海通证券研究所员工培训实录：医药行业研究方法(周锐)201407

医药行业研究方法

周锐，2014年7月上海

非常高兴有机会和大家交流。医药行业现在很受欢迎，但其实2002-2006年，医药行业情况并不好，记得2006年的时候，当时我在深圳举办了一场医药研讨会，只来了两个客户。直到2007-2008年之后，周期类的行业不行了，医药行业才因为其稳定性而被重视。目前阶段医药行业虽然很热门，但其实行业成长性已经不如2007-2012年了，投资医药的难度比原来要高得多。

这次我们主要交流医药行业的基本研究方法和案例分析。主要分为几个部分：1、医药行业基本研究方法和产业链构成；2、医疗服务相关产业发展趋势；

3、“药”的核心问题分析；

4、医疗器械分析，是医药行业中比较复杂的一部分；

5、过去一些案例的分析。

首先我们看一下医药行业的研究方法。研究目的：发现投资机会。研究对象：和其他行业差不多，即行业政策、行业态势及相关公司。医药行业与其他行业不同的地方：研究方法应该选择“自上而下”还是“自下而上”？这个问题在医药卖方开始之初，也就是04-05年的时候，大家有很大的争论，有的认为应该自上而下，但是在永不衰落的朝阳行业的背景下，有的时候想要挖掘好的品种却很难，当时能看的公司就是恒瑞和白药，所以自上而下的方法也会碰到很多的难题，需要自下而上挖品种。当时医药行业只有六七十个公司，用自下而上的方法还是能够找到一些有投资价值的公司，但是后来医药行业的上市公司越来越多，将近两百个，再选择自下而上的方法一一捋顺就很难，所以我们最终确定的研究方法是：通过自上而下的方法选择快速增长的细分领域，再结合自下而上的方法确定具体的投资标的。

下面我们看一下行业的整体特征：人口增长、生活水平提高和人口老龄化是驱动医药行业发展的三驾马车，医药行业的需求无边界，但是购买医疗服务的资金特别是医保对医药行业有非常大的影响，医药行业的增长会受到医保支出的制约。医药需求是刚性的，和宏观经济的相关度小，但不同的子行业之间的差异非常大，所以需要区别对待。习惯上，医药行业被分为7个子行业：化学原料药、化学药制剂、中药、生物制药、医药商业、医疗器械和医疗服务。

从产业链构成看，医药行业的上游很杂，有石化产品、粮食作物，然后到原料药、中药材。其实最典型的医药还是在中间环节，包括化学药制剂、中成药和生物制药，中间环节是最丰富也是最受重视的环节。再往下游走是医药分销和医院OTC，这里需要提示的是，分销在很多行业中可能已经没有这个环节了，医药分销其实是批发业，但是即使在像美国这样成熟的市场，医药批发业也还是存在的，这是因为下游的医院和药店结构分散。医药行业监管机构包括发改委、药

监局、卫生部和人保部，中国大陆的医药监管机构特别分散，而有些国家和地区把监管机构整合了，比如在台湾只有健保局，所以国内医药行业的政策出台部门也非常多，药品研发、药品注册、挂网招标、打击商业贿赂和药品降价等监管都分属不同的部门，药品注册是药监局监管、挂网招标是卫计委监管，商业贿赂是以发改委为主的部门进行监管，医保控费是人保监管的，监管部门的多样化使得医药的政策变成了非常难研究的问题。

医药行业七个子行业还可以根据不同的类别再细分：1）原料药中可以细分为大宗原料药（代表企业是浙江医药、新和成）和特色原料药（代表企业是海正和华海）；2）化学药制剂又可分为专科用药、大宗普药和OTC；3）中药饮片处于整合初期；4）中药制剂分为传统中药和现代中药；5）生物制药分为疫苗、血液制品和治疗性药品；6）医药器械非常复杂，这里不展开；7）医药商业；8）医疗服务。

医药行业从大方向分类可以分为医和药，我们首先看一下医疗服务相关产业和发展趋势。从历史情况看：医和药一直是穿一条裤子的，以药养医在80年代就形成了，1985年被称为医改元年，当时国务院提出对卫生医疗机构放权让利，其实是政府不愿意投医药行业，让医院自己挣钱（也就是以药养医），是市场化的。到了90年代，行业出现了很大的争论，市场化的改革让医疗费用的增长非常快，特别是外资药在国内开始出现快速增长的苗头，所以从92年开始争论医院究竟是公益性还是市场化，争了五年，到了97年明确我国卫生事业的性质是公益事业。到了2000年又开始出现动荡，当时各类国有机构开始产权改革，在医院行业也出现了一些医院私有化的过程，市场化又开始占上风。市场化过程持续了5年，到2005年开始戛然而止，国务院发报告称“我国医改从总体上讲是不成功的”。直到2010年，又开始市场化，2010年国家发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，又称为58号文，被业界称作“中国鼓励和支持非公立医院发展的风向标”。2013年国务院出台促进健康服务业发展的8万亿的目标，按这个估算，可以预计2011-2020年医疗健康服务业的复合增速会达15%，确立了未来几年“医”方面比较好的政策大背景。

