内幕交易司法解释中预定交易计划条

内幕交易司法解释中预定交易计划条款探讨
——以美国证监会10b5—1（C）规则为视角展开
郑晖
（上海财经大学法学院，上海 200433）
摘要：为满足公司内部人合理证券交易的同时免受内幕交易责任追究的需要，美国证监会制定10b5-1（C）规则，对事先制定有交易计划的公司内部人按计划实施的证券交易，享有豁免内幕交易法律责任的保护，但同时规定了应遵循的原则和条件。

我国最高人民法院、最高人民检察院2011年颁布“内幕交易司法解释”，其预定交易计划条款效法美国10b5-1（C）规则，旨在建立内幕交易刑事责任豁免制度。

但该条款过于简单，易于为内幕交易者逃避法律制裁提供借口并可能使惩治证券期货内幕交易违法犯罪的目的落空。

本文在论述10b5-1（C）规则起源、内容构成、实践中可能存在漏洞基础上，提出若干完善我国相应规则的建议。

关键词：内幕交易；规则10b5-1（C）；预订计划交易
Abstract: To afford the corporate insiders the immunities from the charge of insider dealing while they make legal securities trading, the SEC enacted the rule 10b5-1(c) to protect the insiders’ preplanned trades from prosecution on some conditions and one principle.The preplanned trading article of the judicial interpretation relating to the insider trading, published in 2011 by Supreme People’s Court and Supreme People’s procuratorate, aims to construct the immunities to the criminal liability of engaging in insider trading or leaking insider information. But the article is so simple that it not only may provide the insider traders an excuse to evade the punishment but also may fail the whole insider trading law and regulations. The author proposed some suggestions on how to perfect the article after elaborating on the origin, the contents and the loopholes of its U.S counterpart, the rule 10b5-1(c).
Key words: insider trading，rule 10b5-1(c)，preplanned trades
作者简介：郑晖，法学博士，上海财经大学法学院教师，硕士生导师，研究方向：金融法。

中图分类号：DF438 文献标识码：A
我国最高人民法院、最高人民检察院2011年10月发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下文简称“内幕交易司法解释”）第四条，1规定了内幕交易、泄露内幕信息罪的责任除外制度，其中第（二）款（即预定交易计划条款）规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不属于《刑法》第一百八十条第一款规定的“从事与内幕信息有关的证券、期货交易”，即不构成内幕交易、泄露内幕信息罪，但该款规定过于简单，易于为内幕交易者逃避法律制裁提供借口，并可能使刑法及司法解释为惩治证券期货内幕交易犯罪提供更具可操作性规则的目的落空。

预定交易计划条款的起源——美国证监会10b5—1（C）规则一、10b5-1（C）规则的制定背景
我国内幕交易司法解释第四条第（二）款实际参照了美国证监会制定的10b5—1（C）规则。

为打击包括内幕交易在内的证券市场犯罪行为，2美国证监会根
据1934年《证券交易法》授权，于1948年制定10b5监管规则。

3其内容为：任何人，直接或间接地运用任何方法或跨州贸易工具，或运用邮件或全国性证券交易所任何设施，从事与任何证券买卖相联系的下述活动，4均系非法行为：（a）运用任何设施、计划或诡计进行欺诈；
（b）对实质性事项做不实陈述，或遗漏实质性事项但该事项若欲为非误导性陈述所不可或缺，5
（c）从事任何行为、活动或商业活动，旨在欺骗或欺诈某人。

将10b5规则运用于追究内幕交易责任时（10b5可以用于追究多种证券欺诈—包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等的各种责任包括刑事、行政和民事责任，而不同性质的责任、不同种类证券欺诈的责任在构成要素上大同小异），6通常有两种观点，一种观点认为原告只需要证明：当被告从事证券交易时，其占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，即证明被告从事内幕交易，这一观点简称为“交易时交易者占有/拥有非公开实质性信息”；另一种观点认为，当被告从事证券交易时，不仅占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，且利用这些信息帮助被告完成了证券交易活动，才能证明被告构成内幕交易，这一观点又可简称为“利用标准”。

显然，“利用标准”加重了起诉方在追究内幕交易者法律责任时的举证责任负担，它既要证明被告从事证券交易时占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，还须证明被告有意识地利用这些信息完成了证券交易，而要证明后一点并非易事。

