【农林牧渔】行业研究方法与框架
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能繁母猪存栏量变动
能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 Jul-16 Mar-16 Mar-17 Jan-16 Jan-17 Jul-17 May-16 May-17 Nov-15 Sep-16 Nov-16 Sep-17 Nov-17 Jan-18
生猪存栏量变动
近3年白羽肉鸡祖代种鸡引种量维持低位
祖代肉鸡引种量（万套） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
种业：土地确权完成刺激流转提速，种业巨头国内外并购活动将延续
生猪：猪周期处于下行通道，成本优势企业享行业红利
环保政策影响边际减弱，“猪周期”没有消失
优秀养殖企业的理论扩张边界取决于成本的行业领先幅度
规模养殖比例快速提升，以上市公司为代表的大型企业集团的扩张力度更大
2017年前3季度各公司ROE水平对比
2017年第一产业GDP占比降至8.2%
第一产业GDP占比
15%
10% 5% 0%
7
5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
商品代鸡苗价格（单位：元/羽）
主产区平均价:肉鸡苗
0
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Mar-17
Sep-14
Sep-15
Sep-16
Sep-17
Dec-14
Dec-15
Dec-16
数据来源：博亚和讯，广发证券发展研究中心
数据来源：博亚和讯，广发证券发展研究中心
2017年祖代鸡引种量仍低于均衡引种量
大力发展农业机械 化：提高性能+增加 数量 重视农业教育，提 高劳动者素质 重视科研和推广， 加强基础设施建设
人多地少 土地供给缺乏弹性
劳动力和耕地资源 比较均衡
发展 思路
促进科技进步并运 用于农业生产
现代工业装备农业 +科技推广和普及
具体 路径
加速发展化肥工业 发展生物科技，改 良农作物品种 加强农田水利设施 建设
2
3
4
5
6
7
8
Apr-10
Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 饲料板块PB
万个乡镇、53.9万个行政村。 全国二轮家庭承包面积15.2亿亩，已确权面积达到11.1亿亩，占比高达82%。
截至2017年11月各省土地确权工作进度
截至2017年11月，山东、宁夏、安徽、四川、 江西、河南和陕西7省已经基本完成；天津、河 北、山西等9省处于收尾阶段；
除少数边疆民族地区外，全国基本在2018年底 全面完成土地确权工作。
杂交稻主要品种数量快速增多
杂交稻主要品种数量 600 500 400 300 200 常规稻主要品种数量
100
0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
数据来源：中国杂交水稻品种资源数据库，广发证券发展研究中心
数据来源：全国农技推广中心，广发证券发展研究中心
请参阅附注风险提示
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
• 城镇化影响深刻
农村人口总量降至约6亿人
农村人口总量 7.5 7 6.5 6 5.5 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 同比 -1.8% -1.9% -2.0% -2.1% -2.2% -2.3% -2.4% 40000 30000 20000 10000 0
13
疫苗：周期性相对弱化，研发、工艺构建核心竞争力
• 行业规模增长快：规模化养殖促进渗透率提升 • 企业核心竞争力来源：研发水平、工艺细节 • 核心跟踪指标：品种批文、渗透率、存栏、产品价格等
动物疫苗行业市场规模情况
160 140 120 100
35% 30%
25%
20%
80
15%
60 40 20 0 2009 2010 2011 2012 动物疫苗行业市场规模（亿元） 2013 2014 2015
机械技术与生物技 术并进 同时提高土地产出 率和劳动生产率 重点发展农业机械 化、电气化、水利 化和园林化
请参阅附注风险提示
4
土地确权即将收官，流转有望提速
土地确权工作将在2018年底全面收官，流转面积有望迎来大幅提升。
目前全国范围内整省推进农村承包地确权登记颁证的省份已达28个，试点范围扩大至全国2718个县（市），3.3
生猪存栏环比 生猪存栏同比
2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14
%
%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
数据来源：WindHale Waihona Puke Baidu广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示 9
白羽肉鸡养殖
• 白羽肉鸡代次繁衍：祖代、父母代、商品代
转化系数 祖代引种量与商品代供应量对应关系的不确定性 核心指标：祖代引种量，父母代鸡苗销量，各代次种鸡的存栏量，各环节产品价格
ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% 牧原股份 温氏股份 正邦科技 雏鹰农牧 天邦股份
行业规模化程度快速提升
年出栏500头以下 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 年出栏500-10000头 年出栏10000头以上
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Jan-13
Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 畜禽养殖板块PB 请参阅附注风险提示
农林牧渔行业基本分析框架
广发证券农林牧渔行业 王乾
目录
01 02 03
行业概况 核心指标体系 2018年投资策略
请参阅附注风险提示
2
我国农业现代化现状
• 第一产业GDP情况
近年来第一产业GDP增速降至5%以下
第一产业GDP(亿元) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 同比 25% 20% 17 15 13 11 9
