行为金融理论与投资策略应用研究_
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表8.3 我国股市系统风险与非系统风险的比例（％）
17 计算系统风险和非系统风险采用的数据为第五章的 304 家样本股票。 106
第八章 行为金融投资基金的构建
表 8.4 世界其它国家的股市系统风险与非系统风险的比例（％）
国家 系统风险 非系统风险
美国 26.8 73.2
英国 34.5 65.5
加拿大 20 80
Evidence from Fund Managers,working paper.
调查结果显示，很少有基金经理只采用单一的投资策略，他们大都在一定程度 上依赖这四种投资策略。其中动量投资策略、逆向投资策略和买入持有投资策略是 基金经理采用最多的三种投资策略，投资比例分别为 26％、29％、31％，其他投资 策略的占比只有 14％。其中，有超过 91％的基金经理在其投资中采用动量投资策略， 但只有 11％的基金经理喜欢这种投资策略；88％的基金经理采用逆向投资策略，其 中有 24％的基金经理喜欢采用这种投资策略；79％的基金经理采用买入持有投资策 略，其中有 38％的基金经理喜欢采用这种投资策略。由此表明，近年来尽管行为金 融基金及其投资策略被越来越多的投资者所接受，但买入持有投资策略仍是基金经 理的首选投资策略。
近年来，美国和欧洲出现了不少基于行为金融学投资策略的基金。在美国，戴 维·德瑞曼的名字和“逆向投资”一词几乎是同义语，他不仅创立了逆向投资理论， 在实践中也成绩斐然。他经营的肯普—德瑞曼投资公司自 1988 年成立以来一直位居 利普分析中心 208 个同类基金的榜首。又如行为金融学大师 Richard Thaler 于 1993 年发起的 Fuller—Thaler 资产管理公司就是行为金融基金领域的先驱，目前该公司管 理资产 28 亿美元，所有基金都能够在不同程度上战胜市场指数。2001 年 2 月，荷 银资产管理公司（ABN Amro Asset Management）向香港和新加坡投资者推出了亚 洲地区第一个行为金融基金──荷银行为金融学日本基金（ABN Amro Behavioral Finance Japan Fund）。基金经理 Alex Ko 认为，荷银行为金融基金的投资策略主要依 靠一个拥有专利权的电脑程式，这个程式对日本股市进行分析，找出因投资者不理 智行为造成的价格异常现象。它主要寻找四个方面的异常：投资者对信息反应过度、 反应不足、过于自信以及“形象效应”（即一个公司的公众形象蒙蔽了投资者，使分
从表8.1我们可以发现，参与调查的基金经理中有一半以上的年龄在35岁以下， 且基本上都为男性（92.17％），管理的基金大都为积极型基金（93.7％）。他们大都
受过良好的教育（84.8％为大学及以上学历），且从业经历较长（77.7％的基金经理
从业年限在5年以上）。统计数据显示，这些基金经理专业素养较高，从业经历较为
瑞士 23.9 76.1
资料来源：《经济研究》1997年第10 期
三、中国股市存在超短期和中长期动量利润，短期和长期反转利润
根据前面的实证结果我们发现，不论是整个研究区间（1997 年 1 月—2005 年 6 月），还是牛市期间（1997 年 1 月—2001 年 6 月）或者熊市期间（2001 年 6 月—2005 年 6 月），动量投资策略和逆向投资策略都显著有效。动量投资策略和逆向投资策略 的盈利特征总体体现为：短期（1—2 周）和中长期（24—48 周）体现为显著的动量 投资策略效应，中短期（4—24 周）和长期（96 周）则表现出显著的逆向策略效应。 这说明在中国证券市场上存在着比较明显的过度反应和反应不足现象，以及由此而 产生的动量利润和反转利润。投资者可以充分利用市场上的这种动量和反转特征， 通过对动量投资策略和逆向投资策略进行相应的优化和改进，将之转化为一种新的 指导投资的盈利模式。
112
是否主管
是：36.9％ 否：63.1％
103
基金风格
积极型：93.7％ 被动型：6.3％
111
管理基金类型
股票：66.5％ 债券：33.5％
115
数据来源：The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey
Evidence from Fund Managers,working paper.