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二、10b5—1（C）规则的具体内容
为减轻起诉方在追究内幕交易人法律责任时的举证责任负担，同时为便利公司内部人员（如公司董事、监事、高级管理人员）从事正当证券交易活动——例如公司内部人为分散证券投资风险而须出售部分所持证券——并免受内幕交易指控（公司内部人通常最有可能和条件较一般投资者预先获悉内幕信息，因此其证券交易活动亦更易涉嫌内幕交易指控），美国证监会又于2000年制定了规则10b5-1 （SEC Rule 10b5-1，以下简称规则10b5-1 ）。

该规则包含内容分成如下两部分：
第一部分在减轻起诉方举证责任负担上，该规则确立了“知悉标准”（awareness test），即起诉方只需证明，某人从事证券交易时，若知悉与该证券相关的实质性非公开信息，8起诉方表面上（prima facie）即证明该人从事了《1934年证券法》第10b节及证监会规则10b-5所禁止的内幕交易（但被诉方可举证推翻表面证明）。

“知悉标准”的确立，使起诉方追究内幕交易者法律责任时的举证责任负担减轻的同时，事实上加大了被诉方构成内幕交易的可能性。

为平衡双方举证责任负担，规则第二部分又规定了被告抗辩事由；
第二部分在便利公司内部人员从事正当证券交易活动并免受内幕交易指控上，规则（C）段（即10b5—1（C）规则）界定了被告可运用的抗辩事由，该段又分为三小部分：
第一部分规定了三项抗辩事由，证券交易者从事证券交易（购入或出售）时，若能证明存在下述三项情形的，其证券交易就不是建立在非公开实质性信息的基础上（即该交易并非内幕交易）：该交易者在知悉非公开实质性信息之前，便已经（1）订立了一项购买/或出售该证券的已生效合同；（2）已经对另一人下达指令，要求后者购买/或出售该证券；或（3）已经制定了一项该证券的书面交易计划。

前述合同、交易指令、书面交易计划（下文将“合同、交易指令、书面交易
计划”简称为“交易计划”）必须载明所欲交易证券的交易数量、交易价格、交易日期；或包含有可用以确定所欲交易证券的交易数量、交易价格、交易日期的书面公式、算法或电脑程序；或载明该交易者在订立交易计划后，不允许再对该证券交易将采用何种方式进行、何时进行、交易是否被实际执行施加任何的影响，确需施加上述影响者，其施加影响时必须确不知悉相关内幕信息。

预定的证券交易应按照计划执行。

制定者更改（通过更改交易数量、或价格、或时间）原计划、或以偏离原计划的方式执行预定交易、或订立一项与原计划中预定交易相对冲的交易合约等行为，都属于“未遵照原计划的交易行为”，制定者就此将不享有内幕交易豁免保护。

第二部分规定，交易者若欲运用前述三项事由抗辩内幕交易指控，其制定交易计划时，须秉持善意为之，而不能将订立交易计划作为规避法律中禁止性规定的手段。

换言之，若交易计划制定者将计划作为法律规避手段，将不能运用事先订立的交易计划作为内幕交易指控的抗辩事由。

第三部分对规则10b5-1 的（C）段中涉及的有关术语加以界定，包括：“数量”意指“已经确定的一定数目的股份或其他证券或已经确定的证券的美元值”；“价格”意指“某一特定日期的市价或某一限价或一项特定的以美元计价的价格”；“日期”意指“指令为市价交易指令时，日期指该指令将被实际执行的一年中的某一天；当指令为限价交易指令时，日期是指一年中该限价交易指令生效的某一天”。

三、运用规则，享有内幕交易责任豁免保护须满足的总原则及三项条件
由此可见，规则10b5-1 交易计划制定者欲就其计划中拟定的证券交易享有内幕交易豁免保护，须满足一个总原则、三个条件。

