投资估值原理及模型培训课件

P/E (市盈率)
市盈率法(P/E, 股票价格/每股收益)：内含假设是预期净利 润是股票价格的核心驱动要素。企业当前年度的净利润与未 来全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系。如果 企业未来收益水平不变，投资者可收回全部投资的周期。例 如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回 全部投资。
二.企业股权价值评估特征
1. 多业务组合
企业股权价值＝ 现有业务持续经营或重组价值 ＋ 现有公开和明确的投资机会价值 ＋ 不确定的潜在投资机会价值
＝ 保持常规的业务产生的价值(NPV=0) ＋ 成长业务产生的价值(NPV>0) ＋ 毁损价值的业务产生的负价值(NPV<0) ＋ 不确定的投资机会选择权价值
时间 2000.6
2000.2 1999.4
2001.8
2001.1 2002.1 2000.9 2001.1 2001.3
类型 换股
换股 换股
换股
现金＋ 换股 换股 现金 换股 换股
交易规模 1470
926 710
373
273 250 213 147 140
财务顾问估价方法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法
某国有化工集团公司希望改制后以增资扩股方 式引入境外战略投资者，三年内A股上市。 双方同意以改制重组后的集团公司第1年预计息 税折旧摊销前利润（EBITDA）值为基础，乘 以适当倍数作为对合资前集团公司的估值。
6
5.56e
EBITDA
5.01e 4.73
21.4 20.1
2.88 3
1.72
9.0
股权投资主体及特征
投资主体 动机
实业企业
经营导向
私募股权投 资者(VC、
PE)
交易导向
股票分析师 交易推荐
公众投资者 交易导向
信息、经营 主要估值方法 风险控
掌控状况
制手段
尽职调查，控制董事 DCF，可比公司， 丰富 会，主导经营，信息 重置价值。 对称。
wk.baidu.com
尽职调查，加入董事 可比公司 会，不主导经营，与 大股东、经营者存在 委托代理关系，信息 比较对称。
私募创业 投资
回购，分拆 上市，LBO 退市。
(2)经营过程中引入战略或财务投资者
•正常经营过程中引入战略或财务投资者
•财务危机企业引入战略或财务投资者。例如，绿城 引入九龙仓。
业务1 业务2 业务3
债权
股权
新增股东资本
3. 收购或出售企业股权
•投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越 普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利 或亏损状态。例如，联想收购IBM PC业务) 。
风险资本家 Bill Gurley参与了Uber的融资，也是 Uber董事会的成员， 在自己的博客中发表文章， 批驳了Aswath Damodara，给出了一个250亿美元 的估值。
为什么差异这么大？
可比公司估值原理与模型
一.可比公司估值模型原理
可比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期 相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对 相同质量的资产不会支付更高的价格。 可比公司估值过程：通过参考市场上已交易的“可 比”公司价值（V）与某一可观测的价值相关因素y 的比值V/y，再乘以待估企业该项指标值y*，估算出 待估企业价值V*：
市盈率估值法受企业资本结构、折旧政策等影响。不同的企 业采用的折旧政策不同：直线折旧，加速折旧。同样的机器 设备，有的企业采用7年折旧，有的采用5年折旧。由此造成 的折旧费差异直接影响公司净利润。这与企业正常经营以及 未来发展没有关系。
EV/EBITDA(息税折旧前盈利)
EBITDA指标中不包含财务费用，不受企业不同融 资政策影响，不同资本结构的企业在这一指标下更 具有可比性。
/ 215.8= 5.6
2013年预计EBITDA = 213.3 亿美元，2013EBITDA倍数=
1199 / 213.3= 5.6
EV/EBITDA估值法在国外运用程度比PE更为普遍
在EV/EBITDA方法下，要获得对股权价值，还需 要减去债权价值。在缺乏债权市场的情况下，可 以使用债务的账面价值来近似估计。
企业(股权)估值
—原理及模型
朱 武 祥 教授 清华大学经济管理学院金融系
一.企业价值评估需求
1.现实中的企业投资，除了投资期限确定的项目 外，更多的是一个潜在的、希望持续经营的业 务领域，但经营期限、未来收益并不确定。
投资在线旅游业务。如何评估该业务价值是否 值得投资？
160,000 140,000 120,000 100,000
7.7
7.4
7.3
中位数 = 7.5x
7.1
6.5
0
-3
-2
-1
1
2
息税折折旧摊销前利润
（EBITDA）
南亚塑胶 中化化肥控股 中海石油化学 三菱丽阳
建滔
可乐丽 住友化学 旭化成
特殊化工行业上市公司EBITDA倍数
公司预计重组后第1年的EBITDA为5亿美元，考虑到公司还未 上市，以及国有企业重组成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制 后的公司价值＝5×5.5=27.5亿美元，扣除债务2.5亿美元，股 权价值25亿美元。PE出资5亿美元，占新公司16.67%的股份。
宏观经济环境
估值的基本架构
市场、监管及 竟争环境
比较分析
技术革新
收集信息及对公司运营情况进行假设
敏感性分析
贴现率
现金流贴现模型
财务预测结果
公司定位
可比公司分析
非公开市场分析
对公司重组和运营结构的分析
潜在业务 机会的价值
估值的敏感性分析 估值结果
基于市场经 验的判断
实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO, SEO)或谈判确定发行或交易价格。
市场价值
考虑潜在不确定的增长机 会选择权的企业内在价值
重置投资
原理理想化，估值高波 动，适合市场定位。
原理正确，价值实现的影响 因素很多，概率小，风险巨 大，投机估值。
原理错误，价值确定
内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。 只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定 位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。
EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑企 业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的 因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景 的条件下才适用。
多种手段， 合约方式。
外部公开信息+实地 DCF，可比公司法 调研，信息不完备、 不对称。
外部公开信息，信息 可比公司，动量分 分散投资 不对称、不完备滞后。析，K线图…
二.企业股权估值模型及基本框架
估值模型
对应价值
应用问题
贴现现金流
企业内在价值
原理正确，价值实现的
影响该因素多，不确定。
