中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换

中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换

郭树清

2012-12-25 14:49:29 来源：《金融监管研究》(京)2012年6期

中国资本市场改革一直备受国际社会关注。近年来，世界各国对人民币资本项目可兑换更是充满期待，人们也对此提出了许多意见和建议。在中国资本市场需要改革开放这个问题上，目前已没有任何争议。但是，推进改革开放的前提是要摸清现状。如同在许多其他基本经济事实和数据上存在较大分歧一样，外国经济学家和金融专家对中国资本市场的开放程度存在很多不同判断。为此，我们需要对相关情况有一个客观认识。

一、中国资本市场开放的独特路径

中国经济对外开放始于20世纪70年代末，迄今已经走过34年的历程。中国的资本市场是在开放中建立的，也是在开放中发展起来的。中国资本市场的对外开放走过了一条特殊的道路，其主要特点有以下几个方面。

（一）将引进外商直接投资放在首要位置

中国改革一开始就非常重视利用外资，而当时最便捷的途径是借用外债，因为世界银行贷款和其他政府贷款的条件比较优惠，随后还有主动前来淘金的国际大型商业银行，中国曾经一度是世界银行最大的借款人。邓小平曾经说过，不要怕借债，借债把经济搞上去了，将来还得起，人家敢借钱给我们，我们还怕什么？与此同时，他也强调要引进香港的企业家进来投资设厂。正因如此，外商直接投

资很快超过了债务的规模。到2011年底，中国外债余额为6949亿美元，外商直接投资规模累计达到1.18万亿美元，按市值重估计算，则是1.8万亿美元。

为什么没有较多地利用证券及其他组合投资工具呢？其实在上世纪90年代初，我们就设立了一个专门为外国证券投资服务的市场——B股市场①。遗憾的是，B股市场20多年来一直没有发展壮大，累计筹资约50亿美元，目前市值约200亿美元，仅占全部中国股票市场市值的0.6%左右。另外从2002年开始，允许外国合格机构投资者对中国证券市场进行有限规模的投资，到目前为止，累计批准了100多家机构和260多亿美元投资。

毫无疑问，过去30多年里，中国引进外资的主要形式是外商直接投资，而且主要是“绿地投资”。这种以外商直接投资为中心的引进外资模式，其形成有多种原因：一是中国传统上就高度重视实体经济，苏联政治经济学理论和我们的计划经济实践都强调物质性生产，经济工作的重点放在农业、工业，特别是制造业等创造物质财富的行业；二是深受东亚经济体的影响，看重出口加工区建设，因为外商搬来设备就可以生产，中方则也省去了研发、管理、销售、融资等许多配套条件；三是对货币金融可能产生的风险估计得比较重，银行、证券、保险等金融业开放得晚，而且进展较慢；四是正好赶上日本和“亚洲四小龙”的产业结构升级，低端制造业正急于从这些国家和地区转出来，而中国创造了很好的接纳基础；五是中国地方政府之间争取外商投资的竞争非常激烈。

（二）引进外资有效支持了国有企业改组改造

国有企业改革在很长一段时间内都是中国经济改革的中心环节，而引进外资则是中国推进国企改革的重要手段之一。自20世纪80年代开始，先是允许国有

企业与外资建立合作经贸关系，而后是可以成立合资、合作企业。90年代后，逐渐开始允许外国企业参股、控股、收购国有企业，通过引入新的资本把国有企业改造为混合所有制公司。从实际效果看，“引进外资”帮助国有企业有效克服了改组改造过程中体制转变难、自有资金不足、管理经验缺乏等诸多困难，加快了建立现代企业制度进程。

进入21世纪后，进一步改进利用外资形式，鼓励更加多样化的境外资金通过外商直接投资（FDI）形式进入国有企业。2003年开始，明确鼓励外资机构作为战略投资者进入国有大型企业和国有银行，然后重组上市。2005年，出台《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许境外战略投资者以协议转让、定向增发等方式取得上市公司A股。尽管舆论对此一度存在争议，但普遍认为引进战略投资者促进了国有企业股权结构的多元化、公司治理的现代化、管理观念的国际化，正外部性十分明显。近年来，更有大批跨国公司、国际银行、投资基金等机构通过私募方式直接投资国有企业。许多境外资产管理公匈、股权投资基金和对冲基金则通过设立“特殊目的公司”或“中国概念基金”投资国有企业，使得外资参与国有企业改制的形式更加多样化，内容更加丰富，效果更加明显。

（三）香港等地区形成了资本双向流动的桥梁

上世纪80年代到90年代期间，来自香港地区的外商直接投资比重高达约80%，最近10年里仍然占到50%左右。仅次于香港地区的是英属维尔京群岛、开曼群岛等“避税天堂”。由于香港与大陆经济社会天然的紧密联系，以及中国政府在“一国两制”框架下对香港经济发展的特殊政策支持，除了外国的产业资本、金融资本通过香港地区流入内地外，还有大量国内民间资本通过各种渠道出去后又回流进来。因此，中国的外商直接投资在内涵上和其他国家很不相同。更重要

的差别是，外国金融机构在其他国家主要采取组合投资方式进入的行业和企业，在中国往往采取的是外商直接投资方式。此外，许多美国的资产管理公司、英国的投资基金、欧洲的集合投资计划还通过在“避税天堂”注册一个特殊目的公司（SPV）投资中国的企业或项目。而中国地方政府对外资通常持欢迎态度，不管其性质是产业资本还是金融资本，只要参与到具体项目，都被视为外商直接投资。这可能与印度、巴西等新兴市场国家外商直接投资的概念很不相同。

与此同时，人民币已开始尝试“走出去”。2004年，中国政府批准在港澳地区开展人民币业务。2009年，内地部分城市开展了跨境贸易人民币结算试点。2011年，开始实行合格境外机构投资者境内证券投资试点，允许在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。这些措施的实施，拓宽了境外人民币投资渠道，推进了跨境人民币业务的发展。同时内地居民赴港投资、赴港澳台旅游的大规模增多，香港等地区在中国与外部世界之间资本流动中的地位和作用更加突出。如果中国内地与香港之间的资本和金融交易已经全部打通，两地之间的资本项目实现了可兑换，而香港是公认的国际金融中心，难道还能说中国没有实现资本项目基本可兑换吗？

（四）证券市场通过迂回方式实现了高度开放

很多人认为，外国居民在中国证券市场只能买卖B股，不能交易A股，只有少量的QFII和QDII在证券投资中实现了资金的双向流动，所以中国证券市场的开放程度很低。其实这是一个流行的误解。

由于中国引进外资一直以外商直接投资为主要手段，大量的外资通过直投、参股、并购等方式，在国内企业公开发行上市前就早早进入了公司，这种Pre-IPO