一个总原则指“善意原则”，即制定计划时制定者须秉持“善意”，不可将计划作为逃避内幕交易法律责任的借口和手段；三个条件分别指：首先制定计划时制定者必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息；其次计划制定完毕后，制定者原则上不可再对该证券交易将采用何种方式进行、何时进行、是否实际执行施加任何的影响，而由计划的实际执行者（通常是计划中选定的负责实际执行交易的券商或证券经纪人）按计划执行拟定的交易，确需施加前述影响时，制定者须确不知悉相关内幕信息；再次计划应确定拟交易证券的数量、价格、交易时间。

确立“善意”原则，意味着违反该原则的计划及交易均将不再享有内幕交易豁免责任保护；第一项条件，通常认为其意指制定计划时制定者必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息，一旦知悉，拟定的证券交易将不再享有内幕交易豁免保护。

为满足该条件，计划制定者通常应将计划的制定时间设置在公司定期信息披露后（例如公司披露月度、季度、半年度、年度财务报告信息后）的“窗口期”，公司履行定期信息披露后通常认为与公司证券有关的主要内幕信息已经披露，此时制定交易计划，将更易满足规则中“制定计划时制定者必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息”的要求；第二项条件旨在防止出现计划制定后、制定者获悉与计划中拟交易证券相关的内幕信息并通过某种途径将内幕信息告知计划实际执行者以便从事内幕交易牟利的情形；第三项条件由于规则中已对相关术语定义进行了严格界定，所以含义明确，不易引发歧见。

规则颁布后，已有Gildan案9和Neidorff案等运用规则豁免承担内幕交易法律责任的判例出现。

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四、关于交易计划的更改
依照10b5-1 （C）规则规定，实际进行的证券交易应当依照合同、指令、或
书面交易计划进行。

若合同订立者、交易指令下达者、书面交易计划制定者改变或偏离原交易计划的规定（通过改变交易数量、价格、交易时间）、或订立一项与该证券有关的对冲合同而从事的证券交易行为，不属于依照10b5-1 交易计划所进行的证券交易，交易亦不再享有内幕交易责任豁免保护。

但美国证监会在10b5-1 （C）规则发布公告中又指出，一个秉持善意的制定者可以更改之前存在的交易计划，前提是做出更改时制定者并不知悉有关的实质性非公开信息，此后实际发生的证券交易依照更改后的交易计划进行，制定者可援引前述三项事由抗辩内幕交易指控。

11由此可见，美国证监会事实上更改了10b5-1（C）规则，允许原交易计划被更改，但强调必须满足两个前提条件：一是更改者做出更改时主观上须秉持善意为之，不能为图谋私利、规避法律责任而更改交易计划；二是更改者做出更改时须尚未知悉有关的实质性非公开信息，否则即便更改交易计划，仍将不再享有法定豁免保护。

美国证监会有条件允许原交易计划被更改的原因在规则发布公告中并未言明，笔者估计一个可能的原因是原规则中禁止计划被更改的规定过于严厉，现实中仍会出现计划制定完毕后制定者需要更改计划的特殊情形，证监会只能允许计划被有条件更改。

但允许计划被有条件更改又产生了新的法律漏洞（详见下文分析）。

五、关于交易计划的终止实施
若计划制定者要求交易实际执行人终止实施计划，制定者是否因此违反《1934年证券法》第10（b）节及美国证监会10b-5规则？美国证监会对此问题的看法是：制定者即便在知悉相关内幕信息后而选择终止计划，其行为并不违反证监会10b-5规则（理由是：原交易计划被终止，意味着原计划预定的证券买卖交易行为将不复存在，而追究计划制定者10b-5规则法律责任的前提是违法行为必须发生在证券买卖过程中）。

