申万新员工估值培训资料
培训资料1上市公司研究方法-申万黄燕铭
• 产品差别化（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售 后服务）
• 进入壁垒与退出障碍
• 计划经济的历史对许多行业的市场结构产品不 利的影响（如彩电等）
四、市场行为
• 价格（价格变动，定价权）
• 研究与开发 • 企业联合与重组 • 多元化 • 产业技术及其进步
买方
一、研究需求是研究行业的基本出发点
---需求主导行业变动 • 需求量的估计与预测（市场调查，权威资料，数理模型，经验估计，
注意经验的局限性） • 影响需求量变化的因素（购买能力，消费倾向，替代产品，消费习
惯，消费政策） • 需求量变化的特征（周期性，反周❖ 注意行业间的需求结构变化（从温饱到小康的行业兴衰，
变化的种类：总量与结构
增长率高只能表示公司应该有较高的股价（市盈率），并不表
引言---股市表现是否 一定领先基
本面
• 理论上是（市场充分有效）
• 实际上不是（市场并不充分有效）
---这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能
一个实用的分 析模型：波特 模型
潜在进入者
供方
行业内现有 的竞争对手
替代品
行业研究方法探讨
申银万国证券研究所 黄燕铭
引言---变化孕育投资机会
从股票的定价模型说起 (公司）
a P==------------- (稳定增长模型） 投资者追
求的是∆ P
I -g a为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况
下），g成为影响P的重要因素
– 增长率上升，股价上升 – 增长率下降，股价下降 – 增长率不变，股价不变
中石油的成立）
• 主管部门的意图变动（例：有色金属工业局在1999
股票估值培训课件
最高价
每股最低价
价
伯利恒钢铁公司
140.375
78.25
7.25
通用电气公司
396.25
168.125
8.5
蒙哥马利和沃特公司 137.675
49.25
3.5
全国现金出纳公司 127.5
59
6.25
美国无线电公司
101
28
2.5
4、高飞的60年代
电子繁荣与太空梦想
只要挂上“电子”“太空”后缀的股票就会飙升，哪怕 业务毫无干系。所以众多“trons-” “-onics”的公司纷纷 涌现，例如Astron, Dutron, Vulcatron, Transitron, …, Circuitronics, Supronics, Videotronics,…甚至有些公司全 挂上了“Powertron Ultrasonics” 。
第二节 股利贴现模型
股票的价值等于该股票未来所有股息 的现值。
磐石理论认为每一种投资工具都具有所 谓的“内在价值”（Intrinsic Value）；当市 场价格低于其内在价值的时候该买入， 高于其内在价值的时候该卖出。
磐石理论的贡献者：
（1）约翰·B.威廉在其《投资价值分析》 中引入了“贴现”的概念，并以股息收入 为基础估算股票的价值。
还有其他能够解释市盈率的变量吗？
第三节 股票估值行为模型
股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格
主要观点
通过分析大众投资者的心理与行为趋势，从而 得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为 股票买卖的依据。
由于投资者非理性行为的普遍存在性，导致价 格经常偏离内在价值。
主要贡献者
凯恩斯：“大多数人所关心的，并不是对企业在 生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图 稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化”
【高效投资培训】申万培训之二：行业研究基本方法探讨
申万培训之二：行业研究基本方法探讨申万培训的行业研究基本方法其实是我们在分析一个行业中经常考虑的因素，申万把这些因素提炼出来。
同公司研究一样，估值理论渗透于行业研究中，对行业成长阶段和周期性的分析都有利于我们形成对公司未来的预期。
这些方法看似简单，但如何利用好是门学问。
一．股票分析师的定位与任务1．证券中的两大主题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）股票分析师不能不经过行业研究而直接跳到股票研究分析师的任务：寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异。
2．股票研究的基本产业链宏观经济研究和行业研究都需要对未来做预测1公司研究模型中的许多假设来自宏观和行业研究公司业绩的核心驱动因素往往来自行业层面有些行业对宏观研究很重视，模型中的变量需要用到宏观预测结果一个团队中的互相合作很重要，宏观结论成为行业和公司研究模型中的一个因素。
