内幕交易司法解释中预定交易计划条

内幕交易司法解释中预定交易计划条款探讨

——以美国证监会10b5—1（C）规则为视角展开

郑晖

（上海财经大学法学院，上海 200433）

摘要：为满足公司内部人合理证券交易的同时免受内幕交易责任追究的需要，美国证监会制定10b5-1（C）规则，对事先制定有交易计划的公司内部人按计划实施的证券交易，享有豁免内幕交易法律责任的保护，但同时规定了应遵循的原则和条件。我国最高人民法院、最高人民检察院2011年颁布“内幕交易司法解释”，其预定交易计划条款效法美国10b5-1（C）规则，旨在建立内幕交易刑事责任豁免制度。但该条款过于简单，易于为内幕交易者逃避法律制裁提供借口并可能使惩治证券期货内幕交易违法犯罪的目的落空。本文在论述10b5-1（C）规则起源、内容构成、实践中可能存在漏洞基础上，提出若干完善我国相应规则的建议。

关键词：内幕交易；规则10b5-1（C）；预订计划交易

Abstract: To afford the corporate insiders the immunities from the charge of insider dealing while they make legal securities trading, the SEC enacted the rule 10b5-1(c) to protect the insiders’ preplanned trades from prosecution on some conditions and one principle.The preplanned trading article of the judicial interpretation relating to the insider trading, published in 2011 by Supreme People’s Court and Supreme People’s procuratorate, aims to construct the immunities to the criminal liability of engaging in insider trading or leaking insider information. But the article is so simple that it not only may provide the insider traders an excuse to evade the punishment but also may fail the whole insider trading law and regulations. The author proposed some suggestions on how to perfect the article after elaborating on the origin, the contents and the loopholes of its U.S counterpart, the rule 10b5-1(c).

Key words: insider trading，rule 10b5-1(c)，preplanned trades

作者简介：郑晖，法学博士，上海财经大学法学院教师，硕士生导师，研究方向：金融法。

中图分类号：DF438 文献标识码：A

我国最高人民法院、最高人民检察院2011年10月发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下文简称“内幕交易司法解释”）第四条，1规定了内幕交易、泄露内幕信息罪的责任除外制度，其中第（二）款（即预定交易计划条款）规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不属于《刑法》第一百八十条第一款规定的“从事与内幕信息有关的证券、期货交易”，即不构成内幕交易、泄露内幕信息罪，但该款规定过于简单，易于为内幕交易者逃避法律制裁提供借口，并可能使刑法及司法解释为惩治证券期货内幕交易犯罪提供更具可操作性规则的目的落空。

预定交易计划条款的起源——美国证监会10b5—1（C）规则一、10b5-1（C）规则的制定背景

我国内幕交易司法解释第四条第（二）款实际参照了美国证监会制定的10b5—1（C）规则。为打击包括内幕交易在内的证券市场犯罪行为，2美国证监会根

据1934年《证券交易法》授权，于1948年制定10b5监管规则。3其内容为：任何人，直接或间接地运用任何方法或跨州贸易工具，或运用邮件或全国性证券交易所任何设施，从事与任何证券买卖相联系的下述活动，4均系非法行为：（a）运用任何设施、计划或诡计进行欺诈；

（b）对实质性事项做不实陈述，或遗漏实质性事项但该事项若欲为非误导性陈述所不可或缺，5

（c）从事任何行为、活动或商业活动，旨在欺骗或欺诈某人。

将10b5规则运用于追究内幕交易责任时（10b5可以用于追究多种证券欺诈—包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等的各种责任包括刑事、行政和民事责任，而不同性质的责任、不同种类证券欺诈的责任在构成要素上大同小异），6通常有两种观点，一种观点认为原告只需要证明：当被告从事证券交易时，其占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，即证明被告从事内幕交易，这一观点简称为“交易时交易者占有/拥有非公开实质性信息”；另一种观点认为，当被告从事证券交易时，不仅占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，且利用这些信息帮助被告完成了证券交易活动，才能证明被告构成内幕交易，这一观点又可简称为“利用标准”。显然，“利用标准”加重了起诉方在追究内幕交易者法律责任时的举证责任负担，它既要证明被告从事证券交易时占有/拥有与该证券有关的非公开实质性信息，还须证明被告有意识地利用这些信息完成了证券交易，而要证明后一点并非易事。7

二、10b5—1（C）规则的具体内容

为减轻起诉方在追究内幕交易人法律责任时的举证责任负担，同时为便利公司内部人员（如公司董事、监事、高级管理人员）从事正当证券交易活动——例如公司内部人为分散证券投资风险而须出售部分所持证券——并免受内幕交易指控（公司内部人通常最有可能和条件较一般投资者预先获悉内幕信息，因此其证券交易活动亦更易涉嫌内幕交易指控），美国证监会又于2000年制定了规则10b5-1 （SEC Rule 10b5-1，以下简称规则10b5-1 ）。

该规则包含内容分成如下两部分：

第一部分在减轻起诉方举证责任负担上，该规则确立了“知悉标准”（awareness test），即起诉方只需证明，某人从事证券交易时，若知悉与该证券相关的实质性非公开信息，8起诉方表面上（prima facie）即证明该人从事了《1934年证券法》第10b节及证监会规则10b-5所禁止的内幕交易（但被诉方可举证推翻表面证明）。“知悉标准”的确立，使起诉方追究内幕交易者法律责任时的举证责任负担减轻的同时，事实上加大了被诉方构成内幕交易的可能性。为平衡双方举证责任负担，规则第二部分又规定了被告抗辩事由；

第二部分在便利公司内部人员从事正当证券交易活动并免受内幕交易指控上，规则（C）段（即10b5—1（C）规则）界定了被告可运用的抗辩事由，该段又分为三小部分：

第一部分规定了三项抗辩事由，证券交易者从事证券交易（购入或出售）时，若能证明存在下述三项情形的，其证券交易就不是建立在非公开实质性信息的基础上（即该交易并非内幕交易）：该交易者在知悉非公开实质性信息之前，便已经（1）订立了一项购买/或出售该证券的已生效合同；（2）已经对另一人下达指令，要求后者购买/或出售该证券；或（3）已经制定了一项该证券的书面交易计划。

前述合同、交易指令、书面交易计划（下文将“合同、交易指令、书面交易