万华化学投资分析报告
万华化学投资分析报告共77页文档
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28、知之者不如好之者，好之者不如乐之者。——孔子
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29、勇猛、大胆和坚定的决心能够抵得上武器的精良。——达·芬奇
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30、意志是一个强壮的盲人，倚靠在明眼的跛子肩上。——叔本华
谢谢！
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26、要使整个人生都过得舒适、愉快，这是不可能的，因为人类必须具备一种能应付逆境的态度。上进的力量，才是成功的保证。——罗曼·罗兰
1、不要轻言放弃，否则对不起自己。
2、要冒一次险!整个生命就是一场冒险。走得最远的人，常是愿意 去做，并愿意去冒险的人。“稳妥”之船，从未能从岸边走远。-戴尔．卡耐基。
梦 境
3、人生就像一杯没有加糖的咖啡，喝起来是苦涩的，回味起来却有 久久不会退去的余香。
万华化学投资分析报告 4、守业的最好办法就是不断的发展。 5、当爱不能完美，我宁愿选择无悔，不管来生多么美丽，我不愿失 去今生对你的记忆，我不求天长地久的美景，我只要生生世世的轮 回里有你。
聚氨酯行业品牌企业万华化学调研分析报告
2020-2025年的净利润预测 根据业绩预测模型，我们判断万华化学净利润情况如下：2020年90亿元、2021年150亿元、2022年 180亿元、2023年198亿元、2024年218亿元、2025年240亿元。
2020-2024年资本性支出 2020年扩张性的资本支出达到170亿元，总资本支出达到187亿元，2021-2024年每年扩张性资本支 出为120亿元，2025-2045每年仅维持保全性资本支出。
自由现金流公式：重构资本支出
根据郭永清教授所著的《财务报表分析与股票估值》一书： 股权价值=公司价值-债务价值
公司价值=经营资产价值+金融资产价值+长期股权投资价值 =未来经营资产自由现金流折现值之和+金融资产账面价值+长期股权投资价值
经营资产自由现金流=经营活动现金流量净额-资本支出 资本支出=保全性资本支出+扩张性资本支出 保全性资本支出是用于维持现有资产的现金流贡献能力，不能新增自由现金流；扩张性资本支出 为前置投资，一次投入，后续在多期财务期逐渐新增自由现金流。对于成长性的标的，扩张性资 本支出较多，当期自由现金流难以体现自由现金流的内生能力，为解决这一问题，郭永清教授提 出的解决方案为不扣除扩张性资本支出： 经营资产自由现金流=经营活动现金流量净额-保全性资本支出 这一方案非常巧妙，但需要注意的是，我们认为该简化模型在某种程度上夸大了自由现金流，假 设第0年扩张性资本开支为A，我们计算时未扣除，实际是将其作为一部分自由现金流估算，后续 第1-n年为A的回报期，A带来的自由现金流总和为A+X（假设回报率大于折现率），我们该期间计 算时又囊括了A+X的自由现金流，第0~n年的自由现金流中就包含了2A+X的自由现金流，明显A对 现金流的贡献被过高估算了，为解决这一问题，不考虑通货膨胀的因素，我们采用类似折旧的方 法分期分摊扩张性资本开支
化工行业品牌企业万华化学调研分析报告
化工行业品牌企业万华化学调研分析报告1、精心耕耘四十二年，全球化工巨头冉冉升起 (5)1.1、精心耕耘四十二年，三大业务板块驱动公司腾飞 (5)1.2、公司股权结构多元，股权激励措施完善 (8)1.3、财务情况：公司上市以来业绩实现百倍增长，研发力量成为公司重要的核心竞争力 (9)2、聚氨酯系列：公司打破技术壁垒，成为MDI世界巨头 (12)2.1、聚氨酯应用广泛，原材料MDI具有较高的技术壁垒 (12)2.2、供给端：MDI供应长期处于寡头垄断格局 (13)2.2.1、全球MDI供应格局历经三个发展阶段：国外垄断、国内崛起、稳定增长 (13)2.2.2、预计2024年前MDI行业仍将保持寡头垄断格局 (15)2.3、需求端：白电和建筑保温材料稳健增长是MDI需求提升的主要驱动力 (17)2.3.1、全球74%的MDI消费量来自于中国、西欧和美国 (17)2.3.2、MDI下游应用广泛，中国消费结构与欧美地区有较大差异 (17)2.3.3、MDI在我国建筑节能领域存在可观的替代空间，具有较大成长潜力 (18)2.3.4、冷库与冷藏车需求增长将成为MDI在冷藏领域的全新增长点 (20)2.4、中国已成为全球第一大TDI生产基地，具备行业话语权 (22)2.4.1、供给端：全球TDI呈现寡头垄断格局，中国是全球TDI第一大生产基地 (22)2.4.2、需求端：海绵制品是TDI下游消费量最大的领域，与房地产市场较为相关 (24)3、石化系列：石化系列是公司完善聚氨酯产业链至关重要的一环 (26)3.1、石化系列推动产业链平衡发展，将为公司创造新的业绩增长点 (26)3.2、多渠道保障LPG供应，打造LPG采购、运输、储存成本端优势 (27)4、精细化学品及新材料业务：走向全球化工巨头的必经之路 (29)4.1、精细化学品和新材料业务是聚氨酯和石化产业链的进一步延伸 (29)4.2、积极布局特种异氰酸酯产业链，打破国外企业长达近70年的垄断 (30)4.3、TPU、工程塑料、SAP等高端材料助力公司向全球化工巨头迈进 (31)5、盈利预测与投资建议 (32)6、风险提示 (34)附：财务预测摘要 (35)图1：万华化学发展历程：精心耕耘四十二年，多种产品通过技术突破实现从无到有 (5)图2：烟台国资委为公司实际控制人 (8)图3：上市至今公司营业收入实现百倍增长 (9)图4：2017年归母净利润大幅增长202.62% (9)图5：2016-2017年MDI价格持续上涨，公司业绩同步实现大幅增长 (10)图6：近五年公司的营收结构呈现出多元化的特点 (10)图7：近五年70%或以上的毛利主要来自于聚氨酯系列 (10)图8：公司海外业务所占比重呈上升趋势 (11)图9：公司的销售毛利率和净利率自2018年起有所下滑 (11)图10：2017年聚氨酯系列毛利率高达55.41% (11)图11：上市至今公司的期间费用率控制得当 (12)图12：公司注重研发，持续进行研发投入 (12)图13：近五年公司研发人员数量持续增长 (12)图14：近9年公司本硕博人数占比维持在35%-40% (12)图15：聚氨酯产品形态多样且用途广泛 (13)图16：全球MDI行业格局历经三个发展阶段 (15)图17：我们预计至2024年MDI行业仍将维持寡头垄断格局 (16)图18：2017年中国、西欧和美国是MDI前三大消费地 (17)图19：2007-2017年中国MDI消费增速全球领先 (17)图20：2018年美国MDI消费量最大的领域是建筑行业 (18)图21：2019年我国MDI消费量最大的领域是白色家电 (18)图22：2010年起美国房地产逐渐开始复苏 (19)图23：美国建筑用MDI消费增速和房地产趋势一致 (19)图24：我国建筑保温泡沫塑料主要集中于中低端产品 (20)图25：2014-2019年我国房屋施工面积CAGR为4.2% (20)图26：我国冰箱行业由高速增长向高质量增长转变 (21)图27：冷链物流在生鲜电商的运营中扮演着至关重要的角色 (22)图28：我国冷藏车产量未来仍将保持高速增长 (22)图29：2014-2019年我国冷藏车保有量CAGR为23.1% (22)图30：全球TDI产量增速和开工率均有所下降 (23)图31：目前全球TDI呈现寡头垄断格局 (23)图32：2011-2018年中国TDI产能占比有所提升 (23)图33：2011-2018年中国TDI产能持续扩张 (23)图34：海绵制品是TDI下游消费量最大的领域 (24)图35：2015-2016年我国商品房销售面积保持高速增长 (24)图36：软体家具市场回暖较房地产复苏存在一定滞后性 (25)图37：2016年我国TDI表观消费量增速高达8.9% (25)图38：我国已经由TDI进口国转变为TDI出口国 (25)图39：2012年起我国TDI便不再依赖进口 (25)图40：公司石化业务板块营收和营收占比提升明显 (26)图41：公司石化业务板块毛利和毛利占比均有所提升 (26)图42：石化系列进一步完善聚氨酯产业链 (27)图43：LPG价格具有明显的季节性 (28)图44：公司持续打造采购、运输以及储存LPG优势 (28)图45：精细化学品及新材料业务占总营收比例有所提升 (29)图46：2019年精细化学品及新材料业务毛利占比9.5% (29)图47：精细化学品和新材料系列是公司聚氨酯板块和石化板块的进一步延伸 (30)图48：万华化学在IPDI领域打破国外垄断 (31)图49：HDI价格与MDI和TDI价格关联度较低 (31)图50：SAP与丙烯酸价格走势基本一致 (32)图51：纯MDI价格大幅下行时TPU价格跌幅有限 (32)表1：公司六大事业部涵盖三大业务板块 (6)表2：聚氨酯、石化和精细化工新材料三大业务板块助力公司腾飞 (7)表3：预计至2024年全球MDI行业CR5仍将高达84%左右 (15)表4：国家鼓励采用新型发泡剂替代HCFC-141b的硬质聚氨酯泡沫的生产与应用 (20)表5：未来我国TDI产能将继续扩张 (24)表6：公司成立四大事业部大力发展精细化学品及新材料业务 (29)表7：公司业绩拆分与盈利预测 (33)表8：可比公司盈利预测与估值 (34)1、 精心耕耘四十二年，全球化工巨头冉冉升起1.1、 精心耕耘四十二年，三大业务板块驱动公司腾飞万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”或公司）的前身为烟台合成革厂，最初成立于1978年，是我国历史上第一个聚氨酯工业基地；经过多年发展，烟台合成革厂于1998年完成股份制改造，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司；2001年1月，公司在上交所上市，登陆资本市场；2013年6月，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。
600309万华化学2022年财务分析报告-银行版
万华化学2022年财务分析报告一、总体概述从这三期来看，万华化学的资产总计一直保持增长态势，但2022年的增长速度比上一期有所下降。
2022年的资产总计为20,084,319.89万元，比2021年增长5.53%，低于2021年42.28%的增长速度。
万华化学2022年负债总计为11,950,621.12万元，与2021年相比变化不大。
但2021年企业负债总计比2020年有较大的增长，增长44.47%。
表明2022年企业负债总计增速趋缓。
从这三期来看，万华化学的营业收入一直保持增长态势，但2022年的增长速度比上一期有所下降。
2022年的营业收入为16,556,548.44万元，比2021年增长13.76%，低于2021年98.19%的增长速度。
万华化学2022年净利润为1,704,190.69万元，比2021年有较大幅度的下降，下降31.94%。
而2021年企业净利润比2020年增长140.42%。
从这三期情况看，企业净利润并不稳定。
三期资产负债率分别为61.38%、62.33%、59.5%。
经营性现金净流量三期分别为1,684,970.6万元、2,792,229.22万元、3,633,682.49万元。
关键财务指标表二、资产规模增长匹配度2022年资产增长率与负债增长率差距不大，资产增长率为5.53%，负债增长率为0.75%。
收入增长率与资产增长率差距不大，收入增长率为13.76%，资产增长率为5.53%。
净利润与资产变化不匹配，净利润下降31.94%,资产增长5.53%。
负债率上升较快。
资产总额有所增长，营业收入大幅度增长，净利润却出现了下降。
净利润的变化趋势和收入、资产的变化趋势相反。
出现了资产增收却不增利的情况。
