次贷危机背景下我国房地产投资信托基金_REITs_的发展前景分析

证券保险Capital&Insurance为应对美国次贷危机引发的国际金融危机的冲击，我国从2008年年底开始陆续出台了保增长、扩内需的一系列政策措施，其中，房地产业因其对整个国民经济的重要影响而受到了格外的关注，而房地产投资信托基金作为金融促进经济发展的措施之一，被寄予厚望。

国务院办公厅2008年12月发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中，明确提出“开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。

银监会2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中也提出，“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则，积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务”。

本文对次贷危机背景下我国REITs的发展前景此进行分析。

一、房地产投资信托基金（REITs）简介（一）REITs的概念REITs即房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts,简称REITs），是一种以发行受益凭证的方式募集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs起源于美国，从1960年出现第一批REITs，发展至今已非常成熟，成为房地产领域最重要的投融资产品。

作为专注于房地产领域的资产证券化产品，其收入主要来自于物业未来的现金流，所持有的资产以租赁性物业为主，类型包括商场、购物中心、写字楼、住宅、酒店、度假村、工业设施、仓储设施等。

（二）REITs的类型1.按照法律形式，REITs可以分为公司型和契约型。

公司型REITs指通过成立以房地产投资为目的的股份有限公司，由投资人认购公司股份而享有权利，投资收益以股利的形式分配给投资人；契约型REITs指采用信托的方式，由委托人和受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约，在此基础上将受益权加以分割，使投资者取得表示这种权利的受益权凭证。

2.按基金的受益凭证可否赎回,REITs可分为开放式和封闭式。

封闭式REITs发行规模固定,投资人只能在公开市场上交易,而不能直接以净值要求赎回，为保障投资人的权益不被稀释,封闭式REITs成立后不得再募集资金；开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求赎回。

3.按照资金运用方式，REITs分为权益型、抵押型和混合型三类。

权益型REITs直接经营具有收益性的房地产投资组合，以租金和买卖收入差价赚取利润，大部分的REITs都属于这一类。

抵押型REITs以金融中介的角色，将募集资金通过抵押贷款发放给房地产开发商、经营者，赚取利息收入，或者以购买抵押贷款或抵押贷款支持证券的方式加以运用。

混合型REITs兼有权益型和抵押型的特点。

（三）REITs的特点1.享受税收优惠。

美国税法规定，取得REITs资格的公司、信托或组织等经济实体对于向股东和受益权凭证持有人支付的股息或收益部分不需缴纳公司所得税，经营收入按规定缴税并享受有条件优惠。

2.分散风险。

REITs通过对不同类型和不同地区房地产的组合投资，能够有效分散风险。

投资者通过投资REITs，可以间接实现对房地产的多样化投资。

3.收益稳定、高派息。

REITs基金中的很大部分投资于收租物业，租金收入比较稳定，而且一般规定REITs必须将大部分利润以分红形式支付给投资者，因此REITs的股利回报普遍高于其他金融产品。

4.较高的流动性。

REITs将房地产从不动产转变成为可以流动的证券资产，投资者在市场上可以很容易变现，具有较高的流动性。

5.透明度高。

REITs的资产组成、租金收入、利息收入清晰，利润分配有明确的法律规定，而且有着严格的信息披露制度，因此透明度高。

二、次贷危机对REITs的影响（一）次贷危机对REITs的短期影响2007年以来，由于受到次级房贷市场危机影响，美国REITs发展开始萎缩，特别是与次级房贷关联性较高的抵押型REITs受到的影响较大。

根据美国国家房地产投资信托基金协会统计，截至2008年底，美国公开上市的REITs数量从2006年的183家减少至136家，市值规模则由4300多亿美元下降为1900多亿美元。

次贷危机影响REITs的作用机理，主要是通过以下两个途径。

1.房地产市场的低迷直接影响REITs的投资收益。

比较而言，抵押型REITs比权益型REITs受到的影响更大，因为抵押型REITs持有的标的资产以放款债权或不动产相关抵押证券为主。

根据ING的研究，次级房贷的延迟缴款与违约率的上升，也发生在部分抵押型REITs的放款对象上。

在次贷危机爆发之前的几年，部分抵押型REITs在审核借款人条件的时候过于宽松，甚至不需要提供财力证明和收入证明便可获得贷款。

而在危机出现以后，由于流动性紧缩，进一步导致了违约率的上升。

此外，部分抵押型REITs除了直接放款之外，还购入了一些不动产抵押证券，以满足投资者对高报酬率的需求，而在次贷危机爆发之后，这些不动产相关抵押证券及其衍生品的投资损失是极其惨重的，这极大的影响了抵押型REITs的投资收益。

2.次贷危机严重打击了投资者信心。

由于信用紧缩，整个金融市场的流动性受到很大影响，投资者的信心受到极大打击，在二级市场上对REITs的供求关系发生了变化，REITs股票的交易价格大幅下跌，投资者大量抛售，或者要求赎回REITs份额。

