XX年度投资策略报告
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•61
趋势1：利润从上游流向下游
•62
趋势1：上、下游价格变化走势
资料来源：申银万国研究所
•63
趋势1：上、下游毛利率变化走势
资料来源：申银万国、银华基金
•64
•趋势1：部分投资品上市公司毛利率有所反 弹
•资料来源：wind、银华基金
•65
•趋势1：利润从上游流向下游
最上游的资源品价格回落，毛利率有下降 趋势
投资策略
•93
投资策略
1. 资产配置 2. 行业与主题 3. 选股导向
•94
资产配置
尽可能加大股票市场配置 淡化时机选择
•95
行业与主题（一）
持久景气预期下的国民经济景气相关部门：
银行、证券 石化、钢铁 铁路建设 交通运输 煤炭、电力
•96
行业与主题（二）
资产持有部门：
土地储备型地产公司 收租型商业地产 景区和酒店
•资料来源：wind、银华基金
•69
趋势3：投资部分利润从大幅波动走向平稳
•70
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳
•99-06年我国机械行业销售收入和增速变化
•99-06年我国机械行业利润总额和增速
•资料来源：wind、银华基金
•71
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳
•92-06年金属非金属行业销售收入和增速变化
•42
资金供应结构变化趋势
机构化 大型化 国际化
•43
资金供应结构变化带来的影响
周转率降低 持股时间延长 基本面分析成为主流
•44
估值结构变化趋势
大市值股票更受青睐 以质论价 长期稳定增长股票享受更高溢价
•45
结论：2007年A股市场市盈率预测
资金充裕，无风险利率持续走低 信心高涨，投资者承担风险意愿增强 以2007年业绩为基础，2007年市盈率运
•16
资本市场大时代
股权分置改革后，资本市场恢复融资和定 价职能
A股市场市值和筹资额快速上升 收购、兼并、重组和注资案例大量发生
•17
A股市场恢复融资和定价职能
•18
我国股市资本化率还很低
•数据来源：Datastream 申万研究所
•19
日本、台湾、韩国资本化率历史
•20
预计2010年我国股市资本化率达到70%
下岗分流，精简机构，剥离资产 国企考核激励逐步完善 企业市场化导向增强
•51
企业利润增长的微观基础——管理提升
•52
企业利润增长的微观基础——杜邦分析
•数据来源：WIND资讯 中信证券研究部
•53
结论：企业利润高速增长是可持续的
全要素劳动生产率提升的趋势 总资产周转率上升的趋势
•54
•92-06年金属非金属行业利润和增速变
•资料来源：wind、银华基金
•72
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳的原
投资需求长期性 投资主体自主性 出口疏导产能 固定资产投资增速≠产能增速 宏观调控及政策引导
•73
趋势4：消费升级而非消费增长
•74
•趋势4：35-54岁人群消费倾向分析
•11
趋势五：产业集群和出口结构升级
•94年-06年中国出口产品结构变化
•12
趋势六：企业竞争力建设
•我国企业R&D 经费支出大幅增长
•13
趋势七：企业利润持续高增长
•数据来源：国家统计局
•14
2007年中国宏观经济展望——指标预测
•15
2007年中国宏观经济展望——我们的观点
固定资产投资继续维持较快增长 出口继续较快增长，贸易顺差维持高位 劳动力成本推动，CPI上涨态势 升息1-2次
•数据来源：国家统计局 WIND资讯
•8
趋势二：资产建设和资产升级
•2004年
•针对投资过热引发煤 电油运紧张的宏观调控
•2006年 •清查违规项目 •房地产70/90政策出台
•2005年
•银行资本充足率监管加 强
•数据来源：国家统计局 中银国际研究
•9
趋势三：消费升级
•10
趋势四：产业整合
•数据来源：国金证券 银华基金
•首批股权分置改革试 点公司确定
•数据来源：WIND资讯
•29
为什么资金很重要？
•数据来源：WIND资讯
•30
关于信心的趋势
2004年宏观 调控
2006年宏观 调控
•数据来源： WIND资讯
•31
对中国经济的看法——2004年
又一次周期性的景气复苏 政府换届是主要驱动因素 银行在政府干预下推波助澜 景气时间长度有限 长期看产能过剩进一步恶化 通货紧缩是主基调
•97
行业与主题（三）
资产供应部门及相关：