资产规模增长匹配情况表三、负债规模增长从三期数据来看，负债呈持续增长趋势。
总负债分别为8,210,189.56万元、11,861,391.52万元、11,950,621.12万元，2022年较2021年增长了0.75%，主要是由于短期借款等科目增加所至。
万华化学投资分析报告
万华化学投资分析报告一、背景介绍万华化学股份有限公司（以下简称“万华化学”）是中国一家化工企业，主要从事氯碱化工产品的生产与销售。
公司成立于1998年，总部位于浙江省宁波市，是全球氯碱化工行业的领军企业之一、万华化学在国内外拥有多个生产基地，并在全球范围内拓展了销售网络。
二、主要业务及市场前景分析1.主要业务万华化学的主要业务是氯化钛白粉、氯碱、有机硅等化工产品的生产和销售。
其中，氯化钛白粉是公司的核心产品，广泛用于涂料、塑料、纸张等行业。
氯碱产品主要包括氯氢酸、氢氧化钠等，有机硅产品主要包括硅油、硅胶等。
公司拥有完整的产业链，从原材料采购到产品销售都有自主掌控能力，具有较高的市场竞争力。
2.市场前景分析随着中国经济的快速发展，建筑、汽车、家电等行业的需求不断增加，对涂料、塑料等化工产品的需求也随之增加。
氯化钛白粉作为广泛应用于这些行业的重要原料，其需求量将继续增加。
同时，氯碱产品也是众多行业的重要原料，随着相关行业的发展，氯碱产品的市场前景也很好。
有机硅产品在电子、医药、航空航天等高科技领域有广泛的应用前景。
因此，万华化学所从事的主要业务在未来具有良好的市场前景。
三、财务分析1.营业收入根据万华化学的财报数据，2024年营业收入为283亿元，2024年营业收入为311亿元，同比增长10%。
这表明公司的销售额在持续增长，业绩稳健。
2.利润状况2024年，公司净利润为35.4亿元，同比增长20%。
利润增长超过营业收入增长的原因主要是公司在成本控制方面取得了积极成果。
3.资产状况截至2024年底，公司总资产为509.6亿元，较上一年增长7%；净资产为262.8亿元，较上一年增长23%。
公司资产规模较大，净资产增长迅速，显示出良好的财务状况。
四、风险提示1.原材料价格波动风险万华化学所生产的化工产品的原材料主要是石油、石灰石等，其价格受到市场供需关系和国际原油价格等因素的影响。
原材料价格的波动可能对公司的成本和盈利能力产生重大影响。
万华化学研究报告
万华化学研究报告万华化学是中国一家以石化为主导的综合性化工企业，主要从事化学原料的生产和销售。
以下是对万华化学的研究报告：万华化学是中国最大的聚氨酯生产企业之一，也是亚洲最大的氰酸酯生产商。
公司成立于1998年，总部位于山东省济南市，拥有多个生产基地分布在中国各地，包括山东、江苏、广东等省份。
万华化学的主营业务包括氰酸酯、聚氨酯、甲醇、聚氨酯涂料和粘合剂等产品。
其中，氰酸酯是公司的核心产品，广泛应用于汽车、建筑、电子电器、鞋材等领域。
万华化学的氰酸酯产品在国内市场占有较大份额，在国际市场也有一定的竞争力。
万华化学在产品研发上一直保持着较高的投入力度，拥有一支强大的研发团队。
公司建立了完善的研发体系，与多家知名高校和研究机构合作开展科研项目，不断推出具有自主知识产权的新产品。
截至2020年底，万华化学拥有600多项国内外专利。
万华化学注重环境保护和可持续发展，在生产中致力于降低能源消耗和减少废物排放。
公司通过采用先进的生产工艺和设备，不断提升产品质量和效率，实现了资源的最大化利用。
此外，万华化学还积极推行企业社会责任，为当地经济和社会发展做出了积极贡献。
从财务数据上看，万华化学近年来的经营状况良好。
公司的营业收入和净利润保持着稳定增长，资产规模也在不断扩大。
截至2020年底，公司的净资产总额达到160亿元。
总之，万华化学是中国领先的化工企业，公司拥有较强的市场竞争力和综合实力。
未来，随着全球化进程的推进和需求的增长，万华化学有望在聚氨酯和氰酸酯等产品领域持续发展，实现更好的业绩和发展。
同时，公司还需要加大对环境保护和可持续发展的投入，积极应对行业竞争和市场变化的挑战。
万华化学经营分析报告
万华化学经营分析报告2020年12月巩固聚氨酯板块的护城河乙烯二期产出芳烃配套聚氨酯产业链一体化自产乙烯、环氧乙烷、环氧丙烷等本身成本低于外购，同时还可节约运费、交易费用等。
据估计，即使不考虑成本优势，万华石化项目自建比外购仅在运费和交易费用上可节约7亿元左右。
为新材料大厦打造地基万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变为高附加值的新材料产品。
公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃3预计2021-2023年，石化板块贡献净利润分别为28/34/36亿元，营收为302/338/375亿元，ROA大于10%。
经我们测算，按照2018年市场价格计算，万华化学乙烯项目一期净利润大约为34亿元；按照2019年市场价格计算，净利润大约为25亿元；按照2020年H1市场价格计算，净利润大约为14亿元。
石化项目优势显著万华化学百万吨乙烯项目以丙烷及少量万华工业园一期丙烷脱氢制丙烯装置副产的乙烷为原料，丙烷用作裂解原料时，乙烯、丙烯和丁二烯三烯收率较高，能够满足万华化学实现一体化发展对聚氨酯产业链和新材料产业链的协同发展需求。
定价权：万华化学具备庞大的LPG贸易体系，拥有LPG采购话语权，综合采用合同价、固定价、浮动价等多种采购模式，与海外主流LPG供应商开展稳定合作，LPG来源稳定。
2019年万华化学LPG采购量388万吨，贸易量246万吨。
物流：万华化学和烟台港在烟台港西港区建设和运营10万吨级液体化工码头。
同时，万华合资企业拥有LPG船队，进一步为公司原材料的稳定供应提供支持。
仓储：万华化学拥有天然洞库资源储存LPG资源。
在海平面110米以下建成一期118万立方米洞库，4万吨LPG码头配套，其中，丁烷、LPG洞库位于地下90米深处，库容均为25万立方米；丙烷洞库位于地下12米以下，库容为50万立方米。
万华化学准备二期建设120万立方米洞库。
万华化学研究报告
