医药行业CDMO子行业深度报告：资本政策共振,2020投资CDMO正当时-中信证券

▍创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解。CDMO 产业链深度参 与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值。在创新药投资回报率下降 的趋势下，无论是因为新产品增量价值而持续高强度投入研发的大型药企，还 是受到资本力捧的创新型中小药企，都能通过 CDMO 的服务实现自己研发生产 的最优解。全球 CDMO 行业也在以成本、效率和创新为核心的客户需求推动下， 外包渗透率不断提升，实现比全球药品市场更快的增长。
▍资本政策共振，MAH 制度推动国内 CDMO 行业进入收获期。CRO 业务放量 在临床，CDMO 业务放量在商业化。2013 年开始的 Biotech 资本热潮，推动 了 2017-2018 年国内 CRO 的快速增长，根据药品研发的时间特点推算，2020 年可能是这波资本热潮推动国内 CDMO 商业化阶段项目放量的元年。另一方 面，国内 MAH 制度试行至今超过 4 年，众多 CDMO 合作项目进入报产/获批 上市阶段。资本和政策趋势叠加带来的商业化订单机会，给予了国内 CDMO 公 司爆发式加速增长的契机。
争夺全球份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势.......................................................... 12 CDMO 行业整体集中度较低，成本和工程师优势驱动产能往亚太转移 .......................... 12 生物药大有可为，但具备全球竞争力的大分子 CDMO 相对稀缺 .................................... 13
▍风险因素：临床项目进展不及预期：商业化项目波动：战略拓展情况低于预期。
▍行业评级：医药 CDMO 行业类似电子半导体行业，是竞争门槛高，业绩确定性 较强，并存在增长提速潜力的子板块，首次覆盖并给予“强于大市”评级。重 点推荐与诺华深度战略绑定重磅药 API 生产服务，并有数个国内 MAH 项目即 将 报 产 的 九 洲 药 业 以 及 小 分 子 CDMO 项 目 管 线 储 备 最 深 厚 的 一 体 化 CRO/CDMO 外包服务龙头药明康德；建议关注核心技术优势明显、客户结构 优秀、储备品种丰富的 CDMO 龙头凯莱英。推荐战略转型初见成效，有望持续 实现利润增速快于收入的博腾股份。同时建议积极关注高效赋能全球新药研发 的国内生物药 CDMO 龙头药明生物。
药企研发意愿维持高位，叠加 Biotech 资本热潮，CDMO 发展进入快车道.................... 5 创新持续输入新鲜血液，大型药企研发投入强度维持高位 ............................................... 5 小型制药公司受到资本热捧，助推外包行业发展.............................................................. 7 药品研发和生产的外包渗透率不断提升 ............................................................................ 9 CDMO 行业空间拆分和估算：商业化阶段 CDMO 市场明显大于研发阶段..................... 10
博腾股份
20.8 0.33 0.44 0.61
63
47
34 1.7 增持
药明生物 116.8 0.84 1.25 1.82
139
93
64 16.6 —
凯莱英
185.9 2.46 3.25 4.25
75
57
44 6.8 —
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：药明生物股价及 EPS 单位为港元，药明生物、
重点公司盈利预测、估值及投资评级
股票简称 九洲药业
收盘价 （元）
17.6
EPS（元）
PE（倍）
2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E
0.32 0.46 0.74
55
38
24
Байду номын сангаас
PB 评级 1.9 买入
药明康德 112.7 1.31 1.79 2.24
86
63
50 4.9 买入
凯莱英 EPS 为 Wind 一致预期，股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价
证券研究报告
目录
医药行业 CDMO 子行业深度报告｜2020.2.25
创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解 ..................................................... 1 CDMO 产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值........................ 1 创新药投资回报率下降，促使药企增加研发/生产外包寻求最优解.................................... 3
▍争夺全球份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势。国内明显的供应成本和工 程师比较优势，驱动全球 CDMO 产能需求持续向中国转移。青睐一站式服务的 创新型中小药企外包需求增加，将推动全球 CDMO 行业集中度提升，而一站式 服务的核心竞争要素也是工程师技术团队。相对于生物药产能和技术目前暂 时 主要被少数欧美企业所掌握，国内小分子 CDMO 行业具备成熟的产能管理 和项 目技术能力，料将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋 势。
中信证券研究部
资本政策共振，2020 投资 CDMO 正当时
医药行业 CDMO 子行业深度报告｜2020.2.25
核心观点
创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解；争夺全球份额，国内 小分子 CDMO 更具比较优势；MAH 新政策下国内 CDMO 商业化阶段爆发性 元年在即，资本政策共振，2020 投资 CDMO 正当时。
资本政策周期共振， MAH 制度推动国内 CDMO 行业进入收获期，2020 投资 CDMO 正当 时……………………. ...................................................................................................... 19 Biotech 资本热潮下 CDMO 获益时间点相对延后，2020 年有望迎来爆发 ..................... 19 国内政策助推 CDMO 业务爆发式增长潜能..................................................................... 20 国内 CDMO 企业有望进入 MAH 品种大量收获期........................................................... 21 国内 CDMO 市场规模估算.............................................................................................. 23