数据来源：农业部，土流网，省政府网，广发证券发展研究中心
规模化、集约化经营趋势明确
• 土地：分散化→集约化
家庭承包耕地流转面积占比不断上升 流转出承包耕地的农户比例不断上升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
• 劳动力：散户→规模化经营主体
农业合作社数量连年增加
数据来源：白羽肉鸡联盟，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示
10
1 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12
养殖股：历史PB
• 历史区间：PB 2-6X
2
3
4
5
6
7
畜禽养殖市净率PB走势
• 养殖产业链：饲料、疫苗、畜禽产品 • 种植产业链：土地、种子、大宗农产品
通常供给冲击大于需求冲击：供给端分析是核心 供给影响因素：盈利周期、天气冲击、政策等变量
请参阅附注风险提示
8
生猪养殖
• 生猪养殖：能繁母猪、生猪存栏周期变化
• 类蛛网模型：大规模中小养殖户的存在，当期价格决策供给量增减 • 周期在异化：信息传播更迅速、学习效应 • 核心指标：生猪/母猪存栏量，猪粮比（盈利指标），母猪、仔猪、肥猪的价格， PSY，出栏体重，规模化比例等
15
目录
01 02 03
行业概况 关键指标体系 2018年投资策略
请参阅附注风险提示
16
周期渐底，把握结构机会
养殖：优秀养殖公司凭借成本优势实现产能迅速扩张，引领行业效率水平提升 仍是重要投资主线；
饲料：具备成本优势的龙头饲料公司份额有望继续提升，布局下游养殖打开 企业长期成长空间； 疫苗：口蹄疫市场苗充分受益于规模化企业补栏，圆环等品种需求增长潜力 巨大；
10% 5% 0%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
请参阅附注风险提示
14
种植业产业链：杂交水稻、玉米种子
• 研发：亲本材料掌握、研究团队 • 种业公司渠道能力
• 增长驱动：核心品种升级换代
• 库存周期变化
• 跟踪指标：品种、库存、推广面积、粮食价格、收储政策等
杂交稻品种市场集中度快速下降
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 CR5 CR10 CR50
周期变化主导板块行情，内生成长性次之
Apr-17
Jul-17 Oct-17 Jan-18
11
养殖后周期之饲料：成长性+弱周期性
饲料滞后受益于养殖高景气
行业 特征
充分 竞争
类成 本加 成
后周 期属 性
企业 核心 竞争 力
原材 料采 购能 力
市场 渠道
经销 商
直销
请参阅附注风险提示
12
1 Jan-10
平均亩产 545公斤 高出全国平均
数量
1492亿斤 占粮食总产比例 12.70% 486公斤 高出全国平均 133公斤 5.59万个 入社人员 515万人
192公斤
请参阅附注风险提示
6
目录
01 02 03
行业概况 核心指标体系 2018年投资策略
请参阅附注风险提示
7
养殖、种植产业链：核心在于产品价格波动
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
数据来源：新牧网，广发证券发展研究中心
白羽肉鸡：预计2018年引种仍受限，关注行业反弹机会
烟台毛鸡价格
烟台毛鸡价 5.5 5 4.5 元 4 斤 3.5 3 2.5 2 1.5 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Apr-16 Apr-17 Oct-15 Oct-16 Feb-16 Feb-17 Oct-17 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Aug-15 Aug-16 Aug-17 Feb-18 / 6 5 4 3 2 1
饲料核心指标
饲料板块市净率PB走势
• 核心指标：周转率，净利率，ROE， 原材料价格（玉米、豆粕、鱼粉），下游养殖环节利润等
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示
Jul-15
Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18
农民工人数增长至近2.9亿人
农民工人数（万人） 同比
数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示 3
农业现代化的国际经验：美国、日本和西欧
• 国际上三种发展农业现代化的模式对比
美国模式 日本模式 西欧模式
资源 禀赋
人少地多 劳动力稀缺 依靠现代工业和低 价能源优势发展农 用机械
祖代肉鸡引种量（万套） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 增速 80% 60% 40%
表1：2013年农业部种植业司对全国种粮大户 和粮食生产合作社的调查结果
类型
种粮 大户
项目
种粮大户数
内容
项目
内容
0.28% 7.30%
68.2万户 占农户比例 经营耕地面积 1.34亿亩 占总耕地比例
粮食产量
平均亩产
粮食 经营耕地面积 7218万亩 占总耕地比例 4.00% 生产 粮食产量 971亿斤 占粮食总产比例 8.20% 合作社 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 Jul-16 Mar-16 Mar-17 Jan-16 Jan-17 Jul-17 May-16 May-17 Nov-15 Sep-16 Nov-16 Sep-17 Nov-17 Jan-18
生猪存栏量变动
近3年白羽肉鸡祖代种鸡引种量维持低位
祖代肉鸡引种量（万套） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
种业：土地确权完成刺激流转提速，种业巨头国内外并购活动将延续
生猪：猪周期处于下行通道，成本优势企业享行业红利
环保政策影响边际减弱，“猪周期”没有消失
优秀养殖企业的理论扩张边界取决于成本的行业领先幅度
规模养殖比例快速提升，以上市公司为代表的大型企业集团的扩张力度更大
2017年前3季度各公司ROE水平对比
2017年第一产业GDP占比降至8.2%