万华化学研究报告万华化学研究报告摘要：本研究报告旨在对万华化学进行研究分析，并对其经营状况和未来发展进行展望。
通过对万华化学的财务数据和市场环境的分析，发现该公司具有较强的发展潜力和竞争优势。
在未来的发展中，万华化学可以通过扩大产能、推动技术创新和拓展海外市场等策略来提升自身的竞争力。
1. 公司概况万华化学成立于1995年，是一家专注于化工产品的研发、生产和销售的公司。
主要产品包括聚氨酯、氯碱化工、新材料和化纤等。
公司总部位于山东省东营市，并在全国范围内设有多家分支机构和生产基地。
2. 财务数据分析根据万华化学的财务数据，该公司在过去几年中实现了稳定的增长。
自2016年至2020年，公司的营业收入年均增长率达到了10%，净利润年均增长率也达到了15%。
3. 市场分析万华化学主要产品的市场需求稳定增长。
随着全球经济的发展和技术的进步，聚氨酯、氯碱化工等产品的应用范围不断扩大。
同时，新材料和化纤等领域也存在着巨大的市场潜力。
4. 竞争优势万华化学具有较强的竞争优势。
首先，公司在技术创新方面投入巨大，积极推动研发与创新，保持了一定的技术领先优势。
其次，公司的生产成本相对较低，具备一定的价格竞争力。
此外，万华化学在市场拓展方面表现出色，已经在国内外建立了广泛的销售网络。
5. 未来发展展望基于以上分析，可以预见，万华化学未来的发展潜力巨大。
首先，随着国内外市场的持续扩大，万华化学可以通过扩大产能来满足市场需求。
其次，公司可以继续加大技术创新的力度，推动产品的升级换代，提高市场竞争力。
此外，万华化学还可以进一步拓展海外市场，谋求更大的发展空间。
总结：万华化学在过去几年中取得了稳定的增长，在市场上具有一定的竞争优势。
在未来的发展中，该公司可以通过不断推进技术创新、扩大产能和拓展海外市场等策略来提升自身的竞争力。
预计，在市场需求的推动下，万华化学有望实现更加稳定和快速的发展。
股市分析：分析学习万华化学的估值体系！
股市分析：分析学习万华化学的估值体系！上期我们对万华化学的资产负债表进行了重构，将资产分成了：金融资产，经营资产与长期股权投资三种。
接下来我们就来分析万华化学的利润情况。
首先我们先来看一下基本利润情况：营业收入，营业成本，毛利上图仅为基本利润情况，不能使我们直观看出增长情况，我们为了使图表不至于太乱，将增长率分开绘制，下图为单纯的增长率图表在对万华化学近年来的数据汇总后，我们看到营业收入从2014年减速，并在2015年降到最低，相比2014年营业收入，营业成本，毛利的增速分别为-11.75%、-10.8%、-13.88%。
而到了2016年，公司从营业收入，营业成本及毛利都大幅提高，营业收入，营业成本，毛利的增幅同比分别为54.42%、52.32%、59.30%，这就充分说明公司，通过投资拉动消费效果显著，同时毛利大幅增大，增幅高于营业收入增幅。
考核公司的利润情况时，不止看公司的营业收入跟毛利，还有一个最要指标，就是需要看看公司的毛利率是否稳定，这样就可以看出公司的产品竞争力如何，在行业竞争中，有没有通过降低毛利率来保留市场份额。
我们来插入一张关于毛利率的图表来看一下情况。
公司的毛利率同样是从2012年到2015年连续下挫，从34.88%下降到30.13%。
但在2016年提高到31.08%。
虽然相比于2012年毛利率的34.88%还是下降了，不过毛利率还是在30%以上，在行业激烈竞争的当下，能够连续保持30%的毛利率是相当不容易的，这说明本公司的赚钱能力还是很不错的。
毛利的高低跟营业成本密不可分，在营业总成本中除去营业中的采购成本外，还有就是各种费用了，我们在此将统计各种费用情况，看看各种费用分别占营业收入的比重有多少。
费用包括：营业税金及附加率、销售费用率、管理费用率、经营资产减值损失占营业收入的比率。
通过上图，万华化学的各种费用占比都比较小，主要的费用在管理费用跟销售费用上，不过占比都不算太大，也比较稳定。
万华化学投资分析报告
• 掌握核心技术：公司是全球少数（国内唯一、全球6家）掌握MDI 核心生产技术——光气合成技术的生厂商之一；经过十多年不断 研发，公司技术进入“第六代”，国际领先水平，单装置达到40 万吨，全球规模最大，质量最好。历年研发投入高企，超过收入 3%，2012年5.7亿元（超过研发著称的医药龙头，恒瑞5.3亿）。 藉此公司获得一次国家科技进步一等奖，两次二等奖；多次被评 为中国、A股公司最具创新能力企业之一；成为我国石化行业甚 至民族工业史上具有里程碑意义的企业。
多种化工产品生产、销售，2012年营业收入118118 万元，净利润20398万
开发、制造、销售聚氨酯；销售化工产品； 营业收入59615万元，净利润1285万元 营生产、销售聚氨酯材料及其制品产品营业 收入81908万元，净利润2148万元。
• （四）具有国际竞争力的MDI化工寡头
• 实现了全产业链一体化生产的全球 MDI 寡头
• （三）股权结构
• 国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公 司50.5%的股权；实际控制人为万华合成革集团，持有万华实业 50.42%的股权。集团和公司管理层持有万华实业24.58%的股权。 另外境外投资企业合成国际持有万华实业25%的股权。
• 重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工 组成的员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和 利润来源，2012年拥有MDI产能90万吨，占公司总产能80%，总 收入56%，贡献了63%的净利润。
• 2013年公司改名为万华化学集团股份有限公司，目标要实现从 万华聚氨脂向万华化学、从中国万华向世界的万华、从百亿万 华向千亿万华三个转变；2020年营收过千亿，跻身世界化工巨 头行列。