18 同期发行的基金是指该基金发行前后 1 个月内发行的新基金。 107
行为金融理论与投资策略应用研究
一、光大保德信核心量化基金投资理念和投资策略
第一节 行为金融基金在国外发展
一、行为金融基金在国外取得快速发展
近年来由于行为金融理论的兴起，国外不少基金管理公司、投资信托公司、证 券公司等机构投资者都推出了行为金融基金。其主要的投资理念是：投资人在进行 投资决策时，很容易受到很多心理因素的干扰，形成投资决策上的失误，以致于产 生过度反应或者反应不足等现象。若能够掌握或者利用市场上一般投资人的心理行 为特性加以选股，则可能会取得超额收益率。也就是说机构投资者可以利用投资者 看似非理性，但却长期存在的投资行为特性来获取超额收益。
105
行为金融理论与投资策略应用研究
第二节 中国创建行为金融基金可行性分析
一系列现象表明，目前中国证券市场已经具备发展行为金融基金的基本条件。
一、证券市场的投资者普遍存在认知偏差
行为金融学认为由于投资者存在认知偏差，从而导致了非理性的投资行为，对 于市场上的信息往往不能迅速作出准确无误的反应，而是经常产生过度反应或者反 应不足行为。这一方面是由于中国证券市场目前还处于发展阶段，各种信息的披露 和制度建设相对滞后，因此政策市比较明显，各种误导投资者的信息时有发生。投 资者处于这样一种环境下，很容易对信息产生错误的判断，从而造成投资行为的非 理性特征。另一方面，由于各人的投资目的各不相同，同时人性自身固有的一些弱 点，如代表性偏差、获得性偏差、过度自信和定向思维等，也无法克服，因此证券 市场中投资者的非理性行为会长期存在。而这将成为构建行为金融基金的基础，只 要能够认识到投资者所普遍存在的认知偏差和由此而导致的投资行为偏差，我们就 可以利用诸如组合投资和数量化分析等手段来寻找市场中可能存在的投资机会。
理论和实证分析最重要的意义就在于可以用来指导实践，本部分正是基于这样 的理念，首先对中国证券市场行为金融基金发展的可行性进行论证，然后对国内行 为金融基金的概况和业绩表现进行分析，最后，基于前面的研究成果和我多年的投 资研究经验，构建了一个基于行为金融投资策略的新型基金，以期能够为中国基金 业产品设计和投资策略的创新提供现实可供借鉴的参考意义。
从表 8.2 我们可以发现，除动量投资策略和逆向投资策略以外，基金经理在采 用其它投资策略时呈现出明显的负相关。表 8.2 结果显示，采用动量投资策略的基 金经理他们也倾向于在一定程度上采用逆向投资策略，但却不愿意采用买入持有和 其他投资策略。同样，采用买入持有投资策略或者其他投资策略的基金经理也较少 使用动量投资策略和逆向投资策略。
104
第八章 行为金融投资基金的构建
图 8.1 基金经理投资策略调查问卷的结果
数 据 来 源 ： The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey Evidence from Fund Managers,working paper.
