白银价格影响因素分析

白银价格影响因素分析

中证期货时间：2012-05-07 15:12:13 来源：中证期货

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第五章白银价格影响因素分析

一、供需影响因素

供需决定价格，白银的供需因素无疑也是白银重要的影响因素之一。供应因素主要包括矿产、生产工艺、生产成本等等因素，往往很难有较大的改变，而需求因素则是和经济波动密切相关的。关于矿产部分请详见我们报告《中证研究白银期货系列研究报告之三：白银产业链深度分析》。本报告仅阐述需求和成本对白银价格的影响。

1.1需求对白银价格的影响

由于白银是一种工业商品，不论是从世界范围，还是从国内市场看，白银工业需求均占到总需求30-40%的比例，这一比例高于黄金。因此经济波动往往也伴随着白银需求波动。

工业需求受经济影响变动也较大，在2009年，金融危机后的经济低迷，使得当年的工业需求大幅回落至10440吨，近几年来仅高于2002年时的工业需求。因此，经济波动，尤其是电子工业的变化情况，进而对需求的影响，无疑是白银价格重要的影响因素。

1.2成本因素

成本因素对白银来说有一定影响，但相比其他因素，成本对白银价格影响不大。白银目前主要从铜、铅伴生矿中冶炼的阳极泥中提取，原料成本方面在计算铜、铅时大多已经包涵在内。在大型的铜、铅等冶炼企业中，白银都是作为附属品生产，成本一般而言都较低。虽然近两年国内的白银生产成本(主要是人工等成本上涨)明显增加，但依然具有较大的盈利空间，因此，成本对白银的产量及价格影响不大。

二、通胀影响因素

在40%左右的供需影响因素外，类似黄金价格，通胀又是白银价格的重要影响因素。为了观察这一因素的影响力度，我们分别从扣除通胀后的价格比较和不同白银价格周期下，实际利率与白银价格的关系两个方面进行分析。

2.1扣除通胀因素后白银价格的比较

我们以美国1976年1月的CPI为基期，那么今年的物价指数是1976年1月的4倍，白银价格则从1976年的4.30美元/盎司上涨到31美元/盎司，涨7.8倍。而扣除物价因素，将已经创出30年历史新高的白银价格进行折算，我们看到目前的白银价格仅是1983年左右的水平，相比1979-1980年持续上行的情况相比，离48.7美元/盎司的最高水平，仍有较大距离。而再看较为典型的美国70年代滞涨情况，白银也出现了1367.4%的涨幅。可见，通胀压力是推高银价主导因素(详见图5-3至5-5)。

2.2实际利率与白银价格的关系

为了更进一步说明通胀对白银价格的影响，我们采用这样一种思路来进行分析。我们将1974年以来的白银价格划分为12个周期(以1974年1月4日为起点，一方面受限于数据，再一方面之前白银价格波动幅度相对偏小，这样的起点选择相对合理。进而以其后最高点为一段上涨行情;然后以最高点与最低为一次下跌行情。这样可以过滤了中间一些小级别的波

动，在日线上进行划分，具有一定的可行性)。在白银价格波动的12个周期中，我们看到仅有两个周期出现了实际利率大于零，白银价格仍出现上涨的情况，分别是1982年6月29

日至1983年8月23日以及1986年11月26日至1987年4月27日，这1982年到1983年这段时间主要还是由于美国的通胀水平仍然较高，白银较强的通胀功能推动银价上涨;而在1986年11月26日到1987年4月27日，一方面是白银在持续弱势下跌之后具有较强的反弹需求。另一方面则是80年代金融危机后的经济出现恢复使得白银的工业需求有所增加。另外，我们也注意到还有两个周期在实际利率为负的情况下，白银价格仍出现下跌的情况，分别是2008年3月18日至2008年10月17日以及2011年5月3日至2011年9月26日。2008年主要是由于金融危机爆发，风险资产遭到抛弃，为保护资产，人们纷纷持有现金，因此导致白银价格的下跌。而2011年5月到9月份则更多是经历2011年2月-4月持续大幅上涨后的回落，而历史经验我们看到，如果负利率维持，白银价格上行的概率仍然偏大。

综合以上分析，我们看到在历史上12个周期中，8个周期在实际利率小于零，即负利率情况下，白银价格都是出于上涨阶段。总体来说通胀对白银价格的影响较大。但由于白银

在工业需求上仍占有较大比重，也有白银实际需求推动白银上涨的阶段，但总体来说白银价格受到的通胀影响占据主导地位，即在通胀情况下白银作为对冲资产的特点较为突出。

三、白银与美元关系分析

整体上，白银价格走势与美元指数基本呈负相关。如上，我们将白银的走势分为12个周期，针对每个周期的白银价格与美元指数走势进行相关性分析，其中只有3个周期的相关性为正相关。其中主要是在1982年到1986年和1987年到1992年。80年代初，全球金融危机爆发，美元的避险作用凸显。

美元持续升值，而经济危机使得白银需求急剧下降，银价大幅下挫。1982年初，以美国为主的资本主义国家工业生产持续下降，到下半年之后，工业生产开始逐渐回升，带动白银需求增加，银价开始出现反弹，因此该阶段的银价走势与美元正相关。之后，全球经济触底缓慢恢复，美元的避险需求减弱，开始高位回落;而另一方面，金融危机的影响以及银价

的反弹走高都对较大的减少了白银的工业需求，因此本阶段银价与美元走势同样呈现正相关。1987年到1992年这一阶段，包括之后的十几年，白银的价格波动范围较小，基本上在4-5.5美元之间徘徊，这段时期白银的工业需求相比之前有了明显增加，但供给同样没有停止，市场认为白银供过于求，不过过剩量减少，并且熊市的影响仍在延续，银价表现偏弱，美元由于全球经济的逐步恢复同样延续之前的弱势。

12起点2011-5-3

7.1%-35.4%-0.24 终点2011-9-26

四、白银与黄金价格关系分析

我们统计了黄金白银近37年来的比值关系，黄金白银比值的总体运行在较大的区间(14,101)之内，平均值为58.37。核心运行区间为(31,86)，高于区间上沿和低于区间下沿的概率分别在5%。从黄金白银比值的历史走势发现，比值低于31仅出现在20世纪80年代以前，之后的比值均高于31，最低比值达到14,。而比值高于86则出现在1990年-1993年之间，最高比值达到100.8，之后再也没有出现过86以上的比值。最近比值出现异常主要发生在2008年7-12月和2011年3-4月份，其中2008年比值迅速上冲至81附近，黄金相对白银升值;而在2011年3-4月份比值最低下探至32附近，白银相对黄金升值。分析内在原因，在2008年，由于全球金融危机爆发，风险资产全线下跌，黄金亦难免于难。不过由于黄金与白银在基本面上的差异，白银的工业需求大幅萎缩，导致了白银的价格下跌幅度远高于黄金，因此二者比值大幅回升。而2011年，黄金白银比值均值在44左右，该年度里白银的投资性需求大幅增加，ETF基金在4月份白银交易量与标普500ETF交易量比肩，白银市场接近疯狂，之后欧债危机爆发，白银大幅跳水，而黄金相对跌幅较小，比值回归均值附近。

黄金和白银具有非常强的相关性，相关性系数达到了0.89，但在不同阶段会表现出一定的差异，不过总体不会偏出正常的比值区间，这与两者不同的工业属性和保值属性紧密相关。