第6章 企业价值内涵

无杠杆 息税前利润 利息 税前利润 税 税后利润 EBIT EBIT*T EBIT*（1-T） （ ） EBIT 杠杆 EBIT rBB EBIT -rBB (EBIT –rBB）*T ） (EBIT –rBB）*(1-T) ） EBIT *(1-T)+ rBBT rBBT rBBT 相差
股东及债权人总现金流 EBIT*（1-T） （ ）
• 1. 公司价值变化 • 求证：有税情况下借债提升公司价值，VL=VU+TB 求证：有税情况下借债提升公司价值， • 设有两种方案，方案 购买杠杆公司比例为 的股权， 购买杠杆公司比例为a的股权 设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为 的股权，投入成 分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) ；方案 外借资金 方案2外借资金 外借资金aB (1-T) 本aSL，分享收益 加上自投a[SU-B(1-T)]取得无杠杆公司比例为 的股权，成本 取得无杠杆公司比例为a的股权 加上自投 取得无杠杆公司比例为 的股权， a[SU-B(1-T)] ，分享收益 分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) • 分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本 分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下， 必相等。 必相等。 • 因此， 必有 L =a[SU-B(1-T)]，整理后可推出 因此， 必有aS ， VL=SL+B=SU+TB=VU+TB
• 仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为EBIT。即企业产生的现金流 仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为 。 (现金流来源 为EBIT,下表分析现金流去向： 现金流来源)为 下表分析现金流去向： 现金流来源 下表分析现金流去向
股东 债权人 税务机关 合计
无杠企业
EBIT的索取（现金流的去向） 的索取（现金流的去向） 的索取 无杠杆 杠杆 EBIT(1-T) (EBIT-I)(1-T) 0 I EBIT*T (EBIT-I)T EBIT
B (r - r ) rs = r0 + SL 0 B
杠杆企业预期现金流 Vur0
BrB
杠杆企业现金流 I EBIT EBIT-I
SLrs
• • • • • •
上式也可证明如下： 上式也可证明如下 VUr0 =EBIT SLrs =EBIT-I = VUr0 –BrB =（ B+SL）r0- BrB （ 整理后可得： 整理后可得：
rs r0 rWACC rB
• 二、有税情况下公司价值、股权成本 有税情况下公司价值、 及企业总资本成本变化
无杠企业账面 资产 股权 无杠企业市值 VU SU 无杠企业现金流 EBIT(1-T) EBIT(1-T)
杠杆企业账面 资产 负债 股权
杠杆企业市值 B VL SL
杠杆企业现金流 EBIT(1-T) +IT I (EBIT-I)(1-T)
企业EBIT 增、减or 不变
I I …….. I B …….. B I(1-T) I(1-T)
税务机关 现金流
企业现金 流
企ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ价值
债权人与股 东现金流
• 2. 企业价值与现金流
无杠企业
股 权
税
无杠杆企业价值 Vu S
无杠杆企业预期现金流 Vur0
Srs
无杠杆企业预期现金流 EBIT(1-T) EBIT(1-T)
企业价值内涵
本章讨论：仅改变资本结构，企业价值、股权资本成 本及企业总资本成本的变化（即讨论借债的影响）； 并依次讨论公司价值的衡量 本章的前提假设：EBIT不变
无杠企业账面 资产 股权 无杠企业市值 VU SU
杠杆企业账面 资产 负债 股权
杠杆企业市值 B VL SL
• 一、无税情况下借债后公司价值、股 无税情况下借债后公司价值、 权资本成本及公司总资本成本变化
杠杆企业 负债 税 股权 杠杆企业价值 VL=Vu +TB B SL
杠杆企业现金流 Vur0 +TBrB
BrB SLrs
杠杆企业现金流 EBIT(1-T) +IT
I (EBIT-I)(1-T)
改变资本结构后，税务机关让出IT的现金流，这样企业（归属于债权人和股东）的现金 流由原来的EBIT(1-T)变成EBIT(1-T)+IT，企业价值也由原来的Vu 变成Vu+TB
rs= r0 + B (1- T )(r0 - rB ) S
• 3. 企业综合资本成本变化 • 由于 rW ACC = S S+L B rs + S B B rB (1 +
L L
T)
• 将 rs= r0 + B (1- T )(r0 - rB ) 代人上式 S
rWACC = r0 - B Tr0 • 整理后得： 整理后得： S+ B
杠杆企业市值 VL=Vu B
杠杆企业预期现金流 Vur0
BrB SLrs
SL
• 2. 股权资本成本变化（假定无杠杆下股权资本成本表示 股权资本成本变化（ 债务资本成本表示为r 为r0，债务资本成本表示为 B） • 左边是现金流的来源：价值是 U的无杠杆企业年预期现 左边是现金流的来源：价值是V 金流为V 金流为 Ur0 • 右边是现金流的去向：价值是 的债务预期现金流为 B; 右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流为 的债务预期现金流为Br 价值是S 的股权的预期现金流为S 价值是 L的股权的预期现金流为 Lrs • 现金流的来源 现金流的去向，即VUr0 =BrB +SLrs 现金流的来源=现金流的去向 现金流的去向， • 由于 U=VL=B+SL,代人上式 由于V • 整理后可得： 整理后可得：
杠杆企业 负债
EBIT
股 权
税 税 股权