• 备注：异氰酸酯（主要是二苯基甲烷二异氰酸酯：MDI）是生产聚氨酯 的主要原料，聚氨酯（PU）是高分子新材料，具有橡胶、塑料双重优 点，倍誉为第五大塑料，尤其是在隔音，隔热耐磨耐油、弹性等方面， 有其他合成材料无法比拟的优点；广泛运用于现代生活的各个方面： 建筑节能（外墙），汽车（方向盘、仪表盘、坐垫、顶棚等除钢铝外 所有材料，甚至是轮胎），家电冰箱、热水器的隔热材料，鞋底、鞋 垫，人工制革等5000多个用途，并在不断开发新领域。
万华化学投资分析报告
(600309)
编写人： 2013.11.20
一、公司基本情况
• （一）公司概述
• 万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，2001年上海主板上 市，目前总股本21.6亿股，全流通，代码600309。 • 公司属基础化工行业，主要从事异氰酸酯(MDI) 、聚氨酯及其助 剂及衍生产品的研发、生产和销售。 • 注册地址：山东省烟台市幸福南路7号。
• （五）公司收入和利润
• 2012年公司实现销售收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现 净利润23.49亿元，同比增长26.70%；2013年三季报实现收入 153.74亿元，同比增长34.6%；净利润23.37亿元，同比增长 41.8%。 • 公司收入利润结构异常简单，因为多年来公司只有一个大类产 品异氰酸酯（MDI） ，包括聚合MDI和纯MDI ： • 分行业看：基本来自化工行业，超过96%； • 分产品看：基本上只有一个产品异氰酸酯（MDI），占比 77.73%， 收入123.25亿元，毛利率 37.15%； • 分子公司看：基本只有一个重要子公司—宁波万华，2012年收 入96.74亿元，净利润20.91亿元，给公司贡献15.58亿元，占公 司净利润66.32%。其他子公司基本属于产业配套，利润贡献皆 低于5%。 • 分地区看：国内销售，占80%；国外销售占20%，绝对数超过30 亿元，增长速度超过国内。
• 备注：异氰酸酯（主要是二苯基甲烷二异氰酸酯：MDI）是生产聚氨 酯的主要原料，聚氨酯（PU）是高分子新材料，具有橡胶、塑料双重 优点，倍誉为第五大塑料，尤其是在隔音，隔热耐磨耐油、弹性等方 面，有其他合成材料无法比拟的优点；广泛运用于现代生活的各个方 面：建筑节能（外墙），汽车（方向盘、仪表盘、坐垫、顶棚等除钢 铝外所有材料，甚至是轮胎），家电冰箱、热水器的隔热材料，鞋底、 鞋垫，人工制革等5000多个用途，并在不断开发新领域。
化工龙头价值分析系列之一：万华化学
化工龙头价值分析系列之一：万华化学1报告的缘起前期我们发表深度报告《化工龙头企业正进入黄金发展期》，指出随着宏观经济增速放缓、价格重回底部区域，小企业生存将愈发艰难，各类资源都将向头部企业集中。
龙头企业不但很难再被后发企业超越，还可以凭借成本优势，加速抢占中小企业份额；更为先进的新产能还会进一步降低成本，量价齐升下业绩有望持续增长，化工行业投资逻辑也将从周期博弈转向龙头成长。
因此我们计划推出一个大型专题报告，系统性的论述各化工子行业龙头企业的可量化竞争优势，以及远期发展的潜在空间。
万华化学作为化工行业最具代表性的龙头企业，自然也成为我们该系列的开篇报告。
1.1龙头系列的两大研究方向过去多年，我们研究主要都聚焦于周期趋势以及由此带来的盈利变化。
对于化工这样一个强周期、高弹性的行业，这种研究方向似乎并无不可。
但具体到投资还是有很多无法解释的问题，例如同样是盈利大幅增长，钢铁股涨幅却非常有限，估值最低时都已跌至几倍PE，养殖行业却可以在当期PE极高时还能大幅上涨几倍之多，不同行业表现出完全不同的估值弹性。
这也说明在周期之外，还有更为重要的因素在影响长期股价的涨跌。
从投资本源看，所有公司价值都是永续自由现金流的折现，而对于周期性行业最难判断的就是何为永续。
很多公司虽然在周期高点盈利很好，但过高的利润也会引发产能扩张，远景反而不佳，因此真正值得关注的是在行业景气稳态下的盈利水平，而这就取决于企业的核心竞争力。
另外每家企业都不可能无限成长，最终都会面临行业规模和管理半径等天花板的限制，这进而决定了其远期的收入和利润规模。
因此我们下文将重点围绕上述两个问题进行分析，并判断出万华化学未来合理的市值中枢。
1.2化工企业的三层利润我们判断化工企业的利润大体由三方面组成：1. 超额利润：即在同行业其他企业处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。
梳理一下万华化学现在的投资价值
梳理一下万华化学现在的投资价值21年2月，万华的股价创了历史新高，上摸148块，这波上涨开始于20年中，当时股价位于40块左右的阶段低位，涨幅超过2倍；之后，股价开始扭头向下，经过一个月的快速杀跌，跌到100左右，反弹后继续阴跌，走到了现在的90块附近，跌幅达到40%。
期间万华的利润大幅增加，估值市盈率（PE）的变化更为夸张，从20年中的15倍左右一路上到50倍，再从50倍跌到现在12倍。
我们回看万华最近的两次股价低谷期，最近的一次是20年中，当时，MDI价格跌到15000左右的谷底，万华连续两个季度利润同比下滑50%，股价也跟着大幅下跌。
再往前一次是19年初，那次下跌是从18年中万华整体上市复盘短暂上涨以后开始的，当时也是随着MDI价格的下滑，利润大跌，18Q4单季下跌52%。
看到这里，我们似乎可以为万华现在的下跌找到一个解释了，从21年中开始MDI价格同样出现了下跌，下半年的净利润也出现了下滑，根据最新的业绩预告，Q4的扣非归母净利润大概是50-60亿，相对于Q3继续下行，同比去年基本持平，类似的配方和味道。
市场对万华的定位是一只周期成长股，虽然，认可其成长性，但是，始终撕不掉周期股的标签。
只是，从股价表现上看，万华估值的低点并不是出现的业绩的高峰期，反而是利润最差的时候，这点跟传统周期股并不相同。
万华的股价跟着MDI价格呈现周期性起伏，同时，又跟着MDI产能的扩张持续升高，呈现出一波高过一波的周期上涨趋势。
万华的成长性惊人，如今2万左右的MDI价格对应的利润到了200亿，而之前这个价格区间对应的利润只有100亿不到，这中间万华的MDI产能从210万吨增加到了260万吨，产能扩张和技术升级对万华的成长性功不可没。
