《公司金融》第5 11 16章

2、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》 （Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），作者查理斯·麦基。 本书为《财富》杂志鼎立推荐75本商务必读书 之一；更是《金融时报》评选史上最佳10部金融作 品之一。 本书在金融史上的地位不言自喻，在世界各地 流传近200年畅销不衰。
三、行为公司金融理论的心理学基础
1、认知偏差 指人们在认知过程中，因受心理因素干扰而 偏离理性认知的状态。具体分为： （1）典型示范偏差。指人们判断不确定性事 件时仅以事件发生时所伴随的部分或典型现象对 事件进行预测（？）。 （2）小数定律偏差。指人们在认知过程中将 小样本事件概率分布等同于总体分布。其实质也 是忽略先验概率，导致对事件概率错判（？）。 （3）保守主义偏差。指新信息出现时，人们 不愿意理性地更改其固有观念和信念。其实质是 人们过分重视先验概率、忽略条件概率——
经理人通常会对某个他们所熟悉的事情 快速地作出一个初始判断，然后在新环境下 对初始判断进行调整，以反映新的信息。 这类似为防止船顺水漂远而抛锚一样， 经理人的初始意见会锚定其判断。
这类方法被称为锚定效应与调整性推断， 由此引发的偏差称作锚定偏差。 即第一印象的偏见或心理暗示。
4、情感性推断
大多数经理人都依照自己情感上觉得是正 确的事情来做决策。
（一）行为金融学起源
最早可以追溯到19世纪的两本书：
1、《群众》（the crowd）也翻作《乌合之 众》），作者古斯塔夫·勒庞。
本书以十分简约方式考察个人聚集成群体 时的心理变化，指出个人在群体中会丧失理性 和推理能力，思想情感易受旁人暗示及传染， 变得极端、狂热，不能容忍对立意见，因人多 势众产生的力量感会让他失去自控，甚至变得 肆无忌惮。
第一系列假设，市场投资者假设：
1、投资者一定理性——理性评估证券价值； 2、若有非理性者，其随机性交易影响极低； 3、即使有有限影响也将被投资人理性消除。
第二系列假设，市场信息假设：
1、投资人均可同时免费获得市场信息； 2、投资人均理性地追求收益的最大化； 3、信息是随机独立产生，无人可隐瞒； 4、投资人对信息的反应均迅速而正确。
认知偏差（续）
“保守主义偏差”有两种主要表现：
其一是“固执偏差”，即人们判断不 确定事件会过多“抛锚”于预期值，不太 愿意根据新的信息对其进行修正；
如，餐厅服务员询问“加一个鸡蛋还是加两 个鸡蛋？”，心理暗示、锚定了“要加鸡蛋”。
其二是“偏执偏差”，即决策者不仅 不根据新信息修正预期值，反将新信息误 解为预期值的新证明。
四、决策者的非理性行为
（一）决策中的判断方法
1、典型性判断法（代表性启发）
指人们在不确定情况下会关注一事物与另一 事物的相似性，以推断这个事物的可能特征。 公司决策者在考察某个事物或某种观点究竟 在多大程度上符合某个模式时，往往会看该事物 或观点在多大程度上代表其所属类型。 例如，网络泡沫形成于非理性投资；或股市 投资的疯狂性模仿投资形成股市虚假繁荣。
目 录
1 2
行为公司金融概述 非理性下的公司投资 非理性下的公司融资
非理性下的其他公司决策
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16.1
行为公司金融概述
一、行为金融与行为公司金融
行为公司金融（ behavioral corporate finance） 是行为金融和公司金融的融合，是由 巴伯瑞斯和塞勒（Barberis and Thaler，2001） 提出，他们从行为金融学的角度对公司管理者的 决策行为进行了研究。
二、行为公司金融理论的源起
行为公司金融理论源起于对有效市场假 说的质疑和重塑，首先认为传统金融市场和 公司金融金融存在如下重要缺陷： 1、预期效用理论不完备；
一直以来，预期效用理论是传统金融市 场的重要理论基础，它给出了不确定条件下 风险厌恶的理性行为的简洁描述。 比如，圣·彼得堡悖论证明风险厌恶。
第三系列假设，综合性假设：
1、证券市场充斥大量相互竞争、以收益最大化为目 的之理性投资者，并各独立决策；
2、市场信息均随机进入，且信息（公布）入市后， 投资者独立做出证券价格调整； 3、投资者均倾力使股票价格迅速反映信息变化与影 响，可能不全面、但公正。
——“行为公司金融”对此怎么看？ 而行为金融学、行为公司金融理论的建立 基础，恰好是质疑上述对效率市场的假设。
但却无法解释现实生活中不同市场主体 风险偏好的多样性，以及同一市场主体在不 同条件下或具有风险偏好的复杂性。
2、贝叶斯法则仍有局限； 贝叶斯法则，是公司金融理论解释投资者和 管理者最优决策模型的基础。特别是在投资决策 中，“理性投资者”对公司价值的预测，遵循贝 叶斯规则、即以获得有关公司价值的新信息来不 断对原有预期值进行调整。 而现实是，人们决策时很难真正遵循此“完 美”法则，而仅是“有限理性”；或决策过多受 近期事件影响等。贝叶斯法则在实践中存在的局 限使据此构建的理论模型很难通过实践检验。 3、套利均衡也受到限制； 4、融资对市场均衡扭曲。