12但证监会认为，制定者终止原计划，仍将削弱其运用规则10b5-1中所规定的三类内幕交易抗辩事由的能力。

因为终止计划，将引发对其当初订立交易计划时是否秉持善意的怀疑，一旦怀疑被证实，计划被终止前已经发生的证券交易将不再享有规则10b5-1三类抗辩事由的保护。

值得注意的是，美国证监会虽然允许计划制定者在知悉相关内幕信息后选择终止原交易计划，但倘若制定者在得悉内幕信息并选择终止原交易计划后不久又制定新交易计划（jump-out & jump-in，即“从原计划中跳出后迅即又跳进新计划”），由于新计划制定时点距其获悉内幕信息时点并不久远，制定新计划易被怀疑为“非善意”且利用了内幕信息，新计划中拟定的证券交易因此也将不受内幕交易豁免保护，例如Maureen Backe诉 Novatel 公司一案中，Novatel公司股东Maureen Backe等人2008年9月对该公司及包括董事会主席、首席执行官在内的5名公司高管提起了内幕交易及欺诈的起诉，指控公司隐瞒其丧失最大客户定单合约的信息并对公司财务状况做虚假不实陈述，原告认为被告及其高管内幕交易行为的期间自2007年2月27日（该日公司发布2006年第4季度及2006年全年财务被告信息，其中有夸大公司利润的虚假信息披露）起至2008年11月10日止（该日公司发布公告承认公司收入的会计确认程序及内控制度存在缺陷）。

在此期间2007年1月公司最大客户Sprint公司告知公司自当年5月开始其将不再向公司订购其销量最大产品并转而向公司最大竞争对手订货。

2007年5月14日至6月13日，公司5名高管取消了各自原制定的交易计划并制定了新交易计划，这些新交易计划中规定的交易执行日期距新计划制定日非常接近，例如两名公司高管于2007年5月17日重新制定股票交易计划，新计划制定后的次日即2007年5月18日，两名高管便出售了相应数量的公司股票；而另两名高管新交易计划规
定在制定日后两周内出售其所持本公司股票。

其中一位高管在制定新交易计划后的次日即出售了11万股公司股票，收入220万美元。

这些交易行为引起了法院的高度怀疑。

公司高管提出他们的股票交易都是依照新制定交易计划进行，应当获得规则10b5-1提供的内幕交易责任豁免保护。

但法官认为，获得豁免保护的一项前提条件是交易者在制定计划时，并不知悉有关的内幕信息。

而本案中，公司高管们2007年1月即已经获悉将丧失最大客户订单的不利信息，并在此背景下取消原交易计划且重新制定新交易计划，这导致公司高管们制定新交易计划后的交易行为不再享有规则10b5-1的内幕交易责任豁免保护。

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六、关于履行交易计划强制信息披露义务
在公司内部人制定有交易计划、其所任职公司是否应就此进行信息披露问题上美国目前并无统一做法。

支持自愿披露的观点认为，自愿披露可消除投资者对公司运营情况的疑虑，增强投资者对公司信心；而反对信息披露的观点则认为，披露交易计划尤其是出售若干数量证券的交易计划，将对公司证券价格造成不利影响，从而既损害公司证券投资者利益，也损害计划制定者利益。

目前美国证监会并未强制要求公司应履行交易计划的信息披露义务，公司可自行决定是否披露交易计划。

预定交易计划条款可能存在的法律漏洞
利用该款逃避内幕交易法律制裁主要有三种典型形态。

形态之一：公司内部人在得知内幕信息后，着手制定相应交易计划后实施获利，并借助交易计划作为逃避内幕交易法律责任的手段。

由于内幕交易具有隐秘性查证困难，一般只有案发后才能确切了解当事人是否确曾利用交易计划作为逃避内幕交易法律责任的挡箭牌，目前主要通过分析有关证券交易统计信息来推断是否存在上述行为并结合实际发生的案例来验证此种推断。

斯坦福大学商学院学者Alan Jagolinzer对1241家公司3246名高管实际执行117,000笔交易计划研究发现，依据交易计划执行的证券交易在六个月期内比市场平均投资回报率高6%，高于公司中未预先制定有交易计划的高管同期投资回报率，后者投资回报率比市场平均投资回报率只高出1.9%，且除涉嫌内幕交易外，高出的投资回报率并不能找到其他合理的原因加以解释。

他的研究还表明：公司高管开始着手制定交易计划（通常计划出售其所持股票）并实际执行计划中的交易通常发生在股票价格下跌之前；公司高管选择终止其此前制定的交易计划（计划通常是出售其所持股票）、待公司利好消息公布股价上升后，再制定新的股票出售计划的行为通常发生在公司发布利好消息之前。

14Alexander P. Robins的实证研究也证明事先制定有交易计划的投资者的投资回报率高于市场平均水平。

15《商业周刊》网站2006年底一项对数家制定有交易计划的公司研究也表明，数起交易计划被终止后，公司股价上升并达至高点，此时新交易计划被制定并执行大量股票在股价高位被出售，其交易模式与Jagolinzer研究中描述的模式非常类似。

