海洋工程行业深度分析报告

供给端——过剩是主旋律 ............................................................... 14
过剩订单是达摩克利斯之剑 ........................................................................... 14 拆船是必然的选择 ......................................................................................... 1Βιβλιοθήκη Baidu 有多少订单可能被推迟或取消？ .................................................................... 16

我们预计 2009 年三大船型平均新增订单同比下滑 80%以上，2010 年 由于船价企稳，新增订单可望回升 10%~15%，但由于绝对量仍处于低 位，新增订单对造船股股价不具以往的影响力； 2009 年~2012 年间将是拆船的高峰，在 3~4 年间行业将拆借现有 14% 的 25 年以上船龄的运力，平均每年拆船量占现有运力 3%以上； 鉴于当前大部分船型船价已较 07、08 年下滑 30%以上，我们预计全 行业在 09~12 年将有 20%以上的订单被取消，约 30%的订单被推迟。
超级大周期的成因 ............................................................................ 8
全球化 ............................................................................................................. 8 中国快速崛起 .................................................................................................. 9 供需失衡 ........................................................................................................ 11 投机需求 ........................................................................................................ 12
船舶与海洋工程设备行业
船舶与海洋工程设备行业研究报告
——落日余辉下何时才能扬帆起航
持有 增持
投资要点

本质而言，造船业具有类大宗商品属性、周期滞后性及强周期性，行业的 “繁荣-衰退”的剧烈波动不可避免，因此把握供给与需求的“时间差”是 投资的关键。造船业投资最好的时点来自：需求强劲飙升而供给弹性小。 然而，目前我们在周期中所处的位置为：由衰退期迈向萧条期。 在当前的时点下，造船股中长期前景取决于供给，而短期取决于需求。供 给过剩决定造船股股价只有波段型机会，而无趋势上涨的机会；由需求端 传导至海运费可带来造船股的交易型机会。 我们总结了四大因素是构成上轮海运及造船业的超级周期的原因：全球化 的深入发展带来全球经济的繁荣；中国崛起在体量和速度上对全球经济的 深入影响；长达二十年的低位徘徊让造船业面对突然而至的需求措手不 及；投机需求在造船及航运业的推波助澜的作用。 展望未来，需求端的全球化和中国崛起的因素犹存，我们认为这是此轮超 级周期与 70 年代的不同之处，但过剩的供给是悬在行业上方的达摩克利 斯之剑，而在行业低迷时投机需求已不复存在。2012 年前造船及航运业面 临的首要问题是消化行业过剩的订单，从而为下一轮景气做好准备。 在我们相对乐观的运力控制假设下，2010 年后油轮及集装箱船的运力供给 增速略大于需求，而散货船的供需态势仍有所恶化。同时，我们预计 2012 年时，行业才完成过剩订单的消化，届时三大船型的在手订单占运力 14% 左右，与超级大周期的起点相当。
供需结合——2010 年可能的投资机会来自哪里？ .......................... 24
2012 年前造船业供过于求普遍存在 ............................................................... 24 跟随 BDI 的交易型机会 .................................................................................. 27 设定 2010 年交易区间为 2~4 倍 PB............................................................... 27
萧条期下中国造船业的机遇 ............................................................ 32
船价具备极高的竞争力 .................................................................................. 32 效率快速提升 ................................................................................................ 32 高附加值船舶占比提高 .................................................................................. 34 盈利能力高于国外竞争对手 ........................................................................... 36 中国造船集中度在整合中提高 ....................................................................... 37 人民币升值对中国造船企业竞争力影响有限 .................................................. 37
董亚光
(8621)61038289 dongyaguang@gjzq.com.cn

联系人：朱莉
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首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告

机械行业研究小组 张昊
(8621)61038223 zhangh@gjzq.com.cn

我们认为 BDI 指数仍对造船股股价有指引作用，而 BDI 指数更多的取决于 需求端。此外，需求端最差时期已经过去，2010 年全球海运需求将大幅回 升。在全球经济复苏的大背景下，我们预测以吨位计的全球贸易量在 09、 10 年分别增长-4.3%、4.9%；09-13 年复合增长率为 3.63%。 对于 A 股上市造船公司而言，在船市萧条时享有两个重要的机遇：1）全 球造船中心向中国转移的趋势不可逆转； 2）国内船企将在整合中提高集 中度。无论从哪个方面看，国有的大型船厂都是其中最大的受益者。 未来几年，在行业下行之时给予 PB 估值更为合理；同时考虑到上市船企 的表现将好于行业本身，因此我们认为 2010 年 A 股造船股的合理交易区 间为 2~4 倍 PB，与历史平均水平相当，但高于国际同类可比公司。
附录： ............................................................................................ 39
商船船型分类 ................................................................................................ 39 三大船型供给模型 ......................................................................................... 40 专用名词解释 ................................................................................................ 42
中国造船竞争优势将日益明显 ........................................................ 29
劳动力优势 .................................................................................................... 29 原材料优势 .................................................................................................... 30 船舶配套短板未来几年有望解决 .................................................................... 31
需求端——短期决定运费水平从而带来交易型机会 ........................ 19
经济复苏的假设下需求回暖明显 .................................................................... 19 干散货未来仍是海运贸易的主要需求............................................................. 19 造船股与 BDI 指数相关度高，而中短期 BDI 的波动往往不取决于供给 ......... 20 2010 年需求端存在较为显著的机会 ............................................................... 22
行业研究报告
2009 年 11 月 25 日
长期竞争力评级：高于市场均值 市场数据
行业优化平均市盈率 14.31 市场优化平均市盈率 20.60 国金船舶与海洋工程设备 525.08 指数 沪深 300 指数 3629.63 上证指数 3290.17 深证成指 13814.55 中小板指数 5666.04 减持
内容目录
造船业属性总结................................................................................ 6
行业属性决定造船业剧烈波动不可避免 ........................................................... 6 目前我们在周期中所属的位置——由衰退期迈向萧条期 .................................. 7

618 568 518 468 418 368 318
081125 090224 090519 090811 091109



国金行业
沪深300
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