优质房屋制造商 水泥、工程机械
•98
行业与主题（四）
企业竞争力建设部门：
投资品 装备制造业
•99
行业与主题（五）
产业结构加速整合的行业：
水泥 工程机械 家电
•100
行业与主题（六）
出口结构升级部门：
造船及相关 客车、重卡 机械设备
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•21
第二部分
估值水平
•22
估值水平
1. 目前估值水平及其影响因素 2. 关于信心的趋势 3. 关于资金供求的趋势 4. 估值结构变化趋势 5. 结论
•23
目前估值水平（截至2006-11-30）
•数据来源：WIND资讯 银华基金
•24
相对历史水平，目前估值水平不高
目前的信心指数：高原平台期 2007年信心指数预测：平缓、平稳、高水
平
•34
资金供应潜力巨大——高企的储蓄率是根
•数据来源：中经网
•35
储蓄率高企原因——中国人口年龄结构特征
•资料来源：CICC、银华基金
•36
资金供应潜力巨大——屡创新高的贸易顺
•数据来源：中经网
•37
无风险利率持续走低
•趋势4：日常消费品毛利下降
•98～06年日常消费品公司毛利率下降趋势
•资料来源：wind、银华基金
•79
•趋势4：白酒行业利润大幅增长
•99年-05年白酒行业销售与利润变化
•资料来源：wind、银华基金
•80
•趋势4：消费部门集中度与利润率分布
•资料来源：银华基金
•81
•趋势4：消费升级导致利润两极分化
•32
对中国经济的看法——2006年
中国经济的结构性矛盾还没有想象的那么严重 驱动企业投资的核心因素是市场而非政府 改制及上市后的银行自我约束能力很强 利润留存是企业投资的主要资金来源 政府调控有效抑制产能扩张 2010年GDP前GDP将保持10%以上的快速增长
•33
2007年信心指数预测
•数据来源：红顶收益战略家
•38
过剩流动性在资产类别中的分配
•39
2007年股市资金供应预测
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•40
2007年股市融资需求预测
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•41
总体上资金供过于求
总体上，2007年A股市场资金供过于求 阶段性供求失衡可能引致市场波动加剧
XX年度投资策略报告
2020年5月26日星期二
势不可挡，顺水推舟
——中国走向强国经济的七个趋势
目录
一． 前言 二． 估值水平 三． 上市公司盈利状况 四． 上市公司利润结构变化趋势 五． 投资策略
•3
第一部分
前言
•4
前言
1. 观察视角 2. 强国经济的七大趋势 3. 2007年中国宏观经济展望 4. 中国资本市场大时代
上游制造业毛利率有逐渐回升的迹象 利润开始回流投资品和制造业
•66
趋势2：优势企业利润占比不断升高
•67
•趋势2：优势企业利润占比升高
•2000年～2006年钢铁上市公司CR3收入和利润占比情况
•资料来源：wind、银华基金
•68
•趋势2：优势企业利润占比升高
•2000年～2006年水泥上市公司CR3收入和利润占比情况
新型消费取代传统消费 优势企业市场份额和利润率迅速上升
•82
趋势5：强势出口企业正在形成
•83
•趋势5：中国出口结构升级
•资料来源：CICC、银华基金
•84
•趋势5：日本和韩国也观察到同样的现 象
•资料来源：CICC、银华基金
•85
•趋势5：中国固定资产投资增速与FDI的关
•资料来源：wind、银华基金
•数据来源：WIND资讯
•25
相对历史水平，目前估值水平不高
•数据来源：WIND资讯
•26
相对亚太区，中国股市没有明显高估
•数据来源：MSCI WIND资讯 银华基金
•27
什么决定估值的趋势？
信心 资金
•28
为什么信心很重要？
•2005年6月6日 •上证指数击穿1000点
•2005年5月9日
区间在20-25倍之间 大市值、稳定增长股票估值水平趋升
•46
第三部分
上市公司盈利状况
•47
上市公司盈利状况
1. 中国工业企业利润变化走势 2. 企业利润增长的微观基础 3. 上市公司ROE趋势分析 4. 结论
•48
中国工业企业利润变化走势（一）
•49
中国工业企业利润变化走势（二）
•50
企业利润增长的微观基础——制度效
•数据来源：WIND资讯 银华基金 •注：2007年盈利增长预测不含两税合并影响
•58
结论：盈利增长继续支持A股繁荣
•59
第四部分
