美元贬值与资产重估研究6

美元贬值与资产重估研究

安信证券

一是在美元汇率贬值和全球资本流动的背景下进一步讨论资产价格重估问题，并以此为基础对1980年代后期在日本、台湾、德国、法国和芬兰等国家和地区所

经历的资产价格膨胀过程进行更全面的梳理，从而进一步完善资产重估的理论基础。在这部分讨论中我们想做出的结论是，H前中国正在进行的资产价格重估过程仍然没有结束，看起来在未来2-4个季度里也不会结束。

二是分析中国实体经济层面总供求的平衡状况和变动方向。在这部分讨论中我们想做岀的结论是，中国经济自2005年以来岀现的供过于求和产能过剩问题LI前可能已经基本消除，2008年以后将逐步形成轻度供不应求的局面，并有望推动周期性行业利润增速的进一步上升。

以下我们进入笫一部分的讨论，第二部分的讨论内容将在最近另文刊岀。

一、引言在过去接近20个月的时间里我们始终在讨论资产重估问题，并将对实体经济层面问题的分析放在比较次要的地位，这似乎是一个比较奇怪的工作安排，为此2006年的时候有些客户曾经善意地提醒我们工作重心有偏差。

然而在我看来，中国宏观经济和资本市场在过去20个月的时间里面临的最紧迫的问题就是资产重估，如果不能抓住这一要害问题展开分析，将会是一个很大的失误。回头来看，这样的工作安排似乎是正确的。

之所以今天继续讨论资产重估问题，原因在于我们在过去20个月的时间里所发展起来的资产重估理论迄今仍然是很不完整的，在逻辑层面和经验证据层面仍然存在一些没有解决的问题，这可能妨碍我们对资产价格泡沫破灭过程的把握。

总结口前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系、与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也是罕见的、难以管理的贸易顺差？

另一个值得提出的问题是：如果我们仔细研究日本、台湾1985-1990年期间资产价格重估和泡沫破灭的整个过程，值得深思的是，为什么日本和台湾大约在同时（1986年左右）出现了历史上前所未有的巨大的贸易顺差？为什么它们的货币都是在1986年前后出现了巨大的升值圧力？为什么它们资产价格泡沫化过程都是在1980年代后期展开的？

实际上，当我们把研究的视野拓展到1980年代后期西欧国家的时候，我们能够看到，在1980年代后期日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，比如法国、芬兰甚至徳国等都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年

为基础看芬兰的涨幅比日本还要大，这乂是为什么呢？

对这两个问题进行比较清楚的阐述将会完善资产价格重估的理论基础，并帮助我们进一步指明资产价格重估过程结束和泡沫破灭的基本宏观经济条件。

今天报告的第一部分将研究两个问题，一是为什么1980年代后期在许多发达国家都出现了资产价格膨胀的局面，二是为什么2005年以来中国出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。

看起来对这两个问题的回答都与分析美元汇率在过去三十多年的升贬趋势密切相关。

在前一问题中，我们大体梳理了德国、法国和芬兰在1980年代的宏观经济状况、贸易顺差、资本流动、汇率变化和货币信贷条件的松紧等因素。从对这些因素的分析看，资产重估理论似乎仍然可以解释这些国家资产市场的膨胀机理，并大体解釋不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。

在后一问题中，我们考察了人民币实际有效汇率的变化趋势，分析了中国劳动生产率变化方面的情况，并将这些变化与贸易顺差扩大和资产价格重估联系在—起。

对于资产价格泡沫的破灭而言，从我们现在的研究来看，其宏观经济条件至少包括两个方面的内容：笫一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除, 这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。[Page]

以此为基础看，我们仍然认为在未来2-4个季度的时间内，中国资产价格的重估过程将继续进行；尽管市场短期调整的时间和幅度难以预测，但在未来2-4 个季度的时间内发生资产泡沫崩溃的可能性仍然是很小的；沿用以前报告的比喻，我们仍然相信目前的中国资产重估过程仍然处在“上半场”。

二、美元汇率变化与国际资本流动1980年代后期出现了全球主要发达经济体范圉内的资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。

很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系，原因很简

单：第一，迄今为止美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。

在这一背景下，我们首先来观察在过去35年时间里美元实际有效汇率的变化情况（见以下的图1） o

图1： 1 970年代以来美元实际有效汇率走势

H ：此处U 1973 if-3- Jj =100 图2:美国短期、长期利率变化（％）

TWM

数据来源；CEIC.安馳券

数押;来濟：CEIC.安信证

券

容易看到，到1982年的时候联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，幅度之高

为战后美国历史上所未见；联邦基金利率大幅度提高的一个不可避免的后果是大量的国际资本被吸引到美国。大量资本流入美国的过程形成了美元汇率的急剧升值。山于大量资本被吸引到美国，全球其他地区的经济体面临着资本大量流出的局面，在这种背景下，其资产市场是很难大幅度上涨的。

由于拉美国家在1970年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，在以上背景下，就发生了大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，并最终形成拉美债务危机。

1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其经济后果是美国财政赤字的急剧扩大。

在下图3中可以看到，1980年美国联邦政府的赤字占GDP的比例大约在2% 左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%的水平。财政赤字的急剧扩大意味着政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升。

美国财政赤字扩大和长期利率的上升，进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。

大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值形成了美国经常账户逆差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其它地区的经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。

总的看，德国1980年代早期的经济增长率比较低，通货膨胀水平比较高; 大约在1984年以后，其经济增长率出现了比较明显的上升，同时通货膨胀率在下降。就经济增长而言，虽然1980年代后期的经济增长率比较高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平。

德国贸易顺差情况。就国际收支而言，可以清楚地看到：1981年前后徳国处

于轻微的逆差状态，随后其贸易顺差占GDP的比例进入持续上升过程，到199 0年的时候，这一比例已经达到了6%。

如果由于某些原因导致大量资本短期内进入一个国家，也可以形成该国汇率升值、资本流入、经常帐户逆差扩大和资产市场暴涨的局面。美国经济变化和美国财政货币政策调整引发全球资本流动格局的变动，看起来就可能形成这种局面。

显然在资产重估过程中会形成“羊群效应”，后者乂会进一步强化资产重估的趋势，但是“羊群效应”本身并不能建立一个趋势，所以从理论分析的简洁性出发，“羊群效应”不应该成为我们分析的重点。

实际上，无论是对于1980年代后期台湾和日本的资产价格暴涨过程来说,