3．从估值谈证券研究的一般原则估值理论渗透于行业研究与公司研究之中人们对未来的预期决定着股票的价格；前瞻性预期形成的价格是当前的，不是未来的；观察的增长率是时点增长率不是时段增长率增长率的变化很重要是什么驱动了股票市场？是盈利的增长率变化而非盈利，更进一步讲，实际上是大众对盈利增长率的变化趋势的预期在驱动股票市场。
启示：股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法。
股票分析师：需要从股票估值的角度看待行业研究与公司研究。
4．行业研究的主要任务1）帮助公司研究形成对未来的预期行业分析与预期—公司资源秉斌条件与公司战略选择----公司经营行为—公司业绩预期—股票估值—投资评级2）帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系3）行业比较，帮助制定投资组合的策略4）提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价2分析师的任务不是解读过去，而是预测未来二．最基本的行业分析方法1．需求与供给依然是最基本的分析方法供给曲线：产能与收入相关，收入与固定资产相关，做模型时要检验各种变量关系2．分析行业的成长阶段新兴行业（导入、成长）成熟行业衰退行业主要根据需求量的变化及未来趋势来判断行业结构的演变与行业发展的生命周期密切相关不同阶段吸引不同性质的资金DDM估值最后一个阶段必需进入成熟阶段3．行业的周期性分析：周期性行业、反周期性行业、无周期性行业周期性：周期时间与国民经济的时间差异、幅度、弹性景气指数（由金融工程研究员完成）、基准指标各行业均有景气指数模型，帮我们寻找到行业周期变化的领先指标和滞后指标如申万钢铁行业景气指数模型：3三．需求与供给分析1．需求分析是行业研究的第一步需求的估计与预测：市场调查、权威资料、数理模型、经验估计、注意经验的局限性影响需求变化的因素：购买能力、消费倾向、替代产品、消费习惯、消费政策消费品行业与投资品行业的预测差异注意行业内的需求结构变化：如彩电产品不断升级换代注意行业间的需求结构变化：随经济增长的行业变迁，关注新兴行业的出现，如网络股、文化、娱乐可以对需求做假设，但必需对今天做假设，而不是明天的假设研究团队的组织架构需灵活，如中小公司部，研究的是除重点研究公司之外的公司。
关于申万培训教材阅读的简要心得
关于申万培训教材阅读的简要心得申万的培训教材除去“excel提高培训”这一课，一共有7课内容。
这次阅读将重点放在了3、4、5课，也就是行业研究的基本方法、股票估值、上市公司研究方法与工作流程三课。
阅读中感觉较为明显的是对股票市场价格形成过程和股票的估值定价过程的认识有所变化。
具体说来有以下一些心得。
首先，对预期的重要性的重新认识。
以前对两者的认识主要是短期是看预期、长期看基本面，现在从另一个角度来看，这两者的关系又有种宏观和微观的联系，公司整体上的股价走势，其实就是以市场对于公司的每一个时期的预期组成的，股票价格围绕价值波动的过程是由预期的调整来实现的。
第二，了解了做行业研究和公司研究所要掌握的一些基本的理论。
从应用层面上看，我将其按照重要的顺序分为了财务知识、公司管理运营知识、法律知识、金融学知识、经济学知识。
这些基础知识，应该在理论和实践两个方面不断的丰富。
第三，对估值方法的认识。
估值过程所应用的方法与在学校里所学习的方法还是有很大不同的，但基本的思路是一致的，只是估值计算的过程更加的复杂，考虑的因素更加的多。
不过这并不是难点，花一段时间将各类型的估值做一次案例，相信就在程序上没有什么问题，难点是在于对一些未知变量的估计，这就需要培养对与市场和行业的敏感。
第四，基本上了解了对于上市公司进行研究的基本的工作流程。
上市公司的研究最重要的还是财务方面，其他方面的研究其实或是对财务上分析的辅助，或是对财务上分析的修正和解释。
最后，在阅读中也发现了一些问题。
比如宏观经济分析的确比较困难，在之后可能更多的是跟踪主要的指标和总结宏观研究报告；分析所需要的数据库需要逐步建立等。
基于这些，之后工作中需要有计划实施的有：尽快掌握财务方面的专业知识（CPA）；从基础开始建立一些数据库（单个企业的信息和一些经济指标的跟踪）；关注新闻政策和法规；定期阅读研究报告；与券商研究员和行业的从业人员交流；做一些案例实践理论和方法；将阅读笔记重新学习一遍，深化理解和找出初次学习的错误理解。
基金公司内部培训资料企业估值方法超经典
理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大
财务预测的编制——编制步骤
*
1、准备和分析历史数据
2、进行收入预测
4、预测资产负债表： IC和非经营资产
3、预测损益表
5、编制现金流量表： 现金和融资缺口（配平报表）
6、计算ROIC
检验：各种指标是否合理范围之内
