国有企业整体上市的难点与研究
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国有企业上市特点 ─ 上市总量不断提升 ─ 上市模式不断创新 IPO、吸收合并、资产收购等方式实现国有企业的整体上市
7
1.5 国企整体上市的意义
1. 从资本市场持续发展的角度 整体上市可以减少不公正的关联交易，维护上市公司和中小股东利益 整体上市会增加蓝筹股的力量，收益稳定，股价被操纵的可能性相对较小，稳定市场发展 整体上市对于提升上市公司的经营业绩和估值溢价有积极意义 优质资产整体上市有助于提升中国资本市场的内在价值
国务院
鼓励中央企业依托资本市场，通过培育注资、业务重组、吸收合并等方式，利用 普通股、优先股、定向发行可转换债券等工具，推进专业化整合，增强持续发展 能力。
2017
《关于创新政府配置资源方 中共中央 坚持以管资本为主，以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证
式的指导意见》
国务院 券化
2018
整体上市的原因一般包含以下几种情况： 1、解决国企历史遗留问题
资本市场之初主要是为国企减负改制服务，额度分配制，资产与业务的完整性和独立性难以保证 2、解决改制不彻底形成的独立性问题
一些上市公司存在由于改制方案的缺陷，造成公司上市后存在独立性问题，突出体现在同业竞争解决不彻底、关联 交易占比高等。通过整体上市，有助于解决此问题 3、解决部分国企特殊的公司形成架构带来的问题
“母公司直接IPO+吸收合并上市子公司”：上港集团（600018）A股IPO，同时吸收合并“上港集箱” “母公司直接Iபைடு நூலகம்O+上市子公司保留上市地位“：中国中铁（601390）A股IP0，保留“中铁二局”（600528）
这种方式的好处是可以通过发行公众股募集资金,主要劣势在于A股IPO的不确定性。此外，依据当前的监管要求， 保留子公司上市公司地位的方案很难获得认可。如果母公司IPO时要吸收合并已上市子公司，仍然涉及上市公司非关联 股东表决等问题，这会对方案设计、母公司的估值、上市子公司换股价格确定等造成影响。
1.3 国资发展的相关政策
发布时间
文件名称
单位
相关内容
2010
《国务院关于促进企业兼并 重组的意见》
国务院
在中央国有资本经营预算中设立专项资金，通过技改贴息、职工安置补助等方式， 支持中央企业兼并重组
2014
《国务院关于进一步优化企 业兼并重组市场环境的意见》
国务院
根据企业兼并重组的方向、重点和目标，合理安排国有资本经菅预算资金，引导 国有企业实施兼并重组、做优做强，研究完善相关管理制度，提高资金使用效率。
4. 完善公司治理 建立三会制度并规范职权和行为；投资者的压力、信息披露的要求、证券监管机构的管理将提 升公司规范程度
5. 促进内部重组和管理 业务、资产、子企业、人员优化配置，主辅分开，剥离和处置不良资产
9
二、 整体上市的方式选择
10
2.1 母公司为出发点
1、母公司无上市地位
（1）母公司直接A股IPO
2019年国有企业改革之 资产证券化国企整体上市分析报告
1
目录
第一部分：国企整体上市的意义 第二部分：整体上市的方式选择 第三部分：上海国企整体上市情况分析 第四部分：国企整体上市的关注点
2
一、 国有企业整体上市的意义
3
1.1 整体上市的概念定义
整体上市：一般是指一家公司将其经营性资产置入其已经控制的上市公司的资产重组行为
2. 从国资监管有效加强的角度 整体上市有利于加强开放式国资监管 整体上市有利于将企业推向市场，成为真正的市场主体 整体上市后的信息披露（财务、审计、评估、重组）有利于国资监管的透明度
3. 从促进企业健康发展的角度 整体上市有利于完善法人治理结构 整体上市有利于建立现代企业制度 整体上市有利于理顺内部关系，提升管控能力 整体上市有利于提升管理能力
整体上市包含以下几种情况： 1、最严格的整体上市是指母公司直接上市 2、严格的整体上市时指母公司将全部或者主要的经营性资产和业务均置入已上市公司 3、广义的整体上市则将所有母公司置入资产的行为均囊括在内
在我国上市公司监管体系中，整体上市主要参考的文件为《上市公司重大资产重组管理办法》
1.2 整体上市的动因
2015
《关于深化国有企业改革的 指导意见》
中共中央 国务院