二、非系统性风险占据较高的比例
随着中国证券市场的规模和投资者数量的不断增长，市场中的系统风险和非系 统风险的比例也随之发生了比较大的变化。
2005年，我国证券市场系统风险和非系统风险所占的比例分别为33.72％和 66.28％17，系统风险仍然高于发达国家市场（如表8.3），但逐渐接近发达国家的水 平。从1997年到2005年非系统风险在总风险中占比基本在43.01％—69.76％，非系 统风险的平均比例为62.09％，非系统风险在总风险中的比例较高表明传统的自上而 下的选股模式面临着一定的挑战，同时也说明投资者更加关注个股的投资价值，针 对个股的证券选择模式将会得到越来越多的重视。那么我们在操作上就可以利用个 股的一些特征，如过度反应、反应不足、规模效应、市净率效应等，通过建立不同 的投资策略来获取超额利润。本文在下面所要介绍的行为金融基金就是这样一种针 对个股特征而构建的基金组合。
103
行为金融理论与投资策略应用研究
析师和投资者无法发现其真正的投资价值）。据不完全统计，截至到 2005 年底，全 球以行为金融基金管理的资金超过了 1000 亿美元。
二、国外基金经理投资策略的调查分析
尽管行为金融基金管理的资产规模与整个基金行业资产管理的总规模相比仍比 较小，但行为金融学投资策略在实务中被广泛采用是一个不争的事实，那么什么类 型的基金经理倾向于采用动量投资策略或者逆向投资策略呢？这些策略之间是如何 相互影响的呢？以及什么因素驱动动量投资策略和逆向投资策略的采用呢？为了解 决这一问题，Torsten Brozynski，Lukas Menkhoff和Ulrich Schmidt（University of Hannover， Germany，2003）对德国的64家基金公司、117名债券和股票基金经理就 采用何种投资策略（调查问卷中投资策略主要包括动量投资策略、逆向投资策略、 买入持有投资策略和其他投资策略）进行调查问卷。表8.1是参与调查的基金经理的 描述性统计。
四、过度反应和反应不足将会是一个长期存在的市场现象
西方国家 100 多年的历史告诉我们，即使在相对有效的市场，过度反应和反应 不足现象仍然会长期存在于证券市场中。中国证券市场作为一个典型的新兴加转轨 市场，上市公司财务制度不够透明、信息流通渠道不畅、公司盈利前景很难准确预 测、散户投资比例过重、过度投机盛行、金融产品单一及避险工具缺乏。因此过度 反应和反应不足在中国证券市场将是一个长期存在的现象。因此理性投资者可以充 分利用市场上投资者的反应不足和过度反应来获取超额收益率。
第三节 行为金融基金在中国的适用性分析
2004 年，就在我对行为金融学产生浓厚兴趣，并最终将其作为我博士论文选题 的时候，中国第一家标明“以行为金融学为指导”的基金问世了——光大保德信量 化核心基金在 2004 年 7 月 20 日开始正式发售。第一只行为金融学基金在中国的首 发无疑是成功的，25.44 亿元的首发规模，远远超过同期 13.81 亿元的市场平均水平 18。
表 8.2 基金经理采用投资策略的相关关系
投资策略 动量投资策略 逆向投资策略 买入持有策略
动量投资策略 -
逆向投资策略 0.344 -
买入持有策略 -0.515 -0.355 -
其他投资策略 -0.202 -0.309 -0.449
数 据 来 源 ： The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey
表8.1 参与调查的基金经理的描述性统计
项目
统计结果
参加人数
年龄
<35 岁：50.9％ 35-45：46.5％ >45:2.6％
114
从业年限
<5 年：22.3％ 5-15：59.8％ >15:17.9％
112
性别
男：92.1％ 女：7.9％
114
学历
大学及以上学Baidu Nhomakorabea：84.8％ 大学以下学历：15.2％
第八章 行为金融投资基金的构建
第八章 行为金融投资基金的构建
在前面我们对中国证券市场动量投资策略和逆向投资策略的盈利性和赢利原因 的分析中，我们发现中国证券市场上存在短期和中长期动量效应，中短期和长期的 逆向效应。因此，机构投资者完全可以利用证券市场上投资者的认知偏差和错误心 理，采用动量投资策略和逆向投资策略来获取超额收益率。
丰富，他们应该属于市场上相对较为理性的投资者。因此，对他们的调查分析结论
应该可以适用于证券市场中大多数的基金经理。
图8.1为就基金经理采用何种投资策略以及喜欢采用何种投资策略（调查问卷中
投资策略主要包括动量投资策略、逆向投资策略、买入持有投资策略和其他投资策
略）的调查结果。表8.2为基金经理采用的各种投资策略之间的相关性。
17 计算系统风险和非系统风险采用的数据为第五章的 304 家样本股票。 106
第八章 行为金融投资基金的构建
表 8.4 世界其它国家的股市系统风险与非系统风险的比例（％）
国家 系统风险 非系统风险
美国 26.8 73.2
英国 34.5 65.5
加拿大 20 80
Evidence from Fund Managers,working paper.