相对于20年中的估值低谷，如今虽然是更低的PE，股价却已是当初的2倍多。
下一步万华的股价怎么走呢？我们还是从MDI价格和万华的产能扩张上看。
现在MDI价格在2万左右，对产业链上下游各方来说是个都能接受的价位，下游的负担不重，万华的利润率适中（过去十年MDI板块的利润率位于33%-58%区间，现在是45%左右），所以，现在的250亿的利润基本可以看作一个中枢取值。
600309万华化学2022年决策水平分析报告
万华化学2022年决策水平报告一、实现利润分析2022年利润总额为1,954,064.99万元，与2021年的2,915,146.98万元相比有较大幅度下降，下降32.97%。
利润总额主要来自于内部经营业务。
2022年营业利润为1,983,856.7万元，与2021年的2,942,547.98万元相比有较大幅度下降，下降32.58%。
在营业收入迅速扩大的情况下，营业利润却出现了较大幅度的下降，企业未能处理好扩大市场份额和提高盈利水平之间所存在的矛盾，应尽快采取措施处理市场扩展所带来的经营危机。
二、成本费用分析万华化学2022年成本费用总额为14,681,941.43万元，其中：营业成本为13,813,222.26万元，占成本总额的94.08%；销售费用为115,291.13万元，占成本总额的0.79%；管理费用为196,612.34万元，占成本总额的1.34%；财务费用为123,494.47万元，占成本总额的0.84%；营业税金及附加为91,312.03万元，占成本总额的0.62%；研发费用为342,009.21万元，占成本总额的2.33%。
2022年销售费用为115,291.13万元，与2021年的105,181.6万元相比有较大增长，增长9.61%。
从销售费用占销售收入比例变化情况来看，2022年销售费用增长的同时收入也有较大幅度增长，企业销售活动取得了明显市场效果，销售费用支出合理。
2022年管理费用为196,612.34万元，与2021年的189,164.24万元相比有所增长，增长3.94%。
2022年管理费用占营业收入的比例为1.19%，与2021年的1.3%相比变化不大。
管理费用与营业收入同步增长，但销售利润却大幅度下降，要注意提高管理费用支出的效率。
三、资产结构分析万华化学2022年资产总额为20,084,319.89万元，其中流动资产为5,153,242.81万元，主要以货币资金、存货、应收账款为主，分别占流动资产的36.85%、35.29%和17.58%。
万华化学研究报告
万华化学研究报告万华化学是一家以研发、生产和销售氯碱化工产品为主的化工公司。
根据最新的研究报告，以下是对万华化学的研究总结。
首先，研究报告指出万华化学在过去几年内取得了稳健的增长。
公司积极推动技术创新和产品升级，不断提高产品质量和竞争力。
作为全球领先的氯碱制造商之一，万华化学在氯碱产业中占据了重要地位，能够满足市场对氯碱产品的需求。
其次，研究报告分析了万华化学的市场前景。
随着全球环境意识的增强和可持续发展的要求，氯碱产品的需求量将持续增长。
万华化学在环境保护和可持续发展方面投入了大量的研发资源，并努力提高产品的环保性能，以满足市场对环保化学品的需求。
预计在未来几年内，万华化学将继续保持良好的市场表现。
第三，研究报告还对万华化学的风险进行了评估。
首先是原材料价格的波动。
万华化学的产品生产过程中使用大量原材料，价格波动可能会对公司的盈利能力产生不利影响。
其次是环境监管的不确定性。
随着对环境保护的要求越来越高，政府对化工行业的监管也在加强，如果万华化学不能及时适应新的环保政策，可能会受到重罚或产能限制。
最后，研究报告对万华化学的发展策略进行了评估。
报告指出，万华化学应进一步加强研发和创新能力，积极开展技术合作，提高产品附加值。
此外，万华化学还应加强与供应商和客户的合作，建立稳定的供应链和市场渠道，确保产品的稳定供应和销售渠道的畅通。
综上所述，万华化学是一家具有良好发展前景的化工公司。
通过不断创新和提高产品质量，万华化学能够满足市场的需求，并迎接环境保护和可持续发展的挑战。
但同时也需要注意原材料价格波动和环境监管的风险，并积极采取措施应对。
相信在公司的努力下，万华化学将继续保持强劲的增长势头。
600309万华化学2023年三季度现金流量报告
万华化学2023年三季度现金流量报告一、现金流入结构分析2023年三季度现金流入为9,564,682.36万元，与2022年三季度的8,395,230万元相比有较大增长，增长13.93%。
企业通过销售商品、提供劳务所收到的现金为4,781,463.45万元，它是企业当期现金流入的最主要来源，约占企业当期现金流入总额的49.99%。
企业销售商品、提供劳务所产生的现金能够满足经营活动的现金支出需求，经营活动现金净增加591,505.74万元。
企业通过增加负债所取得的现金也占不小比重，占企业当期现金流入总额的48.01%。
这部分新增借款有76.89%用于偿还旧债。
二、现金流出结构分析2023年三季度现金流出为8,883,232.64万元，与2022年三季度的7,966,320.22万元相比有较大增长，增长11.51%。
最大的现金流出项目为购买商品、接受劳务支付的现金，占现金流出总额的45.09%。
三、现金流动的稳定性分析2023年三季度，营业收到的现金有较大幅度减少，经营活动现金流入的稳定性明显下降。
2023年三季度，工资性支出有较大幅度增加，现金流出的刚性明显增强。
2023年三季度，现金流入项目从大到小依次是：销售商品、提供劳务收到的现金；取得借款收到的现金；收到的税费返还；收到其他与经营活动有关的现金。
现金流出项目从大到小依次是：购买商品、接受劳务支付的现金；偿还债务支付的现金；构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；支付给职工以及为职工支付的现金。
四、现金流动的协调性评价2023年三季度万华化学投资活动需要资金971,401.46万元；经营活动创造资金591,505.74万元。