按照市场化、国际化要求，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有 资产保值增值为主要目标，以提高经济效益和创新商业模式为导向，充分运用整 体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。
2016
《关于推动中央企业结构调 整与重组的指导意见》
8
1.6 国企整体上市的其他意义
1. 国有资本增值效应 如果拟发行股票的股份公司的发起人都是国有企业，则市净率就是国有资本的增值率。
2. 筹集资金，加快发展 有利于企业通过资本市场的有效运作，从而改善财务结构，降低资产负债率，提高抗风险能力
3. 国有资本支配社会资本 国有经济的控制力、影响力、带动力关系我国的社会主义性质。国有资本的吸引力、支配力关 系国企在市场经济中的生命力
《2018年降低企业杠杆率 工作要点》
五部委
积极推动企业兼并重组；多措并举盘活企业存量资产；有序开展资产证券化；多 方式优化企业债务结构；积极发展股权融资。
6
1.4 国有企业国资发展相关背景
国资发展特点 ─ 国资总量稳步增长 截至2018年底，全国国有企业资产总额达到1787482.9亿元，同比增长8.4%，国有企业 经济运行保持较好态势 ─ 国资结构效益改善 2018年全国国有企业净资产收益率3.9%，增长0.1个百分点 ─ 国资布局优化 国有资产在重点行业、重点领域和大型企业集团的集中度得到进一步提高
（2）母公司吸收合并上市子公司
母公司直接吸收合并已上市子公司的方式：美的集团通过吸收合并美的电器（000527）实现整体上市。按照《上市公 司重大资产重组管理办法》由上市公司监管部和重组委审核
母公司与其他企业合并，甚至是现有子公司，后来行业国企整合形成母公司（例如中国石油、中国中铁等）。这导 致母公司新增大量未上市资产或者一个母公司存在多个上市子公司，这也就需要整体上市对此问题进行解决。 4、母公司提升证券化率的需要 5、母公司充当上市子公司的“孵化器”的需要 6、母公司“混改”的需要 7、市场化“债转股”的需要
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1.5 国企整体上市的意义
1. 从资本市场持续发展的角度 整体上市可以减少不公正的关联交易，维护上市公司和中小股东利益 整体上市会增加蓝筹股的力量，收益稳定，股价被操纵的可能性相对较小，稳定市场发展 整体上市对于提升上市公司的经营业绩和估值溢价有积极意义 优质资产整体上市有助于提升中国资本市场的内在价值
国务院
鼓励中央企业依托资本市场，通过培育注资、业务重组、吸收合并等方式，利用 普通股、优先股、定向发行可转换债券等工具，推进专业化整合，增强持续发展 能力。
2017
《关于创新政府配置资源方 中共中央 坚持以管资本为主，以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证
式的指导意见》
国务院 券化
2018
整体上市的原因一般包含以下几种情况： 1、解决国企历史遗留问题
资本市场之初主要是为国企减负改制服务，额度分配制，资产与业务的完整性和独立性难以保证 2、解决改制不彻底形成的独立性问题
一些上市公司存在由于改制方案的缺陷，造成公司上市后存在独立性问题，突出体现在同业竞争解决不彻底、关联 交易占比高等。通过整体上市，有助于解决此问题 3、解决部分国企特殊的公司形成架构带来的问题
“母公司直接IPO+吸收合并上市子公司”：上港集团（600018）A股IPO，同时吸收合并“上港集箱” “母公司直接Iபைடு நூலகம்O+上市子公司保留上市地位“：中国中铁（601390）A股IP0，保留“中铁二局”（600528）
这种方式的好处是可以通过发行公众股募集资金,主要劣势在于A股IPO的不确定性。此外，依据当前的监管要求， 保留子公司上市公司地位的方案很难获得认可。如果母公司IPO时要吸收合并已上市子公司，仍然涉及上市公司非关联 股东表决等问题，这会对方案设计、母公司的估值、上市子公司换股价格确定等造成影响。
1.3 国资发展的相关政策
发布时间
文件名称
单位
相关内容
2010
《国务院关于促进企业兼并 重组的意见》
国务院
在中央国有资本经营预算中设立专项资金，通过技改贴息、职工安置补助等方式， 支持中央企业兼并重组
2014