在市场的恐慌氛围中，即使是一些业绩尚可的权益型REITs，也受到较大的影响，市值大幅缩水。

（二）从长期看，REITs仍是较好的价值投资品种总的来说，次贷危机对REITs的影响更多的体现在短期内和心理层面。

由于投资者的过度恐慌，而使REITs的价值被低估。

随着次贷危机的影响逐步减弱，投资者的信心将逐渐恢复，REITs的长期投资价值将重新得到认可。

次贷危机背景下我国房地产投资信托基金（REITs）的发展前景分析□栾光旭费淑静资本观察46浙江金融ZHEJIANG FINANCE/2009．10证券保险Capital&Insurance三、我国REITs的发展前景分析（一）从需求层面看，市场需要REITs产品尽快推出1.房地产行业需要创新金融工具满足融资需求。

我国房地产行业传统的融资模式过多的依赖银行贷款，这种模式可能给银行体系带来潜在的系统性风险。

而且，在传统的房地产融资和开发建设模式下，房地产商的投资回收期长，不利于房地产行业的健康发展。

REITs的推出，将为房地产行业的发展带来良好的机遇，通过将物业打包发行REITs，能极大缩短投资回收期，引导房地产开发商从传统的以购地、开发、销售为主的业务形态，逐渐转向以长期经营管理为主的形态，从根本上改变房地产开发商的业务发展模式。

2.投资者对创新金融产品有巨大的需求。

我国长期以来一直存在投资渠道不畅通的问题，与国外金融创新过度不同，我国存在的问题是金融创新不足，投资者的需求难以得到满足。

REITs产品因其具有的独特优势，可以在一定程度上满足投资者的需求。

因此，我国引进REITs从微观上可以吸引大量的民间投资，使投资者无须直接拥有房地产就能取得房地产投资的盈利机会。

（二）从供给的角度看，信托公司有进行业务创新的积极动力REITs作为一种创新的房地产金融产品，在国内的讨论已有多年，前几年就有一些信托公司对我国REITs的运作模式选择和实施方案等进行了研究和探讨。

在业务实践中，近两年，有信托公司参照REITs的模式，发行了类似的“准REITs产品”。

近期已有信托公司按照监管部门的要求，报送了REITs新业务方案，准备发行REITs信托产品。

因此，只要市场环境良好，政策允许，法律、税收、监管等制度环境完善，信托公司有足够的动力去进行业务创新。

（三）从制度环境看，我国推出REITs还存在一些障碍需要克服1.法律、税收方面的障碍有关REITs的立法问题和税收优惠政策是我国REITs发展的重大制约因素。

目前，我国在REITs立法方面还存在空白，还没有关于房地产投资信托基金的专门法规，现有的《信托法》《证券法》《证券投资基金法》等法规并不能为REITs的发展提供足够的支持。

从税收看，我国现行税制中，对信托实行与其他经济业务相同的政策，未考虑在信托方式下所有权的二元化问题，存在重复征税问题。

在REITs信托过程中，同一信托财产的转让将被征收两次契税、印花税和营业税，同一笔收益将被征收两次所得税，这会在很大程度上削弱REITs的竞争力和对投资者的吸引力。

2.机构投资者的投资限制有关研究表明，随着机构投资者参与程度的提高，REITs公司的经营业绩也在不断的提升。

因为有机构投资者关注，就会有很多分析师介入来对REITs的投资价值进行分析和研究，市场的透明度也相应提高了。

我国目前对机构投资者的投资限制还比较多。

社保基金、企业年金、保险资金、公募基金等机构，都受到投资领域和投资比例的限制。

在没有明确REITs的属性和相关政策之前，这些机构投资者参与REITs投资始终存在障碍。

3.发行主体之争以及监管部门之间的协调问题关于国内的REITs由什么机构主导发行，交易流通问题如何解决，还存在一定的争议。

有人主张由信托公司发行，也有人主张由基金管理公司发行。

有人主张在银行间市场发行和交易，有人主张在交易所市场公开发行交易。

REITs产品的推出，会涉及到很多相关的监管部门。

作为信托公司，其监管部门是银监会，而REITs产品如果公募发行并上市交易，则会受到证券交易所和证监会监管。

如果在银行间市场发行和交易，则要受到中国人民银行监管。

因此，如何在现有的法律框架下，以最低的协调成本尽快推出REITs试点方案，是当前迫切需要解决的问题。

四、我国REITs发展模式的政策建议尽管存在各种障碍和阻力，但REITs的推出是大势所趋，当前也是非常难得的时机。

对下一步我国REITs的发展模式，笔者提出如下建议。

（一）我国REITs的法律形式从法律形式上看，在信托框架下,采用契约型基金方式设立REITs 的可行性更大。

契约型基金是基于信托原理而组织起来的代理投资行为，由信托公司作为受托人,以设立信托的方式,通过签订基金契约，发行REITs受益凭证募集资金，并藉以规范各方当事人行为。

（二）我国REITs的各方参与主体在契约型模式下，REITs运作过程中，涉及的主要当事人包括委托人、受托人、资产管理人、托管人、受益人。

委托人是将其合法拥有的资产交给受托人，成为REITs的投资者。

委托人可以有两种情况，一是资金委托人，包括个人和机构投资者。

在试点初期，建议只允许机构投资者参与，待条件成熟在对合格的个人投资者放开。

另一种情况是财产委托人，即房地产商（物业的所有者，同时也是发起人）。

受托人即信托公司，是信托资产的持有人，负责受益凭证的发行、受益凭证持有人的登记、REITs的收益分配，定期对REITs的执行情况进行信息披露，定期召集受益人大会，选定、委任或者更换投资管理人，并监督投资管理人按照信托文件的约定和受益人大会决议管理信托财产投资组合等事务。