东阿阿胶深度研究报告-未来三年公司市值有望突破千亿

图 1：2005-20103Q 收入增速
2500 百万元
2000
1500
图 2：2005-20103Q 净利润增速
30%
450
百万元
20%
300
80% 60% 40%
1000 500
10%
150
20% 0%
0
0%
2005 2006 2007 2008 2009 1-3Q2010
收入
收入增速
资料来源：公司公告、申万研究
3. 阿胶浆未来三年收入增速不低于 30% ............................ 9
3.1 阿胶浆主要在 OTC 市场销售，近几年增长不快 ...........................9 3.2 2011 年开始拉动终端需求，阿胶浆收入增长加快 .......................10 3.3 保健品业务未来发展空间大 ........................................................11
2011 年 01 月
深度研究
投资案件
投资评级与估值
我们认为阿胶块将持续提高出厂价和零售价，阿胶浆实现放量增长，保健品未 来发展空间大，我们上调公司 2010-2012 年每股收益至 0.96 元、1.51 元、2.09 元（原 预测为 0.95 元、1.28 元、1.72 元），同比分别增长 60%、57%、38%。在阿胶块这一 产品上，公司是我们定义的“药中茅台”，具有阿胶产品定价能力，是很好的抗通胀 品种，具有长期投资价值，我们给予公司 12 个月目标价 76 元，相当于 2011 年 50 倍预测市盈率，股价还有 40%上涨空间，我们维持“买入”评级。华润医药进入公 司后，公司激励机制发生变化，我们认为三年左右时间，公司成长为千亿市值的企 业。
关键假设点
阿胶块具备持续提价能力；阿胶浆未来三年收入增速不低于 30%；保健品保持 快速增长。
有别于大众的认识
市场可能担心阿胶块提价空间有限。我们认为，从供需关系上来看，阿胶块供 给受制于驴皮资源，需求逐步提升，供需不平衡决定价格逐步提升；从政策上来看， 2010 年 12 月 31 日起阿胶块不在政府定价范围，企业可以自主定价，提价的政策障 碍消除。
市值有望突破千亿，我们维持“买入”评级。
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或 交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围 内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾 处的"法律声明"。
1．2009 年渠道变革，2010 年快速增长............................. 4
1.1 2010 年净利润大幅增长，阿胶块提价是主要原因 .........................4 1.2 渠道变革是 2010 年增长加快的根本原因.......................................5
一年内股价与大盘对比走势：
销商和零售商收益，实现了公司、渠道和终端三方共赢，阿胶块价格得以大幅 提升,同时过去多年公司的文化营销也奠定了坚实基础。
相关研究 《 东 阿 阿 胶 (000423) 三 季 报 点 评 》 2010/10/25 《 东 阿 阿 胶 (000423) 深 度 研 究 》 2010/5/31
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预测市盈率。
z 未来三年市值有望突破千亿：华润医药进入公司后，激励机制发生变化。阿 胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大，公司致力于打造“滋补第
一品牌”。在阿胶块这一产品上，公司是我们定义的“药中茅台”，未来三年
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市场可能担心阿胶块渠道库存较多。我们认为，公司 2009 年实施渠道改革后， 理顺了公司、渠道和零售商的关系，达到了三方共赢，公司对渠道的控制能力增强， 阿胶块库存在公司控制范围之内。
市场可能担心驴皮资源不足限制公司发展。我们认为，公司通过建设驴养殖基 地控制上游驴皮资源，提高农户养驴积极性，驴皮价格上涨能够被阿胶价值回归消 化。
表 1:分产品收入和毛利率预测 ........................................... 12 表 2:预测利润表 ....................................................... 13
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售；在医院市场，公司投入持续加大，将延续 2010 年的高速增长；在基层市 场，财政补贴资金到位，将推动阿胶浆放量。目前阿胶浆最高零售价 36 元，
联系人 叶飞
(8621)23297818×7430 yefei@swsresearch.com
出厂价 27.5 元，有 31%的价差，我们认为出厂价仍有上调空间。
z 上调盈利预测，12 月目标价 76 元：我们上调 2010-2012 年每股收益至 0.96 元、1.51 元、2.09 元（原预测为 0.95 元、1.28 元、1.72 元），同比分别增
长 60%、57%、38%，我们给予公司 12 个月目标价 76 元，相当于 2011 年 50 倍
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2011 年 01 月
图表目录
深度研究