投资活动所需要的资金不能被经营活动所创造的现金满足，还需要企业筹集资金。
2023年三季度万华化学筹资活动产生的现金流量净额为1,061,345.44万元。
满足了投资活动的资金缺口。
五、现金流量的变化2023年三季度现金及现金等价物净增加额为672,929.69万元，与2022年三季度的418,249.81万元相比有较大增长，增长60.89%。
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股价（年收盘价前复权）
MDI产能（万吨）
• 短期来看，公司股价表现与MDI（尤其是聚合MDI）短期价格变 化相关：2008年—2009年期间，受金融危机影响，MDI价格短 期波动较大，从2万/吨下跌到1.4万/吨，公司股价随之也大幅波 动。到2010年初MDI价格就快速回升，并一直在1.7万附近波动 ，公司股价也随之波动，但随着产能增长，整体趋势向上，强 于MDI价格波动。
• （四）具有国际竞争力的MDI化工寡头
• 实现了全产业链一体化生产的全球 MDI 寡头 • 公司专业从事 MDI为主的异氰酸酯系列产品及其下游产品的研 发、生产和销售。2012年，MDI 产能110万吨，占国内62%，全 球17%，居全球第三位，国内第一位，并实现了全产业链一体 化生产。 2013年公司产能达到140万吨，居世界第一；2014年 公司产能将达到200万吨，全球寡头地位进一步巩固。
分行业 化工行业 其它 合计 分产品 异氰酸酯（MDI） 其它 合计 分地区 国内 国外 合计 分子公司 宁波万华 宁波万华热电 宁波东港电化 北京科聚新材料 万华容威聚氨酯 合计
收入 153.63 4.93 158.56 收入 123.25 35.32 158.57 收入 126.36 32.21 158.57 收入 96.74 8.72 11.81 5.96 8.19 131.42
收入占比 96.89% 3.11% 100% 占比 77.73% 22.27% 100% 占比 79.69% 20.31% 100% 利润占比 66.32% 2.34% 4.37% 0.55% 0.61% 74.20%
• （六）行业排名分析 • 公司作为国内唯一、全球最大的MDI厂商，A股无可比化工公司， 仅其研发投入都相当于排名第二的浙江龙盛的净利润。因此选 取与公司同台竞争的国际化工（MDI）巨头进行比较。 • 在5家中，公司总市值、总资产、收入等规模性指标排名靠后， 但毛利率、营业利润率、ROE等反应成长性和盈利能力的指标 均排名靠前。显示公司具有较好的成长性和盈利能力。
2011 研发支出 47814.57 金额（万元）） 3.50% 营收占比 20122013中 57359.51 36664.29 3.60% 3.68%
• 向综合性化学巨头成长：在取得全球MDI最大寡头地位后，公司 在其他化工新材料领域不断取得技术突破，开始发力综合性化学 领域：在建烟台八角工业园、宁波基地（技改）、珠海和成都基 地四个基地，布局MDI一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化、水 性涂料和特种化学品三大产业；向世界级综合性化工巨头成长。
• （五）公司收入和利润
• 2012年公司实现销售收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现 净利润23.49亿元，同比增长26.70%；2013年三季报实现收入 153.74亿元，同比增长34.6%；净利润23.37亿元，同比增长 41.8%。 • 公司收入利润结构异常简单，因为多年来公司只有一个大类产 品异氰酸酯（MDI） ，包括聚合MDI和纯MDI ： • 分行业看：基本来自化工行业，超过96%； • 分产品看：基本上只有一个产品异氰酸酯（MDI），占比 77.73%， 收入123.25亿元，毛利率 37.15%； • 分子公司看：基本只有一个重要子公司—宁波万华，2012年收 入96.74亿元，净利润20.91亿元，给公司贡献15.58亿元，占公 司净利润66.32%。其他子公司基本属于产业配套，利润贡献皆 低于5%。 • 分地区看：国内销售，占80%；国外销售占20%，绝对数超过30 亿元，增长速度超过国内。
• 1998年，由万华合成革集团为主发起人，以其聚氨酯资产，发 起设立烟台万华聚氨酯股份有限公司（公司），并于2001年在 上海交易所上市。 • 2005年，在上了四次总理办公会后，子公司宁波万华年产90万 吨MDI生产基地获准建设，并于2007年开始投产；2012年公司以 110万吨MDI产能居全球第三位。 • 2013年公司改名为万华化学集团股份有限公司，目标要实现从 万华聚氨脂向万华化学、从中国万华向世界的万华、从百亿万 华向千亿万华三个转变；2020年营收过千亿，跻身世界化工巨 头行列。
主要子公司 业务
宁波万华
持股 基本情况
2012年MDI产能90万吨，2013年技改后130万 吨；2012年收入967364万元，净利润209120 万元；规划实现收入250亿元。 为宁波万华配套热电，2012年收入87171万元， 净利润10819万元
多种化工产品生产、销售，2012年营业收入118118 万元，净利润20398万
• （二）发展历程
• 万华合成革厂（集团公司）的成立是周总理的批示，为的是“中 国人能有一双皮鞋”。 1984年万华合成革厂引进了日本一套落后 的1万吨MDI装置，日本人走后基本无法正常开工。 • 在向全球范围MDI巨头寻求技术换市场，却四处碰壁后，万华无 奈走上了自主研发道路，经过十多年、几万次试验，一点点掌握 技术。直到上世纪90年代末，终于掌握了国际先进水平的MDI核 心技术——光气化学技术，闯进这一寡头垄断的领域，使中国成 继德、美和日之后第四个掌握MDI制造技术的国家。
生产MDI 74.5%
宁波万华热 电 宁波东港电 化 北京科聚新 材料 万华容威聚 氨酯
热电
51%
其它化工 50.37 % 聚氨酯 聚氨酯 100% 65%
