耶鲁金融市场第6课

美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记6耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。

共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。

[第6课] 有效市场与过度波动之争（时长1小时8分）本课主题是有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis）。

上节课讲的是保险业，介绍了保险的理论、保险业历年来怎样演进的、是如何产生出一些实际的好处。

希勒在讲课时，尽力将这些内容结合已经发生或将要发生的形成重大事件的保险业亮点来讲述，由此指出保险机构的优势和弱点。

几年前，新奥尔良经历了一场严重的飓风，这场称为卡特里娜的飓风狂袭了这座城市，（希勒在开始讲的是洛杉矶，在意识到说错之后，笑着说，当我说得明显错的时候，你们要制止我呀，我的大脑有时也会失误的，呵呵~~，应该是新奥尔良，据我所知，洛杉矶是不会担心飓风的~~呵呵~~，除非气候剧变啦~~。

）在新奥尔良，卡特里娜飓风摧毁了城市周围的堤坝，造成洪水进城。

主要是什么救助了城市的人们呢？应该说，就是保险机构。

由于城市受到严重损坏，而房屋基本都有保险。

每当这种巨大的灾难降临，就会产生一些争议，一些人有风暴险，一些人有水灾险，这就成为难题，即灾难是风暴还是水灾？（笑）因为风暴引起了水灾，那么，如果只有风暴险，能包括在内吗？随后引发了大量的争吵和辩论。

然而，实际运作挺好的。

在灾难过后，客户满意度调查表明，总体而言，人们对所选择的保险公司是满意的，当然，也有不满意的，就是那些没有包括在内的人们。

但对于整体来说，实际运作良好。

在上节课中，还有一个内容，就是随着金融进步的持续发展，保险与风险管理的其他形式就会变得几无区别。

正在发生着一件非常有意思的事，就是我们开始看到，已经有了另外一种（避险）机制，称为巨灾债券（Catastrophe Bond）。

这是人们应对巨大灾难保护自己的另一种方式，而这不是保险。

1巨灾债券是当灾难发生时，发行者不用赔付的一种债券。

例如新奥尔良市可以借助巨灾债券筹集资金，如果没有飓风，将还回债券；如果有飓风，就不用偿还了。

或许会出现一些混合情况，那就偿还一部分。

这相似于保险，但是不用通过保险公司来运作，而是通过债券市场运作。

有一个好的案例，那是几年前，墨西哥政府发行了应对地震的巨灾债券。

在20年前，墨西哥城遭遇了一场严重的地震，若再次地震，就会严重受损。

那墨西哥是如何应对呢？如果再次受灾，墨西哥可以寄希望予国际救灾工作（international relief effort），但这并非良策，而需要做好事前安排。

墨西哥的做法就是发行了巨灾债券（cat bond），若没有灾难，就偿还债券。

现在，保险业受到一些挑战，因为从某些风险的角度来说，风险是随着时间变化的，尤其是，像飓风那样的风险在增加，所以，人们就投保。

灾难的增加是由于全球变暖所引起，不知道是否所有的科学家都这么认为？如果你住在佛罗里达海岸区域，那就表明，你的风险随时间正在增加，所以保险公司希望提高你的保险费率。

在佛罗里达这可是重大新闻，于是，政府暂时接管了佛罗里达的保险业。

由于有了问题，对支付所增加的保费，人们有了问题。

希勒并不认为，人们最终能搞清楚，在几年后，保险的发展趋向。

而希勒认为重要的是，保险业已经在保护着我们，虽然不尽完美，但为了应对人类的最大恐惧，如为应对像飓风和地震等灾难，保险业已经在保护着我们。

希勒认为整个体系在演进之中，我们正获得新的发展，如巨灾债券，由此改变我们行事的方法。

将来，这样的工具会发展得更多，有助于我们更好地应对各种巨灾风险。

以上是上节课有关内容。

今天要讲的内容，要回到债券市场，或更广义地说，是资本市场。

今天讲有效市场假说（the efficient markets hypothesis），这是一个非常重要的天才构想，成为了金融中诸多理论的指南。

首先讲一下这个假说的历史。

尽管还没有给出关于有效市场假说的定义，但或许大家对其历史已经有所耳闻，有支持的观点，也有反对的观点。

今天要讲的是技术分析；讲文献中关于技术分析的实证证据，以及其他质疑市场有效性的学派；还要讲一些行为经济学的内容；最后安排课后作业。

还是先说作业吧，作业是要求大家使用统计方法，对股票市场做出预测。

有效市场假说讲的是什么呢？这个术语其实是近期，也就几十年之前，才提出的，但是这个观点想法能追溯更久远一些。

2这种观点想法是，在资本市场，拥有良好的监管者、市场化的运作者、以及发达的市场，这个发达的市场具有足够的深度和流动性。

在这些市场，人们看到的价格是完全反映真实价值的指标。

换言之，有效市场是说，市场有效地包含了所有信息，价格就像是某种东西价值的最佳信息。

也就是说，（笑）有效市场假说告诉你：相信市场（笑）。

不要相信人，要相信市场（笑）。

希勒尽力找出是谁最先说的，他考证到，关于有效市场假说的最早陈述，尽管当时没有称之为有效市场假说，源于一本书，由乔治.吉布森（George Gibson）于1889年所著，书名为《伦敦、巴黎和纽约的证券交易所The Stock Exchanges of London，Paris，and New York》。

在书中，作者说，“当股票在公开市场为公众所认知，其价值即公众在市场所能获得的价值，可以认为是对该股票进行最佳研究的判断依据”。

希勒在此之前就很有兴趣想看看这本书，后来，在穆德图书馆（Mudd Library）浏览关于股票市场的旧书时，偶然找到了这本书，书中有一些有趣的评论，其中引起希勒兴趣的一个评论是，乔治.吉布森指出，在当今的现代电子时代，信息是以电流或是以光的速度在全球传播的。