调查结果显示，很少有基金经理只采用单一的投资策略，他们大都在一定程度 上依赖这四种投资策略。其中动量投资策略、逆向投资策略和买入持有投资策略是 基金经理采用最多的三种投资策略，投资比例分别为 26％、29％、31％，其他投资 策略的占比只有 14％。其中，有超过 91％的基金经理在其投资中采用动量投资策略， 但只有 11％的基金经理喜欢这种投资策略；88％的基金经理采用逆向投资策略，其 中有 24％的基金经理喜欢采用这种投资策略；79％的基金经理采用买入持有投资策 略，其中有 38％的基金经理喜欢采用这种投资策略。由此表明，近年来尽管行为金 融基金及其投资策略被越来越多的投资者所接受，但买入持有投资策略仍是基金经 理的首选投资策略。
近年来，美国和欧洲出现了不少基于行为金融学投资策略的基金。在美国，戴 维·德瑞曼的名字和“逆向投资”一词几乎是同义语，他不仅创立了逆向投资理论， 在实践中也成绩斐然。他经营的肯普—德瑞曼投资公司自 1988 年成立以来一直位居 利普分析中心 208 个同类基金的榜首。又如行为金融学大师 Richard Thaler 于 1993 年发起的 Fuller—Thaler 资产管理公司就是行为金融基金领域的先驱，目前该公司管 理资产 28 亿美元，所有基金都能够在不同程度上战胜市场指数。2001 年 2 月，荷 银资产管理公司（ABN Amro Asset Management）向香港和新加坡投资者推出了亚 洲地区第一个行为金融基金──荷银行为金融学日本基金（ABN Amro Behavioral Finance Japan Fund）。基金经理 Alex Ko 认为，荷银行为金融基金的投资策略主要依 靠一个拥有专利权的电脑程式，这个程式对日本股市进行分析，找出因投资者不理 智行为造成的价格异常现象。它主要寻找四个方面的异常：投资者对信息反应过度、 反应不足、过于自信以及“形象效应”（即一个公司的公众形象蒙蔽了投资者，使分
从表8.1我们可以发现，参与调查的基金经理中有一半以上的年龄在35岁以下， 且基本上都为男性（92.17％），管理的基金大都为积极型基金（93.7％）。他们大都
受过良好的教育（84.8％为大学及以上学历），且从业经历较长（77.7％的基金经理
从业年限在5年以上）。统计数据显示，这些基金经理专业素养较高，从业经历较为
瑞士 23.9 76.1
资料来源：《经济研究》1997年第10 期
三、中国股市存在超短期和中长期动量利润，短期和长期反转利润
根据前面的实证结果我们发现，不论是整个研究区间（1997 年 1 月—2005 年 6 月），还是牛市期间（1997 年 1 月—2001 年 6 月）或者熊市期间（2001 年 6 月—2005 年 6 月），动量投资策略和逆向投资策略都显著有效。动量投资策略和逆向投资策略 的盈利特征总体体现为：短期（1—2 周）和中长期（24—48 周）体现为显著的动量 投资策略效应，中短期（4—24 周）和长期（96 周）则表现出显著的逆向策略效应。 这说明在中国证券市场上存在着比较明显的过度反应和反应不足现象，以及由此而 产生的动量利润和反转利润。投资者可以充分利用市场上的这种动量和反转特征， 通过对动量投资策略和逆向投资策略进行相应的优化和改进，将之转化为一种新的 指导投资的盈利模式。
112
是否主管
是：36.9％ 否：63.1％
103
基金风格
积极型：93.7％ 被动型：6.3％
111
管理基金类型
股票：66.5％ 债券：33.5％
115
数据来源：The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey
Evidence from Fund Managers,working paper.
