五次并购浪潮
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1969年股票市场下滑，市盈率游戏不再 发挥作用
16
历史上第一起敌意并购 ——国际镍业并购ESB（1974年）
ESB：位于美国费城，当时全球最大电池 制造商。
国际镍业：位于多伦多，当时控制了全 球镍市场大约40%的市场份额
并购动因：当时的石油价格较高，电池 生产商很有吸引力
但ESB公司在技术上并不领先
敌意并购增多
最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航 空和银行业
开始出现跨国收购
19
1968—1988年美国公司并购情况表(单位：亿美 元)
资料来源：根据邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第109页的表4—1编制。
公司狙击者的作用
公司狙击者(corporate raider)以公司融 资者身份出现，其主要收入来自并购的 尝试(attempts)
这次并购在财务上并不成功，但开启了 18
第四次并购浪潮：杠杆收购时代 （1984-1989）
起因：
美国企业的竞争力日渐低落，寻求变革
世界经济结构的大调整
里根政府的温和的反托拉斯政策
行业管制的解除，如航空业、银行业和石油化工业
特征：
借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方 式
并购浪潮
3
第一次并购浪潮：横向并购 （1897-1904）
起因：
适应电气革命带来的生产社会化的必然要求 资本市场的形成和发展 美国交通运输系统的发展 美国一些州的公司法放宽
特征：
同行业间的横向并购形成垄断组织是最显著的特点 前期，小公司与小公司的兼并；后期，大公司兼并
激烈的竞争使投资银行放弃了自己的一
些原则
17
历史上第一起敌意并购 ——国际镍业并购ESB（1974年）
收购ESB被证明是一项错误的投资，这主 要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业 不能自由经营ESB
直到39个月后，国际镍业才有权自由控 制ESB
最后，国际镍业公司被全球最大的铁矿 石生产商——巴西淡水河谷公司以170亿 美元收购
9
第二次并购浪潮的结束
1929年10月29日发生的股市危机结束了 第二次并购浪潮
Fra Baidu bibliotek10
第三次并购浪潮：集团化时代 （20世纪五六十年代）
起因：
二次世界大战后，西方国家经济实力得到了加强。科学技术 的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮 调整。客观上要求强大垄断企业的产生，以集中大量原材料、 劳动力和资金等生产要素，进行大规模生产
起因：
第一次世界大战结束后，经济有一个增长期 产业发展的需要，西方产业结构由轻工业为主向重
工业为主转变，汽车、化学、电器、化纤等行业都 属于资本密集型行业
特征：
纵向并购 大企业并购小企业 出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。如
洛克菲勒公司控制花旗银行 国家资本参与并购，如德国政府出巨资将一些工业
T(Target)
10 10万元 10万 10元
14
会计操纵及其对并购的影响
被收购公司的账面价值低于市场价值时， 收购方就有机会获得账面收益
在并购过程中，使用可转换债券来交换 目标公司普通股
15
第三次并购浪潮的结束
《1968年威廉姆斯法》对股权收购和敌 意收购设定了限制
《1969年税制改革法案》结束了并购融 资中低利率可转换债券的使用，在计算 每股收益时，这些可转换债券必须视同 普通股处理
主要发生行业：金属、食品、石化产品、 化工、交通设备、金属制造产品、机械、 煤碳等八个行业，这些行业的并购约占 该时期所有并购的三分之二
美国第一次并购浪潮前后主要大 公司的形成
资料来源：邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第62页。
第二次并购浪潮：纵向并购 （1916-1929）
11
1963—1970年美国公司并购数量 表
资料来源：帕特里克·高根著《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社2004年版第20页。
市盈率游戏
高市盈率、规模较大公司收购低市盈率、 规模较小公司
市场以高市盈率估计合并后公司价值 随着目标公司所占比重越来越大，市场
不会再使用最初的高市盈率 随着适合收购的目标公司越来越少，并
企业并购改造，发展军事力量
7
第二次并购浪潮
最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、 石油产品、食品、化工产品和运输设备 行业
美国有许多至今活跃的著名大公司就是 在此期间通过并购形成的，譬如通用汽 车、IBM公司和联合碳化合物公司
第二次并购浪潮
广播的出现加剧了企业间的竞争 广告开始广泛使用 投资银行的重要作用
第2章 五次并购浪潮
1
什么引起了并购浪潮？
经济扩张 管制 科技冲击 资本流动性
2
西方企业的五次并购浪潮动因
追求规模经济引发第一次并购浪潮 降低交易成本和获取稳定经营环境的需要
引起第二次并购浪潮 多样化经营动机促进第三次并购浪潮 金融创新促进第四次并购浪潮 全球化、技术革命等外部冲击引起第五次
重工业化向高加工化方向发展 六十年代美国股市大涨
特征：
反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的 主要并购形式
并购规模越来越大，“大鱼吃大鱼”，1951~1968年，美国最 大的1000家公司中有将近1/3被并购，其中一半以上是被最大 的200家公司所购并
银行间并购加剧，美国1970年资产在10亿美元以上的银行增 加到80家，其中7家资产超过100亿美元
小公司 企业规模、实力的扩大，推动了生产专业化、系列
化和规模化的发展，形成了新的职业阶层——职业 经理人
4
美国1897—1904年间发生的并购数量
资料来源：Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。
购浪潮会自动消退
13
市盈率游戏
假设A准备收购T，资料如下： 现在假设1股收购方股票可以换2股目标方股票，合并后 采用收购方市盈率。问： •合并后收购方股价多少？学术界如何命名此种效应？
解释此种效应对第三次并购浪潮的影响。
P/E 年收益 发行股数 每股价格
A(Acquiror)
25 100万元 100万 25元
16
历史上第一起敌意并购 ——国际镍业并购ESB（1974年）
ESB：位于美国费城，当时全球最大电池 制造商。
国际镍业：位于多伦多，当时控制了全 球镍市场大约40%的市场份额
