7-股利政策

熟悉股票回购和现金股利的关系
第一节 股利政策的基本理论
一
传统股利政策理论
二
现代股利政策理论
一、传统股利政策理论
（一）股利政策无关论 股利政策无关论是由莫迪格利尼和米勒
（Modigliani & Miller，以下简称MM）提出来的。
根据股利政策无关论的相关假设，公司价值仅取决
于当期和后续的营业利润。
四
一、影响股利政策的因素
（一）法律性因素 1.资本保全性要求。根据我国现行的法律规定，公司
的注册资本不得抽回，因此股利的发放不能动用公
司的资本金及其溢价部分。
2.公司积累。根据法定的分配程序，在发放股利之
前，公司首先要按照当年收益的10%提取法定盈余 公积金，还可以酌情提取一定的任意盈余公积金。
3.净收益。发放股利时，公司的累计税后利润必须 为正，即公司必须在弥补此前年度亏损的基础上，
入。因此，当公司股利支付率增加时，公司的股权资本成本
会随之下降。换言之，由于投资者认为在投资收益率中，股 利收益率比增长率的风险小，因此1元的股利比1元的资本利
得更有价值。这种理论被称为“在手之鸟”理论，即“双鸟
在林，不如一鸟在手”。
二、现代股利政策理论
（一）信号理论 根据信号理论，股利政策变动能够向市场传递
（6）对于投资者而言，通过股利还是资本利得来增加财富没有区别； （7）每个投资者都充分了解未来的投资计划和公司未来的利润； （8）由于确定性，所有公司都发行普通股进行融资。 “完全的确 定性”假
只要公司接受所有净现值大于零的投资项目，并 且可以无成本从资本市场取得资金来源，那么它就
可以在任何时间支付任何水平的股利。如果支付了
选择两个方案对公司所造成的影响可以通过表7-2加以比较。
表7-2
项目 每股股利
股利政策和公司价值比较表
甲方案（不发放股利） 乙方案（发放股利）
单位：万元
0
200/100=2
当期普通股股数（万股）
发行新股的数量（万股） 新股发行价格（元） 新股发行募集资本数量（万股）
100
0 0
100
10 20
0
200
股利政策
/jpkc/cwgl/zcr-1.htm
股利政策的基本理论
第七章
股利政策
股利政策的实施
股利支付方式
学习目标
了解有关股利政策的各种传统和现代理论 掌握影响股利政策各种因素 熟悉不同类型的股利政策，掌握股利支付的程序 熟悉股票股利和股票分割的关系
2.公司的投资机会；
3.公司的目标资本结构；
4.外部资本的可获得性与成本。
（三）目标股利支付率的确定程序 1.确定最佳的资本预算总额；
2.在确定的目标资本结构下，决定资本预算所需股
权资本数量；
3.尽可能使用留存收益来满足对股权资本的需求；
4.最佳资本预算的资本需要量已经满足后如果还有
剩余的盈余，公司才会支付股利。
新股发行后普通股股数（万股） 投资后公司市场价值 股票价格（元） 投资者收益率 当期公司市场价值
100
100+10=110
2000+200=2200 2200/100=22 (22-20)/20=10%
2000-200+200+200=2200 2200/110=20 (2+20-20)/20=10%
股利，公司就必须发行新股来筹集资本以满足继续 投资项目的资本需求。根据股利无关论，公司既可 以选择保留利润，采用内部资本来满足投资项目所 需资本，也可以选择把全部利润作为股利支付，通
过发行新股来筹集投资项目所需要的资本。
[例7-1] 假设甲公司现在面临一个净现值200万 元的投资机会，需要初始投资200万元。甲公司的基
[例7-2]某公司的净利润为6000万元，公司的目标资本结构为40%的负债 和60%的股东权益，根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划确 定投资计划所需的资本为7000万元。按照剩余股利政策，公司预计的股利
发放额和股利支付率如表7-3：
表7-3
资本支出预算 现有留存收益 资本预算所需要的股东权益资本
集权益资本。若原有股东无力支付增发新股的价格，会导致 原有股东控制权比例下降。因此，为了避免控制权被稀释，
具有控制权的股东多倾向于减少股利发放，以保持其对公司
的控制能力不会受到威胁。
3.所得税。由于资本利得和股利适用的所得税税率 不同，处于不同税率区间的股东对于股利的偏好也
有所不同。
二、剩余股利政策
管理人员对未来业绩的预期，但股利并不具有信号
作用。股利通常具有“粘性”，即管理人员轻易不 会改变既定的股利政策，所以从股利政策的变动能 够推测出管理人员对未来业绩的预期。
1.当盈利水平提高时，管理人员不会立即增加股利， 只有确定盈利水平提高并非暂时性后，管理人员才
会提高股利水平。
2.当盈利水平下滑时，管理人员不会立即减少股利， 只有确定盈利水平下降具有持续性后，管理人员才 会降低股利水平。
本情况如表7-1所示。现在有两个方案可供选择：甲