16学者Jesse Fried的研究也表明，美国证监会允许公司内部人在知悉内幕信息的情况下终止原定交易计划，为公司内部人获取高于市场平均回报率提供了可能，建议证监会应禁止当事人在知悉内幕信息的情况下终止原定计划。

17实际发生的案例如Mozilo案和Nacchio案也验证了上述学者的推断。

Mozilo系发放房屋抵押贷款的公司Countrywide首席执行官。

公司为抢占市场份额，采取激进放贷策略，但同时又未严格执行相应的贷款信用风险监控措施以控制因业务扩张积聚的风险。

包括Mozilo在内的公司高管们明知公司经营模式
不可持续且公司贷款面临日益增加的信用风险，在信息披露中仍向公司投资者隐瞒真相并进行欺诈性的信息披露。

Mozilo在明知前述内幕信息的情况下，于2006年10、11、12月制定了四份出售其所持公司股票的出售计划，并于2006年11月至2007年8月期间，依照这四份股票出售计划，Mozilo行使超过510万股的股票期权并出售了与期权相应的股票，收入超过1.39亿美元。

2009年6月SEC 以Mozilo违反10b5-1计划为由（SEC认为Mozilo是在知悉公司尚未公开内幕信息的情况下制定四份股票出售计划，明显违背了制定计划时、制定者必须对公司内幕信息不知悉的规定）起诉Mozilo。

最终SEC和Mozilo达成庭外和解协议，根据协议，Mozilo个人承担2250万美元的罚款，为有史以来美国上市公司高管最高金额的个人罚款。

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Nacchio为纽交所上市公司Qwest首席执行官。

自2000年12月4日起至2001年9月10日止，Nacchio就已获悉公司将不可能完成预定年度营业目标，但公司并未向投资者披露此信息。

在知悉内幕信息的情况下，Nacchio仍制定了出售所持公司股票的交易计划，并自2001年1月2日始至2001年9月10日止，按照原定计划先后出售42笔价值超过1亿美元Qwest公司股票，其行为违反了证券法10b节及美国证监会10b5-1规则，构成内幕交易罪。

法院于2007年判定Nacchio就42笔中的19笔交易内幕交易罪名成立，罚没5200万美元股票出售所得，另罚款1900万美元，监禁6年刑期。

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形态之二：操纵公司信息发布时点牟利。

除前述漏洞外，公司内部人员还可能通过操纵公司信息发布的时点谋取不当利益。

例如公司内部人员制定交易计划后，其所任公司职位使其可对公司信息发布的时点施加影响。

当知悉公司即将发布一项负面信息时，公司内部人可运用其影响力推迟负面信息的发布时间，使负面信息的发布时间晚于其交易计划中预设交易时间，预定交易中证券的实际成交价格将优于负面信息一旦如期发布时该证券的成交价（通常负面信息发布后该公司证券市价将较信息发布前下跌）；反之，当其知悉公司即将发布一项正面信息时，可运用影响力将正面信息发布时间提前，使正面信息的发布时间早于交易计划中预定的交易时间，从而使预定交易可享受到因正面信息发布所导致的公司证券市价上升的好处。

换言之，上述两种情形下，公司内部人的手法并非像传统的证券欺诈行为那样通过操纵证券的交易价格、或交易量、或交易时点上入手，而是采取对公司信息发布的时点实施操纵的手法，获取较信息正常发布时如期实施计划中的预定交易更多的利益。

20公司内部人员此类操纵信息发布时点的手法是否构成《1934年证券法》第10b节及美国证监会10b-5监管规则所禁止的交易行为并为此承担相应的法律责任？《1934年证券法》第10b节针对的证券交易行为为“操纵或欺诈性的证券交易行为”。