18 同期发行的基金是指该基金发行前后 1 个月内发行的新基金。 107
行为金融理论与投资策略应用研究
一、光大保德信核心量化基金投资理念和投资策略
第一节 行为金融基金在国外发展
一、行为金融基金在国外取得快速发展
近年来由于行为金融理论的兴起，国外不少基金管理公司、投资信托公司、证 券公司等机构投资者都推出了行为金融基金。其主要的投资理念是：投资人在进行 投资决策时，很容易受到很多心理因素的干扰，形成投资决策上的失误，以致于产 生过度反应或者反应不足等现象。若能够掌握或者利用市场上一般投资人的心理行 为特性加以选股，则可能会取得超额收益率。也就是说机构投资者可以利用投资者 看似非理性，但却长期存在的投资行为特性来获取超额收益。
105
行为金融理论与投资策略应用研究
第二节 中国创建行为金融基金可行性分析
一系列现象表明，目前中国证券市场已经具备发展行为金融基金的基本条件。
一、证券市场的投资者普遍存在认知偏差
行为金融学认为由于投资者存在认知偏差，从而导致了非理性的投资行为，对 于市场上的信息往往不能迅速作出准确无误的反应，而是经常产生过度反应或者反 应不足行为。这一方面是由于中国证券市场目前还处于发展阶段，各种信息的披露 和制度建设相对滞后，因此政策市比较明显，各种误导投资者的信息时有发生。投 资者处于这样一种环境下，很容易对信息产生错误的判断，从而造成投资行为的非 理性特征。另一方面，由于各人的投资目的各不相同，同时人性自身固有的一些弱 点，如代表性偏差、获得性偏差、过度自信和定向思维等，也无法克服，因此证券 市场中投资者的非理性行为会长期存在。而这将成为构建行为金融基金的基础，只 要能够认识到投资者所普遍存在的认知偏差和由此而导致的投资行为偏差，我们就 可以利用诸如组合投资和数量化分析等手段来寻找市场中可能存在的投资机会。
理论和实证分析最重要的意义就在于可以用来指导实践，本部分正是基于这样 的理念，首先对中国证券市场行为金融基金发展的可行性进行论证，然后对国内行 为金融基金的概况和业绩表现进行分析，最后，基于前面的研究成果和我多年的投 资研究经验，构建了一个基于行为金融投资策略的新型基金，以期能够为中国基金 业产品设计和投资策略的创新提供现实可供借鉴的参考意义。
从表 8.2 我们可以发现，除动量投资策略和逆向投资策略以外，基金经理在采 用其它投资策略时呈现出明显的负相关。表 8.2 结果显示，采用动量投资策略的基 金经理他们也倾向于在一定程度上采用逆向投资策略，但却不愿意采用买入持有和 其他投资策略。同样，采用买入持有投资策略或者其他投资策略的基金经理也较少 使用动量投资策略和逆向投资策略。
104
第八章 行为金融投资基金的构建
图 8.1 基金经理投资策略调查问卷的结果
数 据 来 源 ： The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey Evidence from Fund Managers,working paper.