• 思考 ：改变资本结构后股权现金流（价值）是否减 思考1：改变资本结构后股权现金流（价值） 如果是， 少。如果是，为什么借债的方案还会在股东大会通 过？ • 思考 ：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化？ 思考2：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化？ 其减少的现金流到哪去了？ 其减少的现金流到哪去了？ • 可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益 可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益IT 给企业，而企业的利益（现金流） 给企业，而企业的利益（现金流）最终去向是债权 人和股东，因此借债后， 人和股东，因此借债后，税务机关让出一部分利益 给企业债权人和股东
因此，借债后股权资本成本增加， 因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本减小
rs r0 rB rWACC
负债 权 益 税 税 权益
• 估计价值为 的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是 B？ 估计价值为TB的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是 的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是r • 分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流，即 分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流， EBIT前后不变 前后不变 • 企业价值等于股权价值加债权价值 价值是现金流的现值。举债后，股东 企业价值等于股权价值加债权价值,价值是现金流的现值 举债后， 价值是现金流的现值。 及债权人总现金流每年增加r 及债权人总现金流每年增加 BBT，为永续年金 其现值为 BBT /r，即举 ，为永续年金, 其现值为r ， 债后企业价值增加r 由于前已证明举债后价值增加TB,因此 BBT 因此r 债后企业价值增加 BBT /r 。由于前已证明举债后价值增加 因此 /r=TB，则r=rB。因此， 上述 的预期现金流为 因此， 上述TB的预期现金流为 的预期现金流为TBrB ，
B (r - r ) rs = r0 + SL 0 B
• 3. 企业综合资本成本变化 SL B rs + • 由于 rWACC =
SL + B
SL + B
rB
rs = r0 + (r0 - rB ) 代人上式 • 将 S • 整理后得：rwacc=r0 整理后得：
B
• 因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成 因此，借债后股权资本成本增加， 本不变
无杠企业市值 VU SU
无杠企业现金流 Vur0 SUrs
无杠企业现金流 EBIT(1-T) EBIT(1-T)
杠杆企业市值 VL=Vu +TB B SL
杠杆企业现金流 Vur0 +TBrB
BrB SLrs
杠杆企业现金流 EBIT(1-T) +IT I (EBIT-I)(1-T)
• 三、企业价值衡量 • 1.馅饼理论 馅饼理论
杠杆企业市值 VL=Vu +TB B SL
杠杆企业预期现金流 Vur0 +TBrB
BrB SLrs
• 2. 股权资本成本变化 • 左边是现金流的来源：价值是VU的无杠杆企业年预期现金流 左边是现金流的来源：价值是 VUr0，加上价值是 的税盾的预期现金流 的税盾的预期现金流TBrB(为什么？证 为什么？ 为什么 ，加上价值是TB的税盾的预期现金流 明见后) 明见后 • 右边是现金流的去向：价值是 的债务预期现金流 B;价值 右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流 的债务预期现金流Br 价值 的股权的预期现金流S 是SL的股权的预期现金流 Lrs • 现金流的来源 现金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs 现金流的来源=现金流的去向 现金流的去向， • 由于 L=VU +TB =B+SL,代人上式 由于V • 整理后可得： 整理后可得：
无杠企业账面 资产 股权
无杠企业市值 VU SU
无杠企业现金流 EBIT EBIT
杠杆企业账面 资产 负债 股权
杠杆企业市值 B VL SL
杠杆企业现金流 I EBIT EBIT-I
1. 公司价值的变化 • 求证：无税情况下借债不改变公司价值，即VL=VU 求证：无税情况下借债不改变公司价值， • 设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为 的股权，投入成 设有两种方案，方案 购买杠杆公司比例为a的股权， 购买杠杆公司比例为 的股权 分享收益a(EBIT-BrB) ；方案 外借资金 加上自投 方案2外借资金 外借资金aB加上自投 本aSL，分享收益 a(SU-B)取得无杠杆公司比例为 的股权，成本 取得无杠杆公司比例为a的股权 取得无杠杆公司比例为 的股权，成本a(SU-B) ，分享 收益a(EBIT-BrB) 收益 • 分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本 分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下， 必相等。 必相等。 • 因此， 必有 L =a(SU-B)，整理后可推出 L= SL+B= SU=VU 因此， 必有aS ，整理后可推出V 投入成本 方案1 购买杠杆公司比例为a的 方案 购买杠杆公司比例为 的 股权 方案2 购买无杠杆公司比例为a 方案 购买无杠杆公司比例为 的股权（外借资金aB） 的股权（外借资金 ） aSL a(SU-B) 分享收益 a(EBIT-BrB) a(EBIT-BrB)