4、控制幻觉。当管理层作出决定时，该决 定会带来的结果往往取决于运气与专业技能的 结合。通常，经理们会潜意识地夸大他们对决 策结果的掌控能力——控制幻觉。 5、损失厌恶。人们面对等量收益和损失， 会感到损失更令其难以忍受。损失对人们造成 的负刺激远高于等量收益的正刺激。如人们失 去1万元的难受度比得到1万元欢喜度更高。
至此，行为经济学、进而行为金融学便正 式登堂入室，并且发展迅猛，大有与现代金融 理论并驾齐驱之势，行为金融理论也成为当代 金融学研究的热点和前沿。
再往后……。
认识行为金融学，利用行为经济学研究成 果指导公司金融及投资，形成行为公司金融学 理论，具有有较强的理论和现实意义。
最新的事件是——
比如，行为金融学的解释：
金融硕士必修课
公司金融第十六章行来自公司金融学习目标 1、行为公司金融的理论基础，理解行为公司 金融学拓展传统公司金融学的研究领域； 2、当代公司决策者可能存在哪些类型非理性 行为；
3、何以资本市场投资者非理性对公司融资和 股利分配等行为会产生影响，有哪些潜在影响；
4、为什么企业管理者的非理性会对公司投资、 融资以及股利分配等行为会产生影响，又有哪些 潜在影响。
如，投资股票，有股民越买越跌、反而越跌 越买，企图以此证明自己所料极是。
认知偏差（续2）
（4）参照系偏差。指人们使用特定参照系对不 确定事件进行判断而产生的决策偏差。包括： ★“赌场钱效应”——人们会将博弈中赢得的 钱另立“独立账目”，与其它财富相区别。
★“出售效应”——当股民手持股票贬值而被 套住时，往往惜售、不愿意实现亏损的心理。
中小散户亏损路线图 可见，中小散户难在股市获利的首要因素 ——？ 心理认识偏差，导致非理性的行为和交易。
（五） 行为公司金融理论成长脉络
经济学与行为学 融合： 行为经济学
行为经济学与金融学 融合：
行为金融学
行为金融学与 公司金融理论融合：
行为公司金融理论
（六） 行为公司金融概述
行为金融以及管理决策行为的研究推动了 可以这样定义“行为公司金融”？ 行为公司金融的兴起和发展。 行为公司金融，是通过理解、分析影响传 行为公司金融关注两种非理性对公司资本 统公司金融理论应用于实践活动中之心理学因 配置行为及绩效的影响： 素，探讨如何消除或者减轻这些心理学因素影 （1）公司经营管理者非理性； 响作用，以实现公司价值最大化的理论。 （2）资本市场投资者非理性。 在这两种非理性假设下，行为公司金融研 究两种非理性对公司金融决策行为的影响。 主要问题是:
心理学家们用“情感”这一术语来描述感 观情绪，用情感性推断来描述过于依赖直觉或 者“心理情绪”的行为。 如同其他形式直接推断一样，情感性推断 包括能够导致经理人行为偏差的心理缺陷。 比如企业家对待企业的三种情感： 企业如妻、企业如子、企业如猪。
（二）财务决策中的个体心理偏差 1、过度乐观。一般而言，经理层都存在过 度乐观情况，他们往往高估有利结果可能性， 更容易低估不利结果可能性。 2、过度自信。这是人们对自身能力和知识 面了解程度不足而产生的偏差。多数管理层都 高估自己经营能力和企业盈利能力，常常认为 自己比别人更能够成功。 3、证实偏差。人们一旦形成某种信念，就 会下意识寻找有利于该信念的证据，甚至宁愿 用错误证据支持该信念，而不再关注那些否定 该信念的正确证据——表现出证实偏差。
投资者、管理者都可能有非理性行为
（1）非理性的投资者，是否影响公司金 融决策？ 包括公司的投资、融资、股利政策，以 及企业的兼并收购及重组行为等。 （2）非理性的管理者，对公司金融决策 有哪些影响？
同样包括公司的投资、融资、股利政策， 兼并收购及重组行为等。
金融市场理论告诉我们……
效率市场假说的理论基础：三大系列假设。
（二）凯恩斯最早强调心理预期与投资决策关系 他基于心理预期最早提出股市“选美理论”， 强调心理预期在投资决策中重要性，认为投资者行 为主要是心理因素，投资者是非理性的。
（三）20世纪90年代后期，行为金融学更加注 重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的 影响。 罗伯特˙席勒(Robert J. Shiller) 耶鲁大 学经济系教授，著有《市场起伏及总体市场》， 获1996年经济学萨缪森奖，2013年获诺奖。 Shefrin和Statman1994年提出行为资本资产 定价理论，2000年二人又提出行为组合理论。
2001年，美国经济学会将学会最高的约 翰·贝茨·克拉克奖（Clark Medal，亦称 “小诺贝尔经济学奖”）颁给加州大学伯克 莱分校马修拉宾。
这是该奖项自1947年设立以来，首次授 予研究行为经济学学者。
2002年度诺贝尔经济学奖授予美国普林 斯顿大学行为金融学家丹尼尔˙卡尼曼和乔 治˙梅森大学维农˙史密斯，以表彰他们结 合经济学和心理学理论来研究人们的决策行 为方面所做出的贡献。