并购动因：当时的石油价格较高，电池 生产商很有吸引力
但ESB公司在技术上并不领先
敌意并购增多
最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航 空和银行业
开始出现跨国收购
19
1968—1988年美国公司并购情况表(单位：亿美 元)
资料来源：根据邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第109页的表4—1编制。
公司狙击者的作用
公司狙击者(corporate raider)以公司融 资者身份出现，其主要收入来自并购的 尝试(attempts)
这次并购在财务上并不成功，但开启了 18
第四次并购浪潮：杠杆收购时代 （1984-1989）
起因：
美国企业的竞争力日渐低落，寻求变革
世界经济结构的大调整
里根政府的温和的反托拉斯政策
行业管制的解除，如航空业、银行业和石油化工业
特征：
借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方 式
并购浪潮
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第一次并购浪潮：横向并购 （1897-1904）
起因：
适应电气革命带来的生产社会化的必然要求 资本市场的形成和发展 美国交通运输系统的发展 美国一些州的公司法放宽
特征：
同行业间的横向并购形成垄断组织是最显著的特点 前期，小公司与小公司的兼并；后期，大公司兼并
激烈的竞争使投资银行放弃了自己的一
些原则
17
历史上第一起敌意并购 ——国际镍业并购ESB（1974年）
收购ESB被证明是一项错误的投资，这主 要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业 不能自由经营ESB
直到39个月后，国际镍业才有权自由控 制ESB
最后，国际镍业公司被全球最大的铁矿 石生产商——巴西淡水河谷公司以170亿 美元收购
9
第二次并购浪潮的结束
1929年10月29日发生的股市危机结束了 第二次并购浪潮
Fra Baidu bibliotek10
第三次并购浪潮：集团化时代 （20世纪五六十年代）
起因：
二次世界大战后，西方国家经济实力得到了加强。科学技术 的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮 调整。客观上要求强大垄断企业的产生，以集中大量原材料、 劳动力和资金等生产要素，进行大规模生产
起因：
第一次世界大战结束后，经济有一个增长期 产业发展的需要，西方产业结构由轻工业为主向重
工业为主转变，汽车、化学、电器、化纤等行业都 属于资本密集型行业
特征：
纵向并购 大企业并购小企业 出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。如
洛克菲勒公司控制花旗银行 国家资本参与并购，如德国政府出巨资将一些工业
T(Target)
10 10万元 10万 10元
14
会计操纵及其对并购的影响
被收购公司的账面价值低于市场价值时， 收购方就有机会获得账面收益
在并购过程中，使用可转换债券来交换 目标公司普通股
15
第三次并购浪潮的结束
《1968年威廉姆斯法》对股权收购和敌 意收购设定了限制
《1969年税制改革法案》结束了并购融 资中低利率可转换债券的使用，在计算 每股收益时，这些可转换债券必须视同 普通股处理
主要发生行业：金属、食品、石化产品、 化工、交通设备、金属制造产品、机械、 煤碳等八个行业，这些行业的并购约占 该时期所有并购的三分之二
美国第一次并购浪潮前后主要大 公司的形成
资料来源：邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第62页。
第二次并购浪潮：纵向并购 （1916-1929）
11
1963—1970年美国公司并购数量 表
资料来源：帕特里克·高根著《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社2004年版第20页。
市盈率游戏
高市盈率、规模较大公司收购低市盈率、 规模较小公司
市场以高市盈率估计合并后公司价值 随着目标公司所占比重越来越大，市场
不会再使用最初的高市盈率 随着适合收购的目标公司越来越少，并
企业并购改造，发展军事力量
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第二次并购浪潮
最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、 石油产品、食品、化工产品和运输设备 行业
美国有许多至今活跃的著名大公司就是 在此期间通过并购形成的，譬如通用汽 车、IBM公司和联合碳化合物公司
第二次并购浪潮
广播的出现加剧了企业间的竞争 广告开始广泛使用 投资银行的重要作用
第2章 五次并购浪潮
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什么引起了并购浪潮？
经济扩张 管制 科技冲击 资本流动性
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西方企业的五次并购浪潮动因
追求规模经济引发第一次并购浪潮 降低交易成本和获取稳定经营环境的需要
引起第二次并购浪潮 多样化经营动机促进第三次并购浪潮 金融创新促进第四次并购浪潮 全球化、技术革命等外部冲击引起第五次
重工业化向高加工化方向发展 六十年代美国股市大涨
特征：
反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的 主要并购形式
并购规模越来越大，“大鱼吃大鱼”，1951~1968年，美国最 大的1000家公司中有将近1/3被并购，其中一半以上是被最大 的200家公司所购并
银行间并购加剧，美国1970年资产在10亿美元以上的银行增 加到80家，其中7家资产超过100亿美元
小公司 企业规模、实力的扩大，推动了生产专业化、系列
化和规模化的发展，形成了新的职业阶层——职业 经理人
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美国1897—1904年间发生的并购数量
资料来源：Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。
购浪潮会自动消退
13
市盈率游戏
假设A准备收购T，资料如下： 现在假设1股收购方股票可以换2股目标方股票，合并后 采用收购方市盈率。问： •合并后收购方股价多少？学术界如何命名此种效应？
解释此种效应对第三次并购浪潮的影响。
P/E 年收益 发行股数 每股价格
A(Acquiror)
25 100万元 100万 25元