二、非系统性风险占据较高的比例
随着中国证券市场的规模和投资者数量的不断增长，市场中的系统风险和非系 统风险的比例也随之发生了比较大的变化。
2005年，我国证券市场系统风险和非系统风险所占的比例分别为33.72％和 66.28％17，系统风险仍然高于发达国家市场（如表8.3），但逐渐接近发达国家的水 平。从1997年到2005年非系统风险在总风险中占比基本在43.01％—69.76％，非系 统风险的平均比例为62.09％，非系统风险在总风险中的比例较高表明传统的自上而 下的选股模式面临着一定的挑战，同时也说明投资者更加关注个股的投资价值，针 对个股的证券选择模式将会得到越来越多的重视。那么我们在操作上就可以利用个 股的一些特征，如过度反应、反应不足、规模效应、市净率效应等，通过建立不同 的投资策略来获取超额利润。本文在下面所要介绍的行为金融基金就是这样一种针 对个股特征而构建的基金组合。
103
行为金融理论与投资策略应用研究
析师和投资者无法发现其真正的投资价值）。据不完全统计，截至到 2005 年底，全 球以行为金融基金管理的资金超过了 1000 亿美元。
二、国外基金经理投资策略的调查分析
尽管行为金融基金管理的资产规模与整个基金行业资产管理的总规模相比仍比 较小，但行为金融学投资策略在实务中被广泛采用是一个不争的事实，那么什么类 型的基金经理倾向于采用动量投资策略或者逆向投资策略呢？这些策略之间是如何 相互影响的呢？以及什么因素驱动动量投资策略和逆向投资策略的采用呢？为了解 决这一问题，Torsten Brozynski，Lukas Menkhoff和Ulrich Schmidt（University of Hannover， Germany，2003）对德国的64家基金公司、117名债券和股票基金经理就 采用何种投资策略（调查问卷中投资策略主要包括动量投资策略、逆向投资策略、 买入持有投资策略和其他投资策略）进行调查问卷。表8.1是参与调查的基金经理的 描述性统计。
四、过度反应和反应不足将会是一个长期存在的市场现象
西方国家 100 多年的历史告诉我们，即使在相对有效的市场，过度反应和反应 不足现象仍然会长期存在于证券市场中。中国证券市场作为一个典型的新兴加转轨 市场，上市公司财务制度不够透明、信息流通渠道不畅、公司盈利前景很难准确预 测、散户投资比例过重、过度投机盛行、金融产品单一及避险工具缺乏。因此过度 反应和反应不足在中国证券市场将是一个长期存在的现象。因此理性投资者可以充 分利用市场上投资者的反应不足和过度反应来获取超额收益率。
第三节 行为金融基金在中国的适用性分析
2004 年，就在我对行为金融学产生浓厚兴趣，并最终将其作为我博士论文选题 的时候，中国第一家标明“以行为金融学为指导”的基金问世了——光大保德信量 化核心基金在 2004 年 7 月 20 日开始正式发售。第一只行为金融学基金在中国的首 发无疑是成功的，25.44 亿元的首发规模，远远超过同期 13.81 亿元的市场平均水平 18。
表 8.2 基金经理采用投资策略的相关关系
投资策略 动量投资策略 逆向投资策略 买入持有策略
动量投资策略 -
逆向投资策略 0.344 -
买入持有策略 -0.515 -0.355 -
其他投资策略 -0.202 -0.309 -0.449
数 据 来 源 ： The Use of Momentum, Contrarian and Buy-&-Hold Strategies: Survey
表8.1 参与调查的基金经理的描述性统计
项目
统计结果
参加人数
年龄
<35 岁：50.9％ 35-45：46.5％ >45:2.6％
114
从业年限
<5 年：22.3％ 5-15：59.8％ >15:17.9％
112
性别
男：92.1％ 女：7.9％
114
学历
大学及以上学Baidu Nhomakorabea：84.8％ 大学以下学历：15.2％
第八章 行为金融投资基金的构建
第八章 行为金融投资基金的构建
在前面我们对中国证券市场动量投资策略和逆向投资策略的盈利性和赢利原因 的分析中，我们发现中国证券市场上存在短期和中长期动量效应，中短期和长期的 逆向效应。因此，机构投资者完全可以利用证券市场上投资者的认知偏差和错误心 理，采用动量投资策略和逆向投资策略来获取超额收益率。
丰富，他们应该属于市场上相对较为理性的投资者。因此，对他们的调查分析结论
应该可以适用于证券市场中大多数的基金经理。
图8.1为就基金经理采用何种投资策略以及喜欢采用何种投资策略（调查问卷中
投资策略主要包括动量投资策略、逆向投资策略、买入持有投资策略和其他投资策
略）的调查结果。表8.2为基金经理采用的各种投资策略之间的相关性。