方案将公司的200万元留存收益作为初始投资；乙方 案将公司的200万元留存收益作为股利发放给股东， 并在资本市场上发行新股来募集投资所需资本。要 求：对两种不同的股利政策方案进行比较。
表 7-1 当期公司价值 每期经营现金流量
甲公司基本财务情况
单位：万元 2000 200
四、低正常股利加额外股利政策
在正常年度，公司仅发放较低的现金股利；当 盈利出现意外增加时，公司在正常的低股利基础上， 发放额外的股利；当意外增加的盈利消失时，公司 的股利政策也回复到原有的低股利水平。这种股利 政策被称为低正常股利加额外股利政策。
根据定义，若将自由现金流量继续用于投资，公司所得到的 净现值小于零，破坏股东价值。因此，应当将自由现金流量 用于发放股利，以现金的方式返还给投资者。由此看来，股 利能够降低自由现金流量，从而解决股东和管理人员之间的 委托代理矛盾。
第二节 股利政策的实施
一 二 三
影响股利政策的因素 剩余股利政策 固定股利或稳定增长股利政策 低正常股利加额外股利政策
1.股利政策无关论的假设：
“完美市 场”假说
（1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者； （2）所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息； （3）没有交易成本，如证券交易时发生的佣金和转让费用； （4）在支付股利与获得资本利得之间，利润分配与不分配之间，税赋没 有差别； （5）投资者偏好盈利而不是损失； “理性行 为”假说
（二）差别税收理论 基本观点：
1.如果对于公司发放的现金股利征收个人所得税，
那么公司应当不发放股利而保留所有收入，股东可
以从股票的资本利得中获得投资收益。
2.如果对资本利得也征收同样的个人所得税， 投资者也会选择资本利得而非现金股利。
（三）一鸟在手理论 Gordon和Lintner认为投资者对收到的现金股利比较有信心， 认为其属于相对稳定收入；而对收到由于留存收益而造成的 股票资本利得信心较小，认为其属于相对不稳定的收入。由 于投资者属于风险厌恶型，他们更倾向于相对可靠的股利收
投资收益率
发行在外普通股（万股） 每股价格（元） 投资者要求的收益率 新项目NPV
10%
100 20 10% 200
投资项目所需资本
200
★如果公司采用甲方案： 司既不发放股利，也不必募集新股，因此在接受新项目之后的价值等于公司原来 的价值加上新项目的净现值为，2000+200=2200万元。而股东在该期间内获得 的投资收益率为（2200-2000）/2000=10%。此时，公司当期的价值应当为 （0+2200）/（1+10%）=2000万元。 ★如果公司采用乙方案： 公司将当期的经营现金流量200万元作为股利发放，每位股东获得股利 200/100=2元。此时，公司需要通过发行新股来募集200万元的项目初始投资。 公司按照现时股票价格20元发行股票10万股来完成资本的募集任务。此时，公司 发行在外的股票达到100+10=110万股，公司的价值为20×110=2200万元。在该 段时期内，公司的股票价格没有发生变动，股东的投资收益来自于公司发放的现 金股利，股东的投资收益率为2/20=10%。公司当期的价值为（200+100×20） /（1+10%）=2000万元。
况下，股利政策就成“剩余”的财务政策。因此，可以将股
利政策视为公司资本结构的剩余。
三、固定股利或稳定增长股利政 策
很多公司都奉行固定股利政策，将股利设定在某 个固定水平上，并在很长一段时间内保持稳定。固 定股利政策最大的特点就是不降低股利发放水平。 受到通货膨胀因素的影响，在固定股利政策下， 公司实际发放的股利水平会出现稳定增长的局面。 为此，很多公司选用稳定增长股利政策，即公司设 定目标股利增长率，并努力实现股利按照此速度稳 定增长。从股利和收益的关系来看，固定股利和稳 定增长股利基本相同，差别在于是否考虑了通货膨 胀因素。
(0+2200)/(1+10%)=2000
(200+100×20)/(1+10%)=2000
△两方案的影响分析： 从上表可以看出，对于投资项目，无论是使用 留存收益，还是发放股利之后，在资本市场上募集 新股，都不会对公司的价值产生影响。这两种方案 的区别在于股东控制权发生变化。如果采用甲方案， 投资项目前后公司的普通股数都是100万股，原有股 东仍然拥有对公司100%的控制权。如果采用乙方案， 投资项目后公司的普通股股数增加为110万股，原有 股东对公司的控制权下降为100/110=91%，由于发行 新股导致老股东的控制权被稀释。
3.当公司首次发放股利或者增加股利时，投资者会 将其视为公司未来业绩持续好转的信号。 4.当公司终止发放股利或者减少股利时，投资者会 将其视为公司未来业绩持续恶化的信号，并给予负 面反应，因此当该类信息发布时，公司股票价格通