中金公司估值方法
合集下载
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
估值方法
梁耀文 CFA
2008 年 8 月
0
目录
1. 估值相关的几个问题............................................................................................................... 2 2. 估值方法.................................................................................................................................... 9 3. 海外市场情况............................................................................................................................ 26
净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
11
股息／现金流折算法：投资策略表现
Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济
平衡期间（1987-1990）年复合回报 10%略落后于大盘的 11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。
Undervalued 35.07% 41.21% 12.12% 19.12% 34.18% 15.26% 38.91% 14.33% 0.42% 39.61% 26.36% -17.32% 47.68% 22.19% 2 25.92% 29.19% 10.89% 12.81% 21.27% 5.50% 32.22% 11.87% 4.34% 31.31% 23.54% -8.12% 26.34% 16.84% Quintile 3 18.49% 27.41% 1.25% 26.72% 25.00% 6.03% 35.83% 19.49% 8.15% 17.78% 30.76% -5.81% 33.38% 18.13% 4 17.55% 38.43% -5.59% 28.41% 24.55% -4.20% 29.29% 12.00% 4.64% 8.18% 32.60% 2.09% 34.91% 16.21% Overvalued 20.06% 26.44% -8.51% 35.54% 14.35% -7.84% 23.43% 20.82% -2.41% 6.76% 35.07% -2.65% 31.64% 13.75% S&P500 18.57% 32.55% 24.55% 21.61% 22.54% 6.12% 31.59% 18.47% 5.23% 16.48% 31.49% -3.17% 30.57% 19.22%
经营利润增长：资本在投资率与资本回报率
GEBIT = Reinveቤተ መጻሕፍቲ ባይዱtment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1
1
第一章
估值相关的几个问题
估值方法的几个误区
由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得 ft 绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得 ft 精确的估值 估值模型的结果比过程重要
4
与估值非常密切的一些认识
对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识
5
估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)
小盘股（风险系数在 CAPM 里被低估）
低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应
6
盈利增长预测
衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6 个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员 vs 买方分析员预测准确性
7
盈利增长预测
每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率
GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
3
估值的基本原则
金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源
“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde
估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身
8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
10
估值方法：股息/现金流折算法
目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产 Th 现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜
梁耀文 CFA
2008 年 8 月
0
目录
1. 估值相关的几个问题............................................................................................................... 2 2. 估值方法.................................................................................................................................... 9 3. 海外市场情况............................................................................................................................ 26
净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
11
股息／现金流折算法：投资策略表现
Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济
平衡期间（1987-1990）年复合回报 10%略落后于大盘的 11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。
Undervalued 35.07% 41.21% 12.12% 19.12% 34.18% 15.26% 38.91% 14.33% 0.42% 39.61% 26.36% -17.32% 47.68% 22.19% 2 25.92% 29.19% 10.89% 12.81% 21.27% 5.50% 32.22% 11.87% 4.34% 31.31% 23.54% -8.12% 26.34% 16.84% Quintile 3 18.49% 27.41% 1.25% 26.72% 25.00% 6.03% 35.83% 19.49% 8.15% 17.78% 30.76% -5.81% 33.38% 18.13% 4 17.55% 38.43% -5.59% 28.41% 24.55% -4.20% 29.29% 12.00% 4.64% 8.18% 32.60% 2.09% 34.91% 16.21% Overvalued 20.06% 26.44% -8.51% 35.54% 14.35% -7.84% 23.43% 20.82% -2.41% 6.76% 35.07% -2.65% 31.64% 13.75% S&P500 18.57% 32.55% 24.55% 21.61% 22.54% 6.12% 31.59% 18.47% 5.23% 16.48% 31.49% -3.17% 30.57% 19.22%
经营利润增长：资本在投资率与资本回报率
GEBIT = Reinveቤተ መጻሕፍቲ ባይዱtment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1
1
第一章
估值相关的几个问题
估值方法的几个误区
由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得 ft 绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得 ft 精确的估值 估值模型的结果比过程重要
4
与估值非常密切的一些认识
对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识
5
估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)
小盘股（风险系数在 CAPM 里被低估）
低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应
6
盈利增长预测
衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6 个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员 vs 买方分析员预测准确性
7
盈利增长预测
每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率
GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
3
估值的基本原则
金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源
“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde
估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身
8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
10
估值方法：股息/现金流折算法
目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产 Th 现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