其中的“操纵”经美国法院司法判例阐释为意指“一种故意行为，通过人为控制或影响证券交易价格，旨在欺诈证券市场投资者”，21因此公司内部人员操纵公司信息发布时点的行为并不构成《1934年证券法》第10b节所规定的“操纵”；其中的“欺诈”被美国法院司法判例阐释为意指“虚构事实，隐瞒事实真相的活动或行为”，22公司内部人员操纵公司信息发布时点的行为并未使得证券市场投资者受骗（因为发布的信息本身并无虚假成分，只是信息发布时点被人为操纵），因此公司内部人员操纵公司信息发布时点的行为也不构成《1934年证券法》第10b节所规定的“欺诈”。

公司内部人员操纵公司信息发布时点的行为虽然并非证券法所禁止的通常意义上的内幕交易行为，但该行为的实质是行为人希望通过操纵公司信息发布时点为自己在原交易计划中预定的证券交易图利，
这一行为违背了美国证监会监管规则10b5-1 的（C）段第二部分规定的“善意原则”，即“交易者若欲运用前述三项事由抗辩内幕交易指控，其订立交易计划时，须秉持善意为之，而不能将订立交易计划作为规避法律中禁止性规定的手段”。

形态之三：事后篡改交易计划制定日期以逃避法律制裁。

除前述情形外，由于目前美国监管法规尚未对交易计划的制定、变更等事项要求信息披露，导致相应事项缺乏监督，因此另一个显而易见运用交易计划规避法律责任的做法是：当事人从事内幕交易行为后，将相关交易计划的制定日期更改至内幕交易行为日之前，造成内幕交易行为是按照此前制定交易计划执行的假象，从而得以逃避本应承担的内幕交易法律责任。

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出现上述三类行为的主要原因一是由于美国证券监管法规目前对交易计划的制定/重新制定、变更、终止并未要求制定者及其公司履行强制信息披露义务，使其得以利用信息不对称及缺乏监督图利，二是由于美国证监会在制定10b5-1（C）规则后，又改变了原规则中严禁计划制定者变更计划的规定而有条件地允许变更原计划、但相关条件设置过于模糊弹性过大，留下了新的监管漏洞，上述教训值得我国在制定相应规则时汲取。

对我国完善相关规则的若干建议
我国内幕交易司法解释第四条（二）款借鉴了美国证监会“规则10b5-1 （C）”，意图创设我国内幕交易刑事责任豁免制度。

但该规定设计过于简单，本身存在诸多缺漏，在便利公司内部人从事合法证券交易分散投资风险同时，也可能为公司内部人以事先制定有交易计划为由逃避内幕交易法律制裁提供借口，尤其是目前诸多上市公司实行公司股票期权激励计划导致众多公司高管因行使期权持有本公司股票，其有交易所持公司股票内在需求，也有借股票交易计划掩盖内幕交易的冲动，且已出现岳远斌内幕交易案中岳远斌以预设交易计划抗辩内幕交易指控的实际案例。

24因此我国在借鉴美国相关监管规则有益经验的同时，应特别注意汲取其教训，避免形成新的漏洞。

为完善该款制度规定，兹提出完善我国相关规则建议如下：
第一，应确立该制度的原则为“善意原则”，当事人制定相关交易计划时，应秉善意为之。

“善意原则”的具体体现可包括制定交易计划应合乎法律及监管规则的规定（包括现行《公司法》、《证券法》及证监会制定的相关规则）25、计划中拟定的交易应具有正当目的（例如交易为满足计划制定者分散证券投资风险之需要、或满足其本人或亲属未来某一时期将面临的资金需求如子女教育费用支出且事后证明确有该费用支出发生等），而非作为获取不法利益、逃避法律责任的工具；
第二，当事人制定交易计划时，应并不知悉计划中拟交易证券相关的内幕信息，否则即属利用计划掩盖其内幕交易的规避法律行为。

计划中应包含制定者在制定计划时确不知悉与拟交易证券相关的任何内幕信息的保证承诺；
第三，事先制定的交易计划应载明所欲交易证券的交易数量、交易价格、交易日期；或包含有可用以确定所欲交易证券的交易数量、交易价格、交易日期的书面公式、算法或电脑程序。

通过明确上述事项，可压缩制定者在计划制定后通过更改计划交易数量、价格、时间等手段从事内幕交易的空间，并结合下述第四、六、七、八诸点之运用，减少内幕交易可能性；
第四，交易计划应明确禁止当事人在计划制定完毕后对计划具体执行施加影。