上市公司利润结构性变化趋势
•60
上市公司利润结构性变化趋势
趋势1：利润从上游流向下游 趋势2：优势企业利润占比不断升高 趋势3：投资部门利润从大幅波动走向平稳 趋势4：消费升级而非消费增长 趋势5：强势出口企业正在形成
•86
•趋势5：出口结构升级的演化路线
进口—进口替代—富裕产能—激烈竞争—出口
家电业—96年开始大量出口 在2003年30％的高端钢材依靠进口，今天只有9
％ 汽车05年已经开始净出口
•87
•趋势5：出口增长和结构升级
•万台
•资料来源：中信证券、银华基金
•88
•趋势5：出口增长和结构升级
•条
•5
观察视角
人口结构和储蓄率 从量变到质变:企业和银行的改革 政府和市场 WTO后的中国和世界
•6
强国经济的七大趋势
资产价格上涨趋势 资产建设和资产升级趋势 消费升级趋势 产业整合趋势 产业集群和出口结构升级趋势 企业竞争力建设趋势 企业利润持续高增长趋势
•7
趋势一：资产价格上涨
•101
行业与主题（七）
消费升级部门：
百货、购物中心 时尚服装 食品、饮料 乘用车 航空 保险 有线电视、传媒 3G相关产业
•102
行业与主题（八）
股权激励 资产注入
•103
选股导向
大盘股溢价 核心股票溢价 中下游企业更加集中 上市公司治理结构影响估值
•104
•资料来源：CICC、银华基金
•75
•趋势4：35-54岁人群消费倾向分析
•资料来源：wind、银华基金
•76
•趋势4：消费升级-耐用消费品显著增 长
•资料来源：wind、银华基金
•77
•趋势4：消费信贷快速增长
•消费信贷：组成及占总信贷比例
•资料来源：Merrill Lynch、银华基金
•78
•资料来源：中信证券、银华基金
•89
•趋势5：出口增长和结构升级
•辆
•资料来源：中信证券、银华基金
•90
•趋势5：出口增长和结构升级
•资料来源：中信证券、银华基金
•91
•趋势5：为什么中国将诞生强势出口企
激烈竞争后的幸运儿 廉价的要素价格 优异的产品性价比 产业集群效应
•92
第五部分
上市公司ROE趋势分析——内生因素
•数据来源：高盛策略研究
•55
Biblioteka Baidu
上市公司ROE趋势分析——股权激励、资产注
•数据来源：WIND资讯 华通人 申万研究所
•56
上市公司ROE趋势分析——税制改革
增值税改革 两税合并 金融企业营业税改革
•57
结论：2007年上市公司盈利增长预测
•仅包括银华100
趋势1：利润从上游流向下游
•62
趋势1：上、下游价格变化走势
资料来源：申银万国研究所
•63
趋势1：上、下游毛利率变化走势
资料来源：申银万国、银华基金
•64
•趋势1：部分投资品上市公司毛利率有所反 弹
•资料来源：wind、银华基金
•65
•趋势1：利润从上游流向下游
最上游的资源品价格回落，毛利率有下降 趋势
投资策略
•93
投资策略
1. 资产配置 2. 行业与主题 3. 选股导向
•94
资产配置
尽可能加大股票市场配置 淡化时机选择
•95
行业与主题（一）
持久景气预期下的国民经济景气相关部门：
银行、证券 石化、钢铁 铁路建设 交通运输 煤炭、电力
•96
行业与主题（二）
资产持有部门：
土地储备型地产公司 收租型商业地产 景区和酒店
•资料来源：wind、银华基金
•69
趋势3：投资部分利润从大幅波动走向平稳
•70
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳
•99-06年我国机械行业销售收入和增速变化
•99-06年我国机械行业利润总额和增速
•资料来源：wind、银华基金
•71
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳
•92-06年金属非金属行业销售收入和增速变化
•42
资金供应结构变化趋势
机构化 大型化 国际化
•43
资金供应结构变化带来的影响
周转率降低 持股时间延长 基本面分析成为主流
•44
估值结构变化趋势
大市值股票更受青睐 以质论价 长期稳定增长股票享受更高溢价
•45
结论：2007年A股市场市盈率预测
资金充裕，无风险利率持续走低 信心高涨，投资者承担风险意愿增强 以2007年业绩为基础，2007年市盈率运
•16
资本市场大时代
股权分置改革后，资本市场恢复融资和定 价职能
A股市场市值和筹资额快速上升 收购、兼并、重组和注资案例大量发生
•17
A股市场恢复融资和定价职能
•18
我国股市资本化率还很低
•数据来源：Datastream 申万研究所
•19