第一产业GDP占比
15%
10% 5% 0%
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5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
商品代鸡苗价格（单位：元/羽）
主产区平均价:肉鸡苗
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Mar-14
Mar-15
Mar-16
Mar-17
Sep-14
Sep-15
Sep-16
Sep-17
Dec-14
Dec-15
Dec-16
数据来源：博亚和讯，广发证券发展研究中心
数据来源：博亚和讯，广发证券发展研究中心
2017年祖代鸡引种量仍低于均衡引种量
大力发展农业机械 化：提高性能+增加 数量 重视农业教育，提 高劳动者素质 重视科研和推广， 加强基础设施建设
人多地少 土地供给缺乏弹性
劳动力和耕地资源 比较均衡
发展 思路
促进科技进步并运 用于农业生产
现代工业装备农业 +科技推广和普及
具体 路径
加速发展化肥工业 发展生物科技，改 良农作物品种 加强农田水利设施 建设
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Apr-10
Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 饲料板块PB
万个乡镇、53.9万个行政村。 全国二轮家庭承包面积15.2亿亩，已确权面积达到11.1亿亩，占比高达82%。
截至2017年11月各省土地确权工作进度
截至2017年11月，山东、宁夏、安徽、四川、 江西、河南和陕西7省已经基本完成；天津、河 北、山西等9省处于收尾阶段；
除少数边疆民族地区外，全国基本在2018年底 全面完成土地确权工作。
杂交稻主要品种数量快速增多
杂交稻主要品种数量 600 500 400 300 200 常规稻主要品种数量
100
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1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
数据来源：中国杂交水稻品种资源数据库，广发证券发展研究中心
数据来源：全国农技推广中心，广发证券发展研究中心
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数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
• 城镇化影响深刻
农村人口总量降至约6亿人
农村人口总量 7.5 7 6.5 6 5.5 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 同比 -1.8% -1.9% -2.0% -2.1% -2.2% -2.3% -2.4% 40000 30000 20000 10000 0
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疫苗：周期性相对弱化，研发、工艺构建核心竞争力
• 行业规模增长快：规模化养殖促进渗透率提升 • 企业核心竞争力来源：研发水平、工艺细节 • 核心跟踪指标：品种批文、渗透率、存栏、产品价格等
动物疫苗行业市场规模情况
160 140 120 100
35% 30%
25%
20%
80
15%
60 40 20 0 2009 2010 2011 2012 动物疫苗行业市场规模（亿元） 2013 2014 2015
机械技术与生物技 术并进 同时提高土地产出 率和劳动生产率 重点发展农业机械 化、电气化、水利 化和园林化
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土地确权即将收官，流转有望提速
土地确权工作将在2018年底全面收官，流转面积有望迎来大幅提升。
目前全国范围内整省推进农村承包地确权登记颁证的省份已达28个，试点范围扩大至全国2718个县（市），3.3
生猪存栏环比 生猪存栏同比
2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14
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数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
数据来源：WindHale Waihona Puke Baidu广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示 9
白羽肉鸡养殖
• 白羽肉鸡代次繁衍：祖代、父母代、商品代
转化系数 祖代引种量与商品代供应量对应关系的不确定性 核心指标：祖代引种量，父母代鸡苗销量，各代次种鸡的存栏量，各环节产品价格
ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% 牧原股份 温氏股份 正邦科技 雏鹰农牧 天邦股份
行业规模化程度快速提升
年出栏500头以下 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 年出栏500-10000头 年出栏10000头以上
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Jan-13
Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 畜禽养殖板块PB 请参阅附注风险提示
农林牧渔行业基本分析框架
广发证券农林牧渔行业 王乾
目录
01 02 03
行业概况 核心指标体系 2018年投资策略
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我国农业现代化现状
• 第一产业GDP情况
近年来第一产业GDP增速降至5%以下
第一产业GDP(亿元) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 同比 25% 20% 17 15 13 11 9
数据来源：农业部，土流网，省政府网，广发证券发展研究中心
规模化、集约化经营趋势明确
• 土地：分散化→集约化
