上市公司私有化行为背后的回购股票动机——基于阿里巴巴网络有限公司股票回购的案例

团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限 导致的不同风险。然而，在香港也曾多次出现少数股东联合起
① 政策规定，批准私有化需要同时满足两个条件：出席会议的独立股东所持表决权的 75%或以上同意；就该决议所投的反对票不超 过全部独立股东（包括未出席会议者）所持表决权的 10%。
７４
会 计 之 友 ２０１２ 年 第 １２ 期 上
４．人事设置：由独立非执行董事牛根生先生和郭德明先
生组成。马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加，邹开莲女
二、案例介绍
士和冈田 良先生由与要约人一致行动的人 （分别为雅虎和
（一）公司概况
软银）所提名获委任担任本公司的非执行董事，也不参加。鉴
阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里 于崔仁辅先生和关明生先生在要约人中拥有重大权益，他们
网上业务的综合平台，并向国内外贸易商提供多元化服务。全 为先决条件的有关可能的雅虎交易的协议。
球范围内现共设有 ７０ 多个办事处。
考虑到相对当前估计回购的丰厚溢价、小股东的分散以
（二）回购事件
及继续盈利和股价走低的前景，该私有化提议可能会成功①。
２０１２ 年 ２ 月 ２１ 日，阿里巴巴公司发布公告《阿里巴巴集 股东有机会从吸引人的溢价中获利，无需承担新的商业策略
１９．２６
２０．１７
５０．９６％
２００９
２２．９７
１９．８１％
１１．５７６ ６２．３５
１８．９２５
１９．７６７
７９．５６％
２００８
２２．７９
３０．３９％
８．２８６ ３８．７９
１５．７０５
１９．１８２
４２．９０％
２００７
２２．５２
－
３１．１２６ １４０．０５
－
１８．８２４
－
行业水平 ２０１１ 年
２１．４１
２．公示持股份额：总股份数 ５ ００２ ０３９ ３７５ 股，要约人占
激励。简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降 ５２．２１％，一致行动且不投票的占 ２０．７６％（由 Ａｌｉｂ ａ ｂ ａ Ｇｒｏｕｐ
低代理成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。
Ｔｒｅ ａ ｓ ｕｒｙ Ｌｉｍｉｔｅ ｄ 和 Ｄｉｒｅ ｃ ｔ Ｓｏｌｕｔｉｏｎｓ Ｍａ ｎａ ｇ ｅ ｍｅ ｎｔ Ｌｉｍｉｔｅ ｄ
并建议撤销上市地位。这是继开创我国以退市为回购目的的 中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布 便引起各方关注。一方面，股票回购的资本运作从国有企业向 民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、 日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购 事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。
社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经 （其为要约人的全资附属公司持有），余下的为计划股数（需要
济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号 投票表决的）占 ２７．０３％。
下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个
３．要约人拟利用一个由银团（即澳盛银行集团有限公司、
动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能 瑞士信 贷 银行 新 加坡 分 行、星 展 银行 有 限 公 司 、德 意 志 银
案例研究
FRIENDS OF ACCOUNTING
年份
表２ 总资产（取对） 总资产增长率 市值账面比 市盈率 无形资产（取对） 产品研发支出（取对） 产品研发支出增长率
２０１１
２３．４５
２０．３９％
５．５２７ ２５．０３
１９．２２７
２０．４８
３５．２５％
２０１０
２３．２７
３４．３５％
１０．８０１ ４５．８８
年末现金及银行存款余额 经常性经营自由现金流
派息
１１ ６５１ ６１１
１ ９８１ １０８
【关键词】 私有化； 股票回购动机； 管理层激励
一、问题的提出
公司私有化》（后简称：《要约私有化公告》）中表示建议以协议
２０１２ 年 ２ 月 ２１ 日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称： 安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。
阿里巴巴）发布联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化
１．公示数据说明采取了较高的溢价以每股 １３．５ 港元进
案例研究
FRIENDS OF ACCOUNTING
上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨
— ——基于阿里巴巴网络有限公司股票回购的案例分析
西南财经大学会计wk.baidu.com院
王木之
【摘 要】 近年来在外上市的中国公司掀起了“私有化”浪潮，文章针对其中较为典型的阿里巴巴网络有限公司近期的股票回购事件， 基于信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过余资本假说以及管理层激励假说进行了回购动机验证。结果发现阿里巴巴的动机可由管理层 激励得以较充分的解释，其管理层直接补偿的数额巨大，并观察到它回购政策的长期性。这一探讨对理解当下我国上市公司“私有化”行为 的股票回购动机有一定的借鉴意义。
巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴在 １９９９ 年成立于中国杭州 不会成为独立董事委员会的成员。
市，现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万
５．附注：失败后一年不得再要约。计划不会以可能的雅虎
计的买家和供应商从事网上生意，让小企业更易建立和管理 交易完成为先决条件，而要约人亦不会订立任何以计划生效
股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己” 行新加坡分行、香港上海汇丰银行有限公司和瑞穗实业银
追求。
行 香 港 分 行）提 供 的 外 部 债 务 融 资 并 结 合 要 约 人 的 内 部 现
因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的 金资源。
验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。
上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的 公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、
行回购。
距回购日时间 最后交易日 １０ 日 ３０ 日 ６０ 日 １２０ 日
表１
溢价率 ４５．９％ ５５．３％ ５８．８％ ６０．４％ ６１．３％
退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理
－
３．０６７ １５１．１４
１７．９２
－
－
年份 ２０１１ ２０１０ ２００９ ２００８ ２００７ 行业平均水平 ２０１１ 年
资本结构比例 ０．９７ ０．８４ １．１３ １．６４ １．４８ １．５７
资产负债率 ５０．８３％ ５４．３３％ ４６．９４％ ３７．８３％ ４０．３１％ ３８．８３％
表３
单位：人民币千元