日本、台湾、韩国资本化率历史
•20
预计2010年我国股市资本化率达到70%
下岗分流，精简机构，剥离资产 国企考核激励逐步完善 企业市场化导向增强
•51
企业利润增长的微观基础——管理提升
•52
企业利润增长的微观基础——杜邦分析
•数据来源：WIND资讯 中信证券研究部
•53
结论：企业利润高速增长是可持续的
全要素劳动生产率提升的趋势 总资产周转率上升的趋势
•54
•92-06年金属非金属行业利润和增速变
•资料来源：wind、银华基金
•72
•趋势3：投资部门利润增长走向平稳的原
投资需求长期性 投资主体自主性 出口疏导产能 固定资产投资增速≠产能增速 宏观调控及政策引导
•73
趋势4：消费升级而非消费增长
•74
•趋势4：35-54岁人群消费倾向分析
•11
趋势五：产业集群和出口结构升级
•94年-06年中国出口产品结构变化
•12
趋势六：企业竞争力建设
•我国企业R&D 经费支出大幅增长
•13
趋势七：企业利润持续高增长
•数据来源：国家统计局
•14
2007年中国宏观经济展望——指标预测
•15
2007年中国宏观经济展望——我们的观点
固定资产投资继续维持较快增长 出口继续较快增长，贸易顺差维持高位 劳动力成本推动，CPI上涨态势 升息1-2次
•数据来源：国家统计局 WIND资讯
•8
趋势二：资产建设和资产升级
•2004年
•针对投资过热引发煤 电油运紧张的宏观调控
•2006年 •清查违规项目 •房地产70/90政策出台
•2005年
•银行资本充足率监管加 强
•数据来源：国家统计局 中银国际研究
•9
趋势三：消费升级
•10
趋势四：产业整合
•数据来源：国金证券 银华基金
•首批股权分置改革试 点公司确定
•数据来源：WIND资讯
•29
为什么资金很重要？
•数据来源：WIND资讯
•30
关于信心的趋势
2004年宏观 调控
2006年宏观 调控
•数据来源： WIND资讯
•31
对中国经济的看法——2004年
又一次周期性的景气复苏 政府换届是主要驱动因素 银行在政府干预下推波助澜 景气时间长度有限 长期看产能过剩进一步恶化 通货紧缩是主基调
•97
行业与主题（三）
资产供应部门及相关：
优质房屋制造商 水泥、工程机械
•98
行业与主题（四）
企业竞争力建设部门：
投资品 装备制造业
•99
行业与主题（五）
产业结构加速整合的行业：
水泥 工程机械 家电
•100
行业与主题（六）
出口结构升级部门：
造船及相关 客车、重卡 机械设备
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•21
第二部分
估值水平
•22
估值水平
1. 目前估值水平及其影响因素 2. 关于信心的趋势 3. 关于资金供求的趋势 4. 估值结构变化趋势 5. 结论
•23
目前估值水平（截至2006-11-30）
•数据来源：WIND资讯 银华基金
•24
相对历史水平，目前估值水平不高
目前的信心指数：高原平台期 2007年信心指数预测：平缓、平稳、高水
平
•34
资金供应潜力巨大——高企的储蓄率是根
•数据来源：中经网
•35
储蓄率高企原因——中国人口年龄结构特征
•资料来源：CICC、银华基金
•36
资金供应潜力巨大——屡创新高的贸易顺
•数据来源：中经网
•37
无风险利率持续走低
•趋势4：日常消费品毛利下降
•98～06年日常消费品公司毛利率下降趋势
•资料来源：wind、银华基金
•79
•趋势4：白酒行业利润大幅增长
•99年-05年白酒行业销售与利润变化
•资料来源：wind、银华基金
•80
•趋势4：消费部门集中度与利润率分布
•资料来源：银华基金
•81
•趋势4：消费升级导致利润两极分化
•32
对中国经济的看法——2006年
中国经济的结构性矛盾还没有想象的那么严重 驱动企业投资的核心因素是市场而非政府 改制及上市后的银行自我约束能力很强 利润留存是企业投资的主要资金来源 政府调控有效抑制产能扩张 2010年GDP前GDP将保持10%以上的快速增长
•33
2007年信心指数预测
•数据来源：红顶收益战略家
•38
过剩流动性在资产类别中的分配
•39
2007年股市资金供应预测
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•40
2007年股市融资需求预测
•数据来源：招商证券研发中心 银华基金
•41
总体上资金供过于求
总体上，2007年A股市场资金供过于求 阶段性供求失衡可能引致市场波动加剧
XX年度投资策略报告