《国务院关于进一步优化企 业兼并重组市场环境的意见》
国务院
根据企业兼并重组的方向、重点和目标，合理安排国有资本经菅预算资金，引导 国有企业实施兼并重组、做优做强，研究完善相关管理制度，提高资金使用效率。
4. 完善公司治理 建立三会制度并规范职权和行为；投资者的压力、信息披露的要求、证券监管机构的管理将提 升公司规范程度
5. 促进内部重组和管理 业务、资产、子企业、人员优化配置，主辅分开，剥离和处置不良资产
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二、 整体上市的方式选择
10
2.1 母公司为出发点
1、母公司无上市地位
（1）母公司直接A股IPO
2019年国有企业改革之 资产证券化国企整体上市分析报告
1
目录
第一部分：国企整体上市的意义 第二部分：整体上市的方式选择 第三部分：上海国企整体上市情况分析 第四部分：国企整体上市的关注点
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一、 国有企业整体上市的意义
3
1.1 整体上市的概念定义
整体上市：一般是指一家公司将其经营性资产置入其已经控制的上市公司的资产重组行为
2. 从国资监管有效加强的角度 整体上市有利于加强开放式国资监管 整体上市有利于将企业推向市场，成为真正的市场主体 整体上市后的信息披露（财务、审计、评估、重组）有利于国资监管的透明度
3. 从促进企业健康发展的角度 整体上市有利于完善法人治理结构 整体上市有利于建立现代企业制度 整体上市有利于理顺内部关系，提升管控能力 整体上市有利于提升管理能力
整体上市包含以下几种情况： 1、最严格的整体上市是指母公司直接上市 2、严格的整体上市时指母公司将全部或者主要的经营性资产和业务均置入已上市公司 3、广义的整体上市则将所有母公司置入资产的行为均囊括在内
在我国上市公司监管体系中，整体上市主要参考的文件为《上市公司重大资产重组管理办法》
1.2 整体上市的动因
2015
《关于深化国有企业改革的 指导意见》
中共中央 国务院
按照市场化、国际化要求，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有 资产保值增值为主要目标，以提高经济效益和创新商业模式为导向，充分运用整 体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。
2016
《关于推动中央企业结构调 整与重组的指导意见》
8
1.6 国企整体上市的其他意义
1. 国有资本增值效应 如果拟发行股票的股份公司的发起人都是国有企业，则市净率就是国有资本的增值率。
2. 筹集资金，加快发展 有利于企业通过资本市场的有效运作，从而改善财务结构，降低资产负债率，提高抗风险能力
3. 国有资本支配社会资本 国有经济的控制力、影响力、带动力关系我国的社会主义性质。国有资本的吸引力、支配力关 系国企在市场经济中的生命力
《2018年降低企业杠杆率 工作要点》
五部委
积极推动企业兼并重组；多措并举盘活企业存量资产；有序开展资产证券化；多 方式优化企业债务结构；积极发展股权融资。
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1.4 国有企业国资发展相关背景
国资发展特点 ─ 国资总量稳步增长 截至2018年底，全国国有企业资产总额达到1787482.9亿元，同比增长8.4%，国有企业 经济运行保持较好态势 ─ 国资结构效益改善 2018年全国国有企业净资产收益率3.9%，增长0.1个百分点 ─ 国资布局优化 国有资产在重点行业、重点领域和大型企业集团的集中度得到进一步提高
（2）母公司吸收合并上市子公司
母公司直接吸收合并已上市子公司的方式：美的集团通过吸收合并美的电器（000527）实现整体上市。按照《上市公 司重大资产重组管理办法》由上市公司监管部和重组委审核
母公司与其他企业合并，甚至是现有子公司，后来行业国企整合形成母公司（例如中国石油、中国中铁等）。这导 致母公司新增大量未上市资产或者一个母公司存在多个上市子公司，这也就需要整体上市对此问题进行解决。 4、母公司提升证券化率的需要 5、母公司充当上市子公司的“孵化器”的需要 6、母公司“混改”的需要 7、市场化“债转股”的需要