民营经济与资本市场对接探析

［摘 要］ 我国的民营经济是改革开放后在公有制经济 的缝隙中发展起来的， 在我国正处于经济转型和社会转型的 关键时期， 大力发展民营经济对经济的发展和社会的稳定具 有重要的战略意义。然而， 在民营经济的发展上， 如今却面 临着种种困难。其中， 融资难是制约其发展的一个关键性的 问题。通过分析民营经济在资本市场融资难的问题， 对民营 经济如何通过与资本市场的对接， 缓解融资困境的问题提出 了可行性的建议。 ［关键词］ 民营经济； 资本市场； 融资困难 一、 民营经济与资本市场对接障碍分析 改革开放以来， 我国的民营经济基本上是靠自身积累和 民间借贷来顽强生存和发展的。近几年， 我国出台了一系列 对中小企业获取银行信贷的金融扶持政策， 原则上解决了对 民营经济的信贷歧视问题 （我国民营经济与中小企业的概念 在很大程度上是重合的， 即民营经济中绝大多数是中小企 业） ， 但在实际操作中仍末得到实质性改善， 中小企业所具有 的不确定性和信息不对称的特点， 与银行的集中资金管理模 式和审慎经营原则不相符， 与国企相比， 中小企业的信贷满 足率远远偏低， 间接融资渠道不畅。那么， 直接融资的资本 市场又如何呢？现实告诉我们， 民营经济在资本市场融资依 然遇到了障碍。 （一） 所有制歧视 以股市融资为主的直接融资制度建立， $! 世纪 %! 年代， 这是我国融资制度的一次重大创新， 是企业依赖银行信贷融 资的一种制度替代和补充。但这一市场从发展之初就偏离 了 “规范正常” 的轨道， 即我国股票市场一开始发展， 就是在 政府的规划设计之下， 为国企融资寻求新的途径， 促进国有 企业改革， 并继而为国有企业脱困服务。由于受传统观念的 束缚， 所有制歧视一直存在于我国经济体制中， 资本市场也 不例外。目前， 把民营经济与国有企业分割对立起来另眼相 看的现象还时有发生， 资本市场产生于为国企融资、 脱困服 务的背景下， 民营企业向资本市场寻求资本支持的需求显然 无法优先得到满足。 （二） 多层次资本市场体系尚不健全 目前， 我国内地的两个主板市场门槛过高， 对上市企业 的规模、 盈利能力、 公司治理的较高要求， 将大量处于高速成 长期的民营企业排除在外。中小企业板的市场定位主要是 为科技含量高， 创新能力强， 主业突出规模较大， 成长速度快 的中小企业拓展融资渠道， 其市场定位和市场规模非常有 限， 无法满足大部分中小企业的融资要求， 离二板市场相差 规模狭小， 无论是交易规模 较远。$!!# 年建立的三板市场， 还是市场行情都难以引人注目， 我国资本市场层次单一， 缺 乏完备的场外交易系统的现状， 不能满足各个层次、 规模企 业的融资需求， 对广大民营企业来说， 直接融资难的环境没 有根本性的变化。 （三） 现行发行上市制度的手续繁琐、 效率低下 在现行发行上市制度下， 企业上市周期长、 成本高， 程序 复杂。$!!& 年， 新规则下的新股发行上市透明度和效率虽有 所提高， 但相比境外证券市场， 依然有所不足。民营企业在 香港上市，从筹备到上市发行一般只需 ’ ( ) 个月时间， 而 虽 *+,-+. 则有更为便捷和低廉的时间成本。在境内上市， 然取消辅导期一年的时间限制， 但从发行申请到核准还是有 经历较长的排队等候、 上市进程的不可预期性。从市场筹资 费用来看， 企业的上市成本包括货币化的显性成本和因操作 程序繁琐、 政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成 本， 从显性成本比较， 民营企业选择在我国内地主板上市要 比在香港创业板和 *+,-+. 有利得多， 但从隐形成本分析， 境内上市审批手续复杂、 时间漫长， 不确定性大， 隐性成本远 远高于境外上市。这种不便， 无法满足许多民营企业实施技 术更新， 产品升级换代对资金的急切需求， 降低了民营企业 境内上市融资的积极性。 （四） 债券融资受限 在中长期企业债券市场， 发行监管仍然带有浓厚的计划 经济的色彩， 实行 “规模控制， 集中管理， 分级审批” 的规模管
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011E 年 @ 月 第 0F 卷 第 2 期