当希勒第一次读到这段话时，他想了几分钟，这是1889年说的吗？这听起来倒像是1989年或更近代的说法。

在1889年，人们已经发明了电报，事实上在往回十几年早些时候发明的；当时电话也正处于萌发期，因此，信息能够快速传遍全球成为现实，公众认知的信息几乎能即刻反映在市场价格中，吉布森作出的结论为，没有希望去击败价格或击败市场，因为价格已经包含了所有的信息。

对这个主题再详细说几句。

实际上，在发明电报之前，有一个关于路透先生（Mr. Reuters）的著名故事，他有一家信息服务机构（路透社），那是在电报发明出来之前，路透先生要帮助客户率先获得信息，据此进行交易，他曾经想过用鸽子传递信息，（笑）买一些鸽子进行养育，在一个地方养大，鸽子就总会飞回这个地方，用笼子把鸽子带到另外一个城市，当需要传递信息时，把信件绑在鸽子的腿上放飞，鸽子就会飞回去。

这比其他传递信息的方式更好。

大家都知道，路透社至今还在商业界，现在与同行一样，都在采用计算机传递信息的方式（笑），但是，所有的原理都先于计算机的发明。

这个原理就是，能够击败市场的唯一方法，是得到其他人没有的信息。

现在，这个原理是如何运作的呢？在1889年之后，实际上我们在速度上没有任何改进，因为已经是以光速传递信息，但是，我们可以改进获取信息的渠道。

现在有许多人把寻呼机或诸如此类的东西放在口袋里，一有信息就能够提醒并告诉他们。

当有关于股票的新闻时，会发生什么情况呢？例如有个制药公司刚好宣布开发出新药，这是好新闻，或者该公司的新药获得FDA批3准可以进入市场了，那就会将这个新闻发布到信息网络上，而带着寻呼机的人们马上得到提醒。

总会有那些分析师在时刻关注与股票有关的新闻，这些分析师听到类似的新闻之后，会即刻采取行动，因为他们知道，市场对重要的新信息反应确实非常之快，他们必须走在前面。

当制药公司宣布一些新闻或重要新闻时，会发生什么呢？那些带着寻呼机的人们会立即投入行动，努力寻求这条新闻的含义，他们会在几秒钟内进行交易，因为你必须占先行动，否则你不会从这条新闻中获利。

会发生什么呢？制药公司宣布，他们的新药获得了批准，那人们可能会很快给他们的制药公司专家打电话，会说，快点告诉我，根据这只股票的价值，我应该交易多少？（笑）这位专家很快就会给出一个推测值。

到这时是宣布消息之后的20秒钟（笑），而你此时即刻做了一个百万股左右的大单交易。

过后30秒，那位专家打回电话说，喔，不，不，不，关于那个推测我不是完全对，我花了30秒考虑了这件事，（笑）我要改一下。

经过接下来的几分钟，很多人都做了诸如此类的交易，因此价格快速来回跳跃；等到五分钟之后，交易的人们有时间对此吸收并进行思考，反省自己的想法，于是价格开始趋于平稳。

可能说的这么快就趋于平稳有点夸张。

也有可能，一个小时之后，召开一个委员会会议（笑），专家们争论这些信息的实际意义，并试图吸收其他信息进行整合。

但是，两个小时之后，价格真的开始趋于平稳了。

假如是在第二天，你才在《华尔街日报》上读到这条新的消息，你觉得你还有机会通过这条消息进行交易而击败市场吗？也就是说，你晚了24小时了呀。

希勒曾听到人们说，“我在《商业周刊》上读到一条新披露的消息，所以我想买进”（笑），希勒就回答到，“哈哈，《商业周刊》的信息那可能已经是一周的旧闻了……”（笑）。

甚至还有的人们根据几年前的旧闻来谈论交易！也许你会觉得这些人太幼稚了。

然而，你要清楚，首先，你不是制药公司的专家，或者也不具有所需要的信息；其次，你不懂那些数学式子（笑），你也许不会如何算出现值；再者，你又晚了一个月了。

你有一种印象，觉得大多数人不应该尝试去击败市场，你还会说，大致上市场总是对的，不用去试的。

有效市场假说就是假设人们应该非常地尊重金融市场的一种假说。

由法博齐等人写的那本书上，对有效市场假说的定义为，“公开所有关于发行者的有效的、相关的信息，才能在发挥功能的市场中，将自由交易的证券引导到正确的定价”。

这是法博齐他们关于有效市场假说的定义，他们并没有说这就是正确的，他们只是说，这是假说！（笑）法博齐他们说，这个假说构成了许多的监管。

美国证券交易委员会（The Securities and4Exchange Commission）和其他金融市场的代理机构，已经表明是有些信奉有效市场假说的，所以，他们认为，其主要使命就是规范信息流，确保一个公平的竞争环境，由此每个人都能同时获得信息。

例如，美国证券交易委员会要求，当公司发布有关与公司股票价值相关的信息时，必须是同时向每个人公示，或者有关于披露信息的规定。

通常，这些公司有网上广播或类似方式，事先发布信息，这样就能让每位确实关心的人都可以听到。

希勒说，他在法博齐的书中，没有看到对有效市场假说写得很多。

希勒认为，可能是由于这个假说并不完全正确，或说只有一半正确。

下面还会谈到。

希勒介绍另一本畅销的教科书，是布雷利（Brealey）和迈尔斯（Myers）写的关于公司财务的教科书（a textbook of corporate finance），书中讲了很多关于有效市场假说的内容，在结论的章节中，他们写了称为“金融中七个最重要的理念”（Seven most important ideas in finance），其中之一就是有效市场。