开发、制造、销售聚氨酯；销售化工产品； 营业收入59615万元，净利润1285万元 营生产、销售聚氨酯材料及其制品产品营业 收入81908万元，净利润2148万元。
47 35.91 0.34
18% 24.93% 9% 17.17% 5.09 46.00% 26.30% 8.20% 29.96% 3.84 -45.83%15.70% 4.20% 1.76% 0.14
532 1220 420 469.20 685.85 400.70
23.25 26.63
16.67% 16.20% 8.07% 10.40% 2.09 8.83% 20.78% 7.49% 14.82% 2.79
• （三）股权结构
• 国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公 司50.5%的股权；实际控制人为万华合成革集团，持有万华实业 50.42%的股权。集团和公司管理层持有万华实业24.58%的股权。 另外境外投资企业合成国际持有万华实业25%的股权。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
• 重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工 组成的员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和 利润来源，2012年拥有MDI产能90万吨，占公司总产能80%，总 收入56%，贡献了63%的净利润。
万华化学投资分析报告
(600309)
编写人： 2013.11.20
一、公司基本情况
• （一）公司概述
• 万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，2001年上海主板上 市，目前总股本21.6亿股，全流通，代码600309。 • 公司属基础化工行业，主要从事异氰酸酯(MDI) 、聚氨酯及其助 剂及衍生产品的研发、生产和销售。 • 注册地址：山东省烟台市幸福南路7号。
毛利率毛利变化 34.91%+4.39% 35.81%+4.58% 34.87%4.33% 毛利率毛利变化 37.15%+4.17% 27.24%+5.23% 34.87%+4.33%
利润 20.91 1.08 2.04 0.13 0.22 24.38
利润贡献 15.58 0.55 1.03 0.13 0.14 17.43
• （七）资本市场表现 • 公司自2001年上市以来，持续上涨；累计涨幅超过19倍，如果 算上分红在投资的话，股东回报超过40倍，复合收益率超过 35%。长期来看：股价表现与公司产能扩张基本一致：除07、 08年受大牛市、大熊市轮换波动较大外。
公司长期股价表现与MDI产能
30 26.74 25 20 15 10 5 0 -5 0.63 -0.44 -0.63 -1.03 10 2006年 2001年 2002年 2003年 2004年 8 2005年 4 2 1.5 2.11 26 20 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 0 10.73 10.85 42 32 44 5.47 44 16.63 74 13.15 11.6 60 100 110 100 19.52 80 120
425 284.05 153.7 23.36 41.75% 34.70% 22.44% 26.55% 1.08 4 5 5 4 2 1 1 2 4 *数据为三季报实时数据，5家企业都是国际化工巨头，基本都涉足MDI、丙烯、涂料、 特种化学品等全球性产品；属于公司已经超越或正在追赶的对象。单位：亿，巴斯夫 为欧元，其他为美元，公司为人民币。汇率分别为8.1:1和6.2比1。
公司短期股价与聚合MDI价格走势
• 持续高分红：在不思为投资者回报的A股市场，公司现金分红 之高，都显得怪异。自上市以来，共计分红60.63亿元，募集资 金4.51亿元的13.54倍；分红融资比在所有上市公司中居前三位 。是上市公司中，极少数持续高ROE、高资本开支，无再融资 ，仍然能维持较高分红比例的企业。藉此，公司多次被评为最 佳股东回报上市公司 • 特别是2006年子公司宁波万华投产后，公司分红比例一直保持 40%以上，2012年超过60%；子公司给公司分红比例甚至超过了 100%。显示公司项目具有较高的盈利能力和充足的现金流。
• 总结一： • 万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，成立于1998年，2001 年在上海主板上市，总股本21.6亿股，全流通，代码600309。 • 公司属基础化工行业，主要产品为异氰酸酯(MDI) ，是国内唯一、全 球第一的MDI垄断寡头；拥有全球领先的MDI规模化生产的核心技术 ，全球规模最大、技术最高、质量最好；年研发投入超过5亿元，拥 有唯一“中国国家聚氨酯工程研究中心”，获得一次国家科技进步 一等奖，两次二等奖，多次被评为我国和A股最具创新力企业，是我 国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。 • 公司属国有控股企业，实际控制人为万华合成革集团（持股约 25%），但管理层大比例持有公司股权（合计持股超过12%）。 • 2012年公司收入159.42亿元，增长16.69%；净利润23.49亿元，增长 26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，增长34.6%；净利润 23.37亿元，增长41.8%。主要收入、利润来源于MDI产品。 • 在与几大国际化工巨头对比中，公司规模性指标靠后，但成长性和 盈利性指标都排名前列，属于成长中的国际化工企业。 • 公司资本市场表现出色：上市12年，股价涨幅超19倍，累计派现60 多亿，股东回报超过40倍，分红融资比超过13倍，在A股排名前三； 多次被评为A股市场最具成长性价值蓝筹、最佳股东回报上市公司。