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（二） 建立适应灵活就业的培训机制 应以 “持续生计” （ !"#$%&’%()* +&,*)&-../#） 理念作为建立城 市贫困群体就业保障的根据。笔者认为， 在现阶段的条件 下， 一些雇主组织提出的 “就业即是最佳的社会保障” 是有道 理的。一些国家的劳动经济学家也认为， 强制灵活就业人员 参加社会保障势必会增加企业的支出， 也与放松管制的趋势 相悖 （丁塞尔、 李明甫， 。从经济学角度来讲， 由于劳动 0110） 力市场具有分割性， 会出现社会保险费用实际承担者的不 同， 强制征收社会保险费时， 费用负担会较多的转嫁给供给 弹性较小的非正规就业人员。与此相比， 提高人力资本是为 贫困群体提供持续生计的一种有效保障， 这比失业补救和失 业保险更有效。政府组织有针对性地对参加非正规就业的 贫困者进行职业培训， 不仅可以提高他们的专业技能， 使其 能够更广泛的就业， 增加收入， 而且对他们合法经营、 增强维 权意识、 保护自身权益都具有重要意义。 （三） 妥善解决灵活就业人员的社会保障问题 灵活就业在我国缓解就业压力， 创造就业岗位， 减少城 市贫困， 促进社会稳定方面有着积极的作用， 但社会保障制 度供给不足又制约、 影响着灵活就业的健康发展。笔者认 为， 应当以贫困群体当期生活如何解决、 就业能力如何提高、 未来养老保障如何实现这三个基本问题为突破口， 以 “可持 续发展” 为理念， 按照不同需求层次和优先次序， 解决贫困群 体面临的三大问题， 从而在制度上为他们参加灵活就业扫清 障碍。虽然在目前阶段建立统一的社会保障模式不合时宜， 但随着制度的不断调整和完善， 非正规就业人员与正规就业 （上接第 @ 页） 全面体现市场经济的深入发展对企业债券融 资的基本要求。在政策方面， 企业债券的发行应取消对民营 企业的所有制歧视， 可以先选择一些规模大、 信誉好、 有发展 前景的企业发行债券， 以起到良好的示范效应。由于民营企 业的规模较小， 企业的信誉还未被完全认可。为提高企业债 券的安全性， 可以考虑设立专门的由各级政府、 金融机构、 企 业共同出资成立的中小企业信用担保基金； 或者建立由第三 方托管的偿债基金， 保证企业的偿还能力。 应为包括民营企业在内 0115 年启动的短期融资券市场， 的所有有发展潜力的优质企业提供便利、 市场化金融服务， 而不仅仅只为大型国有企业提供融资服务。因此， 针对短期 融资券对民营企业 “门槛” 太高， 应设置合适的准入标准。短 期融资券市场要为已经历市场考验、 度过创业期、 步入稳步 期的中小企业向大企业过渡过程中提供发展资金。考虑到 中小企业在资本和经营规模上占劣势而可能带来的发行风 险， 对中小企业申请发行短期融资券在资产质量、 盈利能力、 （上接第 21 页） （三） 住房抵押贷款证券化 房地产证券化是指通过发行基金权益单位， 将小投资者 的资金汇集后购买房地产， 或将房地产按价值单元分割成小 的产权单位， 出售给投资者， 实行房地产所有权和使用权分 离的一种投融资方式。住房抵押贷款证券化是房地产证券 化的内容之一， 就是用住房作担保， 把抵押贷款集中在一起 发行证券。 美国社会的实践证明， 将储蓄机构资产负债表中的住房 抵押贷款， 加以汇集、 组合、 包装， 然后以住房抵押贷款的组 合为基础面向全社会发行抵押担保证券， 可以有效增强抵押 贷款的流动性， 降低购房者融资资金成本， 丰富金融产品。 虽然住房抵押贷款证券化可能提高住房市场的有效需 求， 但这要以面临购房选择的居民在信贷市场上受到的信贷 约束为前提条件， 但目前我国居民面临的信贷约束并非要发 展二级市场来解决。主要原因在于， 现有一级市场的资金完 全可以满足居民个人对住房抵押贷款的需求， 短期内不需要 证券化来扩大资金来源。同时， 目前购房者面临的信贷约束 相当部分是由于最高贷款限额和最高贷款成数来限制的， 这 些并不会随证券化而有所放松。因此， 贸然尝试抵押贷款证 券化显然不合适。 比较 我 国 情 况， 实 行 抵 押 贷 款 证 券 化 需 要 几 个 条 件。 完善一级市场风险控制机制。在抵押贷款的创造过程 （2） 中， 对抵押贷款申请人进行科学合理的资格审查， 加强保险 业与住房抵押贷款市场的结合。抵押贷款一级市场的健康， 是二级市场健康发展的重要前提。 （0） 完善抵押贷款一级市 场的贷款方式。可变利率下的抵押贷款会由于市场利率的 变化导致现金流的不稳定， 用于证券化风险很大。并且在技 术上很难对证券进行定价。 （>） 对抵押贷款证券定价作出充
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民营经济与资本市场对接探析
武英芝， 刘 红， 岳双喜
（山西大学 商务学院， 山西 太原 !"!!"#）
