股票现货市场与期货市场的联合监管问题

股票现货市场与期货市场的联合监管问题

股票现货市场与期货市场的联合监管问题

随着我国金融期货交易所的成立股指期货等金融衍生品种上市交易的日期也越来越近衍生品交易在提供套期保值、价格发现等积极功能的同时也因其复杂性、高杠杆性、虚拟性及高风险性等特点对市场监管提出了新的要求特别是由于期货市场与现货市场之间的相互影响使得现货市场与期货市场的联合监管问题变得非常重要本文在回顾和分析1987年10月美国股票市场暴跌事件的基础上以史为鉴对我国股票现货市场与期货市场未来的联合监管问题进行初步的探析1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析在1987年10月19日即著名的“黑色星期一”纽约证券交易所(NYSE)开市之后道琼斯工业指数(DJIA)继上周末已经下挫108点之后当天由2250点左右暴跌508点跌幅近23%；成交量急剧放大10月19日当天的成交量超过6亿股是9月份日成交量的三倍反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数——标准普尔(SPS00)指数以及在芝加哥商品交易所(CME)交易的SPS00股指期货也大幅下挫特别是SP500股指期货当天下跌幅度超过28%如图1所示10月20日上午

股市和期市继续下挫后在监管部门的一系列政策支持下股市从中午开始反弹到1988年下半年道·琼斯工业指数重新回到2000点之上关于美国股市的这次暴跌美国政府、监管当局交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因其中由美国政府成立的布兰迪委员会(BradyCommission)给出的关于市场机制的报告(PresidentialTaskForceOnMarketMechanisms)即著名的“布兰迪报告”以及由美国股票现货市场监管单位——证监会(SEC)给出的报告将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略(portfolioinsurance)和指数套利(IndexArbitrage)行为以及引发的由计算机控制的程序交易(ProgramTrading)对股市的负面影响由于1987年10月19日当日SP500期货指数开盘价格就比现货价格低实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格计算机程序认为有套利机会进而买进指数同时卖出股票致使股市再度下跌继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压如此恶性循环这种瀑布效应(CascadeEffect)终于使股市大跌而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘电脑交易系统来不及平衡处理以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情而是几十分钟以前的价格直至收盘NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久在股市一路下跌

的情况下交易者看得见价格但抛不掉股票更加剧了恐慌心理Kleidon(1992)用“StalePriceModel”(过期价格模型)来描述这一现象但也有很多人士认为将股市崩盘归因于而股指期货以及套利交易的证据太薄弱持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位——商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证时指出1987年股市崩盘是全球的普遍现象没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%低于其他国家28%的水平因此股指期货交易不仅没有助长股市下跌反而减少了股市波动此后几年的一些研究认为当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正只不过修正的方式过于猛烈其支持的主要证据之一是从股市暴跌的前几个月开始整个市场已处于紧缩的货币政策环境下美国的短期利率指标——联邦基金利率由8月份的6.5%提高到10月的7.6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9.8%左右而在股市暴跌的前两个月下降至4.2%；在1987年3月至1987年9月之间长期政府债券年利率上升了200个基点由7.6%上升至9.6%正常情况下按股利贴现模型意味着股票价值应该下跌除非上市公司的预期利润和股利分配有

较大幅度的增长如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右然而实际情况是在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响股指反而上升了10%另外在1987年10月12日开始的那一周美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案这一提案一旦正式实施将会大大遏制些利用高财务杠杆进行并购的行为而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂另外刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平在宏观基本面对股市极为不利的大背景下股票现货市场本身即存在巨大的做空动力股指期货至多算是股市崩盘的帮凶而不是元凶市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管的举措显然无论市场暴跌的真正原因是什么股市与期市之间的联系可能产生具有加强效应的“共振”现象并在极端情况下会给市场造成巨大的破坏如何加强股票现货市场与期货市场的联合监管并在市场极端情况下如何加以应对引起了美国证券市场管理当局及市场人士的高度重视陆续出台的一些改进措施主要有以下几个方面一.加强股市和期市管理机构之间的协调机制在宏观层面上1988年3月成立总统金融市场工作组(PresidentWorkingGroupOnFinancialMarkets)工作组由财政部长负责、美联储主席、证监会(SEC)主席和期货交易

委员会(CFTC)主席为成员每几个月定期开会并且总统经济顾问、国家经济委员会主席、货币监察官办公室(Comptrollerofthecurrency)主任、美联储纽约分行行长等也要经常参加会议总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究、决策及行动的工作平台这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用1997年2月23日的华盛顿邮报(WashingtonPost)上的一篇题为“跳水防护队(PlungeProtectionTeam)”的文章描述了总统金融市场工作组的运作机制和作用1998年美国长期资本公司(Long-TermCapitalManagementLTCM)因外汇及衍生品市场投机失败而破产时该工作组所建立的协调机制有利地保证了金融市场的正常运转2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始就促请金融市场工作组对9.11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估在中观层面上1987年10月市场暴跌后不久证券、期货、期权市场的一些代表人士即组成所谓的“市场间联络组(IntermarketCommunicationsGroup)”并创建一个名为“期货、期权、证券信息网络(InformationNetworkforFuturesOptionsandEquitiesI NFOE)”这一信息传递系统将证监会、期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起在出现市场压力