国家推出健康服务业政策的根源在于过去几年医保拉动了药品的需求，但医疗服务资源的供给严重不足。1978-2010年，我国卫生总费用增长了180倍，医学专业毕业生人数增长了12倍，卫生机构增长了4倍，床位数翻了一番，但有一个奇怪的数字，我国卫生服务人员数几乎不变，所以造成我国医疗服务资源的供给严重不足，医院挺多但还是不能满足老百姓的需求。目前所做的健康服务业的政策促进也是为了缓解供给不足的现状。

我们认为健康服务业中医疗服务会有大发展，根据我们的估算，2010年中国卫生总费用为2.43万亿元，其中医院收入1.65万亿，估算药品收入7400亿，医疗服务收入8300亿，我们推算的药品市场大约10000亿，出厂6000亿。根据A股板块估值来看，医疗服务板块目前市值加总大约1000亿，而整个医药板

块市值是13000亿，所以未来医疗服务行业会有大发展空间，从整体看，医疗服务的发展空间比药大。未来医院的收入结构会发展比较大的变化，我们国家是为数不多的以药养医的国家，体现在过去两年收入结构中药品加成收入占比达43%，医疗收入占50%，财政补助占7%，未来收入结构中，到2020年医疗收入占比为63%，药品加成收入占30%，最近公立医院改革也是在降低对药的依赖性，所以从这个角度来看，医比药好的大趋势没问题。

医院的商业特征：重资产、高杠杆、净利率水平不高，现金流状况好。从中美医药企业和医院的盈利情况比较看，美国的大医院（如HCA和CYH）的净利润率不高，HCA为5%，CHY为3%；台湾医院不允许上市，他们的净利润率也都是低于10%，但是这些医院可以在其他方面享受一些国家政策，附属产业（包括土地、衍生出来的一些优惠等）能带来收益，很多东西可能没有完全体现在利润上，这和制药企业不同，我们看制药企业，如辉瑞、安进，他们的净利率分别为16%和19%，A股中恒瑞净利润率达21%。我们国内的医院目前盈利状况还是比较好的，新加坡的Parkway（医院）净利率为8%，国内的爱尔和凤凰医疗净利率达11%-12%，所以我们现在还处于盈利能力不错的阶段，未来有可能随着医院做大了、公益性的制约，利润率被压下去，但现阶段不是问题。

我们发现，国内公立医院在账面上大部分都是不赚钱的（因为赚钱了国家就不拨钱了），其收入利润通过各种费用跑冒滴漏或者变成个人收入了。那么如何估算医院价值呢？从PE的角度看，我们可以从床位数、单床产出和病床使用率来估算医院价值。

医疗服务在国内市场有几种典型的商业模式：1）专科连锁：已经发展约10年，是一个比较成熟的市场，在医保覆盖不全的领域的民营资本发展较好，该模式未来有可能从重资产扩张转向轻资产扩张，需要关注合伙人制度，有可能会使专科连锁发展到新的阶段；2）并购整合：目前以并购营利性医院为主，但是可以并购的营利性医院不多，该模式在人才和产业链方面有一定的协同效应，但是不一定有品牌的延伸力，有不确定性；3）公立医院改制：最大蛋糕来自于公立医院改制成为民营，好处是有可能获得巨大的政策红利，不好之处是可能有国有资产流失的风险。目前参与公立医院改制主要是通过托管来赚取供应链的钱，如果把医院从公立完全改成民营，就有可能享受全部的政策红利。现在看通过托管赚取供应链的钱的模式未来有可能是主流；4）新建医院：特点是资本开支高，投资周期长，但是有一种方式比较快，即与公立医院合作建分院或者高端医疗，以快速获取盈利。

刚刚都是介绍和医疗相关的内容，下面介绍一下研究“药”的核心问题：药的表观问题：1）研发（创新）；2）销售（营销）。其实最核心的问题还是药品的供需关系，其中需求是关键，要能够契合市场需求，创新是为了产生新的需求，如果没有需求，那么研发出技术含量再高的产品也是没有用的，有的新药卖不上量，也是因为没有需求。但是每个子行业的侧重点不同，不是所有都看需求端的，