理。目前， 发债企业主要分布在具有相对垄断地位的基础性 行业中的大型企业， 加上发行额度限制， 中小企业很难发行 中长期债券直接融资。在短期融资券市场， 对有融资瓶颈的 中小企业来说， 依然无法做到 “雪中送炭” 。目前， 短期融资 券市场在市场准入条件方面， 设置的门槛很低， 似乎所有企 业都可以发行， 但在方式上， 在备案制发行的操作上实行事 实上的主承销商推荐 “通道制” 。其结果是， 具备条件的民营 企业因承销手续费过高而放弃选择发行短券融资， 或承销机 构因发行手续费低， 不愿推荐发行规模较小的民营企业发行 短期融资券。因此， 短、 中、 长期债券市场依然将民营企业拒 之门外。 二、 民营经济与资本市场对接制度创新建议 资本市场的发达程度与国家的资源配置效率直接相关， 在很大程度上影响了一个国家的经济发达水平。从全球经 济发展的潮流来看， 世界正在逐步走向以资本市场为主导的 经济发展模式， 对于我国的金融体来讲， 调整金融结构、 大力 发展直接融资体系、 建设高效的资本市场， 是我国现阶段经 济发展最为重要和紧迫的任务之一。民营经济经粗放式的 规模发展， 正面临着技术进步与产业升级的问题， 必须依赖 资本的支持。民营经济向资本市场寻求支持所遇到的种种 障碍， 其实质归源于我国资本市场的制度缺陷， 要通过民营 经济与资本市场的对接来缓解融资难困境， 关键环节是资本 市场的制度创新。 （一） 建立多层次资本市场体系， 完善资本市场结构 鉴于中小企业板和主板市场定位的重叠， 限制了一大批 有巨大成长潜质民营企业的进入。因此， 中小企业板运营一 段时间后， 应借鉴国外经验， 适当降低其进入门槛， 制定不同 于主板市场成熟企业的发行审核标准。随着修订后 《公司 法》 和 《证券法》 的实施及股权分置改革的深入， 推出创业板 的条件和时机将逐渐成熟， 在中小企业板的基础上， 根据不 同类型、 不同成长阶段的科技型、 创新型企业的不同特点和 风险特性， 制定相应的发行上市条件， 早日进行创业板试点， 构建以中小企业板为核心的创业板市场体系， 满足不同类 型、 不同成长阶段科技型中小企业多样化的融资需求。 在海外发达国家的资本市场中， 主板市场、 二板市场、 三 板市场等场外市场构成的多层次、 多样化的资本市场体系能பைடு நூலகம்为大中小企业提供各种服务， 三板市场与主板和二板相比， 门槛更低， 对企业规模要求更小， 能为更多企业尤其是处于 创业阶段与成长阶段的广大中小企业提供广泛的融资与退 出渠道， 在我国主板市场门槛较高， 创业板尚未推出的背景 下， 激活现有的三板市场， 是开拓民营经济直接融资渠道的 一条捷径。激活主要是进行制度创新， $!!& 年 # 月启动的中 关村科技园区未上市高新技术企业进入代办股份转让系统 试点， 还应进一步推广。我国的三板市场要构建成为能弥补 主板和二板没有充分有效配置民间资本的不足， 能孵化具有 高成长性的中小企业和帮助从上层资本市场退出的上市企 业缓冲危机的市场， 并采取超低门槛加保荐人的市场准入制 度。这样， 既能满足民营企业的融资需求， 又能降低投资者 的风险。 （二） 进一步完善股票发行上市制度， 增强发行上市过程 的透明度 海外上市在一定程度上满足了我国民营经济的融资需 求， 但应看到， 海外上市对企业发展并不一定是最佳选择， 发 行价格低、 募集资金量少、 交投冷清， 有的甚至失去再融资能 力。境内融资虽不及境外市场便利， 但总体来讲， 境内证券 市场筹资总额较高， 筹资费率低。为把各类优秀和有发展潜 力企业留在境内上市， 监管部门应该进一步研究完善股票发 行上市制度， 增强发行上市审核过程的透明度和效率， 减少 因操作程序繁琐、 政策与市场风险而导致上市失败等形成的 无形成本。在发行环节市场化趋向不变的前提下， 调整发行 制度， 尤其考虑到简化中小企业新股发行的程序， 提高市场 化发行和定价效率。 （三） 企业债券市场亟待制度创新， 为民营经济提供资本 支持的平台 经济发达国家和地区的经验证明， 举债是企业发展最本 能的融资方式。直接融资的两个轮子， 股票和债券缺一不 可。扩大直接融资， 大力发展企业债券市场， 进行一系列包 含允许符合条件的民营企业发行债券在内的制度创新非常 必要。 要按照实行国民待遇和国际惯例的要求， 加紧修订 #%%" 年颁布的许多规定已经相当过时 《企业债券管理条例》 。新 条例应该充分体现企业债券市场化改革的基本方向， 在审批 制度、 利率水平、 资金使用、 中介机构的作用、 强化社会监督 各个方面， （下转第 #% 页）