图 1：2005-20103Q 收入增速.............................................. 4 图 2：2005-20103Q 净利润增速............................................ 4 图 3: 阿胶块收入和平均出厂价 ........................................... 4 图 4: 阿胶价值回归符合我们当初预期 ..................................... 6 图 5: 驴皮收购价格逐年上涨 ............................................. 7 图 6: 阿胶、虫草价格与城镇居民家庭人均可支配收入对比 ................... 7 图 7: 阿胶浆收入 ....................................................... 9 图 8: 阿胶浆收入来源 ................................................... 9 图 9: 阿胶浆出厂价 .................................................... 10 图 10: 保健品业务收入和毛利率 ......................................... 11
z 阿胶块价值回归之旅加速，预计 2015 年每公斤零售价 1500-2000 元：2007 年我们曾预测 2010 年左右阿胶块每公斤零售价将达到 1000 元，从目前趋势看， 这一价格应该很快能突破。而：1、从阿胶供给来看，驴皮资源的日益稀缺使 得供给很难大幅提升，驴皮涨价导致阿胶成本逐年上升；2、从阿胶需求来看， 收入水平的提高，养生观念的普及，消费群体结构的变迁都支撑了阿胶消费能 力的提升；3、与虫草等滋补品相比，阿胶历史价格涨幅偏小，价格上涨空间 大。4、2011 年开始阿胶块不再纳入政府定价管理范围，价格由企业自主制定， 阿胶块提价的政策障碍消除。我们认为阿胶块价值回归之旅会加速。
0 2005
2006 2007 净利润
2008
-20% 2009 1-3Q2010
4．建设东阿阿胶专卖店：打造东阿阿胶自有终端 ............ 12
5．上调盈利预测，12 月目标价 76 元 .............................. 12
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3524 33
988
57
1.51
58
28.9
36
27
券 市净率
13.7 2012E
4458 27
1366 38
2.09
61
32.3
26
20
研
息率（分红/股价）
究 报
流通 A 股市值（百万元）
- 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 35435
告
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
投资要点：
基础数据: 每股净资产（元）
2. 预计 2015 年阿胶块零售价 1500-2000 元 ...................... 6
2.1 2007 年我们提出阿胶块每公斤零售价将超过 1000 元 ...................6 2.2 我们预计未来 5 年阿胶块每公斤零售价 1500-2000 元...................6 2.3 2011 年开始，阿胶块提价政策障碍消除........................................8
/
上 市 公 医药生物 司
2011 年 01 月 05 日
东阿阿胶 (000423)
公
司 报告原因：有新的信息需要补充
——未来三年公司市值有望突破千亿
研
究 深
买入
盈利预测:
单位：百万元、元、%、倍
度 研
维持
究
市场数据：
2011 年 1 月 4 日
2009
营业 收入
2079
增长率 23
净利润 392
增长率 37
股价表现的催化剂
阿胶块提高出厂价；阿胶浆和保健品销售超预期。
核心假设风险
阿胶块提价不被市场接受。
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目录源自文库
深度研究
证券分析师 娄圣睿 A0230210070007 lousr@swsresearch.com
z 阿胶浆未来三年收入增速不低于 30%：在 OTC 市场，公司聘请甄子丹拍摄全新 广告片，从 2011 年开始播放，我们认为新广告将有效拉动阿胶浆 OTC 市场销
罗 鶄 A0230208100457 luojing@swsresearch.com
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深度研究
1．2009 年渠道变革，2010 年快速增长
1.1 2010 年净利润大幅增长，阿胶块提价是主要原因
2008 年公司阿胶系列产品提价后，市场上出现串货和价格紊乱，公司经营进入 低谷。2009 年初公司聘请营销职业经理人，实施营销转型和渠道变革，净利润增速 开始加快，2010 年前三季度公司净利润同比大幅增长 74%。
每股收 益
0.60
毛利率 49
净资产 收益率
16.4
市盈率 90
EV/ EBITDA
68
收盘价（元）
54.18 2010Q3 1777 23
420
74
0.64
51
16.3
一年内最高/最低（元）
55.9/24.35 2010E
2656 28
628
60
0.96
53
22.5
56
43
证
上证指数/深证成指
2853/12715 2011E
2010 年 09 月 30 日
3.95 z 2009 年渠道变革，2010 年获得快速增长：2010 年前三季度，公司净利润同比
资产负债率% 总股本/流通 A 股(百万) 流通 B 股/H 股（百万）
18.41 654/654
-/-
大幅增长 74%，表面上看是阿胶块出厂价提升近 50%，深层次原因是公司 09 年聘请的职业经理人程继忠在渠道中实施控制营销，理顺产品价格，保障了经