可比公司 期权模型 重置成本
N/A 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法 股利贴现法，可比公司法，可比交易法， 历史价格法，合并贡献法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法
企业估值的作用
多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。 估值模型各有适用条件和局限性，并不排斥。 不同的估值模型原理不同，估值结果差异很大，而不是 趋同。即使采用同样的估值模型，由于对企业定位、增 长空间、能力及效率的预期不同，结果差异也会较大。 企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定， 经营期限、收入不确定的条件下，应用金融原理和估值 模型对公司未来经营情景进行假设和预测后，作出的一 种必要但不精确的估算，为投资或并购对价提供参考。 估值结果对经营前景假设高度敏感，估值测不准！
80,000 60,000 40,000 20,000
0 (20,000) (40,000)
2000
Net Income
206%
2001
2002
2003
2004
2.企业成长过程的股权融资需要估值
(1) 资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO…
可转换证券、 权证融资
天使投资
后续股权融资 公开上市
V* = y* × (V/y)
作用：参照可比公司，可以获得在相同的市场环 境中的市场价格定位。
适用对象：交易导向的投资者，例如，VC，PE， 股票市场各类投资者。
二.可比公司估价模型种类
1. 可观测的可比指标－财务指标 P/R－股票价格/销售收入。适合销售额快速增长 、会计利润亏损的新兴企业。 EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异 的影响，适用于资本密集公司估价。 P/E－股票价格/每股收益(市盈率) MV/BV－股票市值/净资产帐面价值(市净率) 银行，保险公司…
重庆啤酒股票市值的业务构成
按2011年12月初的收盘价计算，重庆啤酒整体市 值为286亿元。啤酒业务按2011年净利润的20-25 倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值怎么高？ 重庆啤酒的投资价值构成：经营历史长、可以预期 的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务 支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发阶段、未 经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗。 1998年以来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念令该股成为 最牛的啤酒股，股价一路暴增30多倍。 由于乙肝疫苗临床检验不成功，股票价格暴跌。
M&A 估值模型选择
美国在线与时代华纳 合并
瑞 辉 (Prizer) 与 Warner-Lambert 合并 Bell Atlantic 与 GTE 合并
Chevron 与 Texaco 合 并
德国电信收购 VoiceStream 惠普与康柏合并 联合利华收购 Bestfoods 第一联邦银行与 Wachovia 合并 百氏公司收购 Quaker
燕京啤酒收购福建惠泉啤酒公司，出价为惠泉 啤酒净资产的120%。
为什么估值差异这么大？
Uber2013年营业收入只有2.2亿美元。2014年6月 初完成了一笔12亿美元的融资，估值170亿美元。
2014年6月，纽约大学斯特恩商学院金融学教授 Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及 Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元
投机交易导向的股民只认赌服输，
难以与上市公司设置风险管理措施。
2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的价格(包含股 票市场对其乙肝疫苗的乐观预期)，合计23.8亿元收购 重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%。 乙肝疫苗试验失败后，股票价格暴跌。跌破嘉士伯的 增持价，浮亏达到6.98亿。
不同估价模型结果差异－e*Trade
模型方法
估价结果
贴现现金流
$ 1,127
Price/Customers
$ 4,446
Price/Revenue
$ 5,059
期权方法
$12,794
实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923
福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，产销 量以年超10万吨的速度增长，人均创税利名列 全国前茅，是福建最大的啤酒企业，福建市场 占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名 第八位，净资产5.6亿元。比利时英博投资公司 出价52亿元收购，相当于净资产的9.3倍。
EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企 业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响， EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其 他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效， 这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主 业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。
某大型化工集团公司Pre-IPO增资
EV/EBITDA法应用
企业价值／
倍
EBITDA
NTT
Verizon 韩国电信 英国电信 SBC
* 根据20012年8月15日股价。
• 股票市值944亿美元(2012年8 月15日，股价28.14美元)， 债务价值255亿美元，则企 业价值为1199亿美元
2012年EBITDA = 215.8亿美 元，2012EBITDA倍数=1199
经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时，如何避 免高估的风险？
2. 企业经营期限不确定
•由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化， 企业经营期限不确定。
3. 信息不完备、不对称、不确定。
•即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信 息不完备、不确定，准确预测公司未来收益非常困难； 外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。