家庭承包耕地流转面积占比不断上升 流转出承包耕地的农户比例不断上升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
• 劳动力：散户→规模化经营主体
农业合作社数量连年增加
数据来源：白羽肉鸡联盟，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示
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1 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12
养殖股：历史PB
• 历史区间：PB 2-6X
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畜禽养殖市净率PB走势
• 养殖产业链：饲料、疫苗、畜禽产品 • 种植产业链：土地、种子、大宗农产品
通常供给冲击大于需求冲击：供给端分析是核心 供给影响因素：盈利周期、天气冲击、政策等变量
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生猪养殖
• 生猪养殖：能繁母猪、生猪存栏周期变化
• 类蛛网模型：大规模中小养殖户的存在，当期价格决策供给量增减 • 周期在异化：信息传播更迅速、学习效应 • 核心指标：生猪/母猪存栏量，猪粮比（盈利指标），母猪、仔猪、肥猪的价格， PSY，出栏体重，规模化比例等
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目录
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行业概况 关键指标体系 2018年投资策略
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周期渐底，把握结构机会
养殖：优秀养殖公司凭借成本优势实现产能迅速扩张，引领行业效率水平提升 仍是重要投资主线；
饲料：具备成本优势的龙头饲料公司份额有望继续提升，布局下游养殖打开 企业长期成长空间； 疫苗：口蹄疫市场苗充分受益于规模化企业补栏，圆环等品种需求增长潜力 巨大；
10% 5% 0%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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种植业产业链：杂交水稻、玉米种子
• 研发：亲本材料掌握、研究团队 • 种业公司渠道能力
• 增长驱动：核心品种升级换代
• 库存周期变化
• 跟踪指标：品种、库存、推广面积、粮食价格、收储政策等
杂交稻品种市场集中度快速下降
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 CR5 CR10 CR50
周期变化主导板块行情，内生成长性次之
Apr-17
Jul-17 Oct-17 Jan-18
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养殖后周期之饲料：成长性+弱周期性
饲料滞后受益于养殖高景气
行业 特征
充分 竞争
类成 本加 成
后周 期属 性
企业 核心 竞争 力
原材 料采 购能 力
市场 渠道
经销 商
直销
请参阅附注风险提示
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1 Jan-10
平均亩产 545公斤 高出全国平均
数量
1492亿斤 占粮食总产比例 12.70% 486公斤 高出全国平均 133公斤 5.59万个 入社人员 515万人
192公斤
请参阅附注风险提示
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01 02 03
行业概况 核心指标体系 2018年投资策略
请参阅附注风险提示
7
养殖、种植产业链：核心在于产品价格波动
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
数据来源：新牧网，广发证券发展研究中心
白羽肉鸡：预计2018年引种仍受限，关注行业反弹机会
烟台毛鸡价格
烟台毛鸡价 5.5 5 4.5 元 4 斤 3.5 3 2.5 2 1.5 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Apr-16 Apr-17 Oct-15 Oct-16 Feb-16 Feb-17 Oct-17 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Aug-15 Aug-16 Aug-17 Feb-18 / 6 5 4 3 2 1
饲料核心指标
饲料板块市净率PB走势
• 核心指标：周转率，净利率，ROE， 原材料价格（玉米、豆粕、鱼粉），下游养殖环节利润等
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示
Jul-15
Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18
农民工人数增长至近2.9亿人
农民工人数（万人） 同比
数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 请参阅附注风险提示 3
农业现代化的国际经验：美国、日本和西欧
• 国际上三种发展农业现代化的模式对比
美国模式 日本模式 西欧模式
资源 禀赋
人少地多 劳动力稀缺 依靠现代工业和低 价能源优势发展农 用机械
祖代肉鸡引种量（万套） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 增速 80% 60% 40%
表1：2013年农业部种植业司对全国种粮大户 和粮食生产合作社的调查结果
类型
种粮 大户
项目
种粮大户数
内容
项目
内容
0.28% 7.30%
68.2万户 占农户比例 经营耕地面积 1.34亿亩 占总耕地比例
粮食产量
平均亩产
粮食 经营耕地面积 7218万亩 占总耕地比例 4.00% 生产 粮食产量 971亿斤 占粮食总产比例 8.20% 合作社 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心