2020年5月26日星期二
势不可挡，顺水推舟
——中国走向强国经济的七个趋势
目录
一． 前言 二． 估值水平 三． 上市公司盈利状况 四． 上市公司利润结构变化趋势 五． 投资策略
•3
第一部分
前言
•4
前言
1. 观察视角 2. 强国经济的七大趋势 3. 2007年中国宏观经济展望 4. 中国资本市场大时代
上游制造业毛利率有逐渐回升的迹象 利润开始回流投资品和制造业
•66
趋势2：优势企业利润占比不断升高
•67
•趋势2：优势企业利润占比升高
•2000年～2006年钢铁上市公司CR3收入和利润占比情况
•资料来源：wind、银华基金
•68
•趋势2：优势企业利润占比升高
•2000年～2006年水泥上市公司CR3收入和利润占比情况
新型消费取代传统消费 优势企业市场份额和利润率迅速上升
•82
趋势5：强势出口企业正在形成
•83
•趋势5：中国出口结构升级
•资料来源：CICC、银华基金
•84
•趋势5：日本和韩国也观察到同样的现 象
•资料来源：CICC、银华基金
•85
•趋势5：中国固定资产投资增速与FDI的关
•资料来源：wind、银华基金
•数据来源：WIND资讯
•25
相对历史水平，目前估值水平不高
•数据来源：WIND资讯
•26
相对亚太区，中国股市没有明显高估
•数据来源：MSCI WIND资讯 银华基金
•27
什么决定估值的趋势？
信心 资金
•28
为什么信心很重要？
•2005年6月6日 •上证指数击穿1000点
•2005年5月9日
区间在20-25倍之间 大市值、稳定增长股票估值水平趋升
•46
第三部分
上市公司盈利状况
•47
上市公司盈利状况
1. 中国工业企业利润变化走势 2. 企业利润增长的微观基础 3. 上市公司ROE趋势分析 4. 结论
•48
中国工业企业利润变化走势（一）
•49
中国工业企业利润变化走势（二）
•50
企业利润增长的微观基础——制度效
•数据来源：WIND资讯 银华基金 •注：2007年盈利增长预测不含两税合并影响
•58
结论：盈利增长继续支持A股繁荣
•59
第四部分
上市公司利润结构性变化趋势
•60
上市公司利润结构性变化趋势
趋势1：利润从上游流向下游 趋势2：优势企业利润占比不断升高 趋势3：投资部门利润从大幅波动走向平稳 趋势4：消费升级而非消费增长 趋势5：强势出口企业正在形成
•86
•趋势5：出口结构升级的演化路线
进口—进口替代—富裕产能—激烈竞争—出口
家电业—96年开始大量出口 在2003年30％的高端钢材依靠进口，今天只有9
％ 汽车05年已经开始净出口
•87
•趋势5：出口增长和结构升级
•万台
•资料来源：中信证券、银华基金
•88
•趋势5：出口增长和结构升级
•条
•5
观察视角
人口结构和储蓄率 从量变到质变:企业和银行的改革 政府和市场 WTO后的中国和世界
•6
强国经济的七大趋势
资产价格上涨趋势 资产建设和资产升级趋势 消费升级趋势 产业整合趋势 产业集群和出口结构升级趋势 企业竞争力建设趋势 企业利润持续高增长趋势
•7
趋势一：资产价格上涨
•101
行业与主题（七）
消费升级部门：
百货、购物中心 时尚服装 食品、饮料 乘用车 航空 保险 有线电视、传媒 3G相关产业
•102
行业与主题（八）
股权激励 资产注入
•103
选股导向
大盘股溢价 核心股票溢价 中下游企业更加集中 上市公司治理结构影响估值
•104
•资料来源：CICC、银华基金
•75
•趋势4：35-54岁人群消费倾向分析
•资料来源：wind、银华基金
•76
•趋势4：消费升级-耐用消费品显著增 长
•资料来源：wind、银华基金
•77
•趋势4：消费信贷快速增长
•消费信贷：组成及占总信贷比例
•资料来源：Merrill Lynch、银华基金
•78
•资料来源：中信证券、银华基金
•89
•趋势5：出口增长和结构升级
•辆
•资料来源：中信证券、银华基金
•90
•趋势5：出口增长和结构升级
•资料来源：中信证券、银华基金
•91
•趋势5：为什么中国将诞生强势出口企
激烈竞争后的幸运儿 廉价的要素价格 优异的产品性价比 产业集群效应
•92
第五部分
上市公司ROE趋势分析——内生因素
•数据来源：高盛策略研究
•55
Biblioteka Baidu
上市公司ROE趋势分析——股权激励、资产注
•数据来源：WIND资讯 华通人 申万研究所
•56
上市公司ROE趋势分析——税制改革
增值税改革 两税合并 金融企业营业税改革
•57
结论：2007年上市公司盈利增长预测
•仅包括银华100