纷纷刷新去年8月初以来新低。

2.汇率大幅波动下，股、债市资产价格的走势变动

从时间序列上看，从2018年以来，汇率与股票、债券的价格波动具有一定的相关性。人民币汇率的波动较股票、债券较为平稳，今年一月份，人民币汇率升值，上证综指和国债收益率也随之走高。6月下旬，人民币汇率走弱，上证综指和10年期国债收益率大幅下降，波动明显。从时间序列上来看，汇率波动对资产价格有较大的影响。

6月下旬以来人民币持续走贬，给股市以及债市带来较大的下行压力。由于本次贬值的速度和幅度较为意外，不少人开始担心人民币会不会继续大贬甚至“破7”。如果综合美元未来走势以及中国经济基本面和中国政策面的腾挪空间，这种担心看似有理但实属多虑。

从Q2例会看汇率大幅波动下，央行对“三元悖论”的抉择

中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开，28日晚间央行发布了会议纪要，篇幅比以往明显加长。

由于央行未发布一季度例会纪要，现将2018年二季度例会纪要与2017年四季度例会纪要进行比较，发现其中释放的新信号。

按照克鲁格曼的“三元悖论”理论，一国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

在我国，资本管制一直都是存在的，汇率制度实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。三元悖论中，汇率由市场决定，货币政策独立性与资本自由流动属于主权国家自主决定的因素。从Q2例会会议纪要的内容变化中不难发现，我国在资本项目下不可自由兑换的情况下，为了实现国内经济调结构、金融领域去杠杆，打好防范化解重大风险攻坚战的需求，短期内牺牲汇率稳定，更好的实现货币政策的引导作用变得至关重要。

当前我国货币政策表现

（一）货币政策独立性增强——美联储加息，中国不跟

北京时间6月14日凌晨，美联储再度加息25个基点，这是美联储年内第二次加息。从2015年底至今，美联储已经加息7次。我国延续了2017年6月份美联储加息后的操作，决定“不跟”，并在其后宣布定向降准与再贷款政策。

在Q2例会纪要中，也删去“密切关注国际资本流动的变化”的表述，弱化对汇率的关注，显示央行对汇率波动的容忍度增加；随着内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强，也显著弱化了对外部环境和国内外经济金融联系的强调，将关注点从外部转向内部。

从三项需求对GDP的拉动情况来看，消费内需占据主流并逐步扩大，外需则时常为负且波动频繁，显示这一判断符合目前现实，将关注点借势从外部转向内部也有助于我们更加专注自身改革发展。

我国外贸依存度在2016年以后进入平稳期，对外贸易的依存度明显减弱。

（二）结构性调整特征明显——防风险、促发展

2016年下半年开始，国内进行了一轮调控和监管政策收紧。前几年中国房地产泡沫不断膨胀，金融业也连续多年大繁荣，金融、地产盘根错节，整体经济的系统性风险飙升至高位。

中国经济目前依然处在新旧动能转换的关键时期，并未真正进入所谓的“新周期”，金融政策从紧趋严对经济产生了较强的收缩效应，下半年中国经济下行的压力有所增大。M2增速也处于历史地位，加之房地产价格居高不下，需防化重大金融风险，若贸然跟随美国加息，则可能造成市场流动性紧缩，刺破房地产市场，从而引发一系列不好的后果。

1.较大的经济下行压力

5月，工业增加值同比增速降至6.8%，消费增速降至8.5%，生产和消费疲弱使得5月份当月工业企业利润同比下降；社融规模大幅下降，企业融资需求减少；6月的PMI指数为51.5，较上月回落0.4个点，弱于去年同期，企业经营状况面临隐忧。中美贸易摩擦扩大引发了对贸易产生逆差的担忧，经济不确定性增强。

5月，M1期末值526,276.72亿元，M2期末值1，743，063.79亿元；5月，M2同比增长8.30%，M1增速大幅放缓至6.0％。

从具体的存款数据来看，今年前5个月金融机构境内存款增长的6.8万亿存款中，居民部门贡献3.2万亿，政府部门贡献2.2万亿，非银金融部门2.1万亿，而企业部门的存款不但没有增长，还减少了7500亿，其中企业活期存款就减少了1.5万亿以上，反映企业端资金链紧张迹象有所加剧，企业的钱明显减少。