财务预测的编制
*
经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等
财务预测的编制
*
5、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要么不平，要么出错
现金
经营性流动资产
固定资产
融资缺口
经营性流动负债
长期经营性负债
付息债务
股本及资本公积
留存收益
资产负债表科目变化
调整
现金流量表
营运资金
固定资产购建（Capex）
折旧
上年融资缺口
净利润
企业估值基本原理
企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被算经营价值
分析历史绩效 进行财务预测 计算现金流与折现率 计算企业经营价值
财务预测的编制
1、准备和分析历史数据 – 分析财务指标 重要财务指标 IC——Invested Capital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产 具体科目说明： 无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分 长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化，并会影响ROIC的真实性 研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销
申银万国证券基础学习资料
“神通”手机证券支持中国移动、中国联通、中国电 信的GSM、CDMA等网络的绝大多数型号的手机，支持 主流新款智能手机及触摸屏手机。“神通”手机证券以 多种方式保障交易的安全可靠性，在服务端、客户端、 通讯方式等方面均有安全技术保障。
申银万国证券
一﹑委托方式介绍 二﹑股票交易常识 三﹑证券投资分析 四﹑证券营业部营销品种 五﹑双流营业部投资咨询服务介绍
委托方式
热自助 电话委托 手机证券 网上交易 网页在线交易
热自助
在开立股票帐户时，证券公司会发给客户一张磁卡，通 过这张磁卡在证券公司现场自助设备刷卡登录证券帐户 进行委托，又称为磁卡委托。
股票净值是决定股票市场价格走向的主要根据。上市公司的每股 内含净资产值高而每股市价不高的股票，即市净率越低的股票，其投 资价值越高。相反，其投资价值就越小,但在判断投资价值时还要考虑 当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。
权重股
权重股就是总股本巨大的上市公司股票，他的股票总数占股票市 场股票总数的比重很大，也就权重很大，他的涨跌对股票指数的影响 很大。
委比
委比是衡量某一时段买卖盘相对强度的指标。它的计算公式为：
委比＝(委买手数－委卖手数)/(委买手数＋委卖手数)×100％
名词解释
大盘
对整个股市所有公司涨跌指数的总称。指数通常是在一个大屏幕 上显示，形象的比作大盘。目前我们所说的大盘一般指上证综合指数。
市盈率（PE）
市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格 和每股收益的比例。
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5、增资和减资
• 公司因业务发展需要增加资本额而发现新股的行 为，对不同公司的股票价格影响不尽相同。在没 有产生相应效益钱，增资可能会使得每股净资产 下降，从而使得股价下跌。但对那些业绩优良、 财务结构健全、具有发展潜力的公司而言，增资 意味着将增加公司经营能力，会给股东带来给多 回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。当公 司宣布减资时，多半因为经营不善、亏损严重、 需要重新整顿，所以股价会大幅下跌。
货币政策
• 指中央银行为实现既定的经济目标（稳定 物价，促进经济增长，实现充分就业和平 衡国际收支）运用各种工具调节货币供给 和利率，进而影响宏观经济的方针和措施 的总合。
• 公开市场操作 • 存款准备金 • 再贷款与再贴现 • 利率政策 • 汇率政策 • 窗口指导等
什么是指数？
• 指数：股票行市变动的指示数字，动态的 反应股市的总价格水平。
• 股票：是一种有价证券。由股份公司发行 的，目的在于筹集资本，是出资人持有公 司股份的凭证，代表着对股份公司的所有 权。
申购时间：新股发行当日 申购代码：与股票代码有所区别 申购数量：沪市1000*N，深市500*N
• 一级市场：有新效性股：发当行日仅第一次成功申购有效 • 申购规则：交易时间：9:30-11:30,13:00-15:00
• 上证综指；深成指；上证180；沪深300； • 道·琼斯股票指数；标准·普尔股票价格指数；
纽约证券交易所股票价格指数；香港恒生 指数
指数与个股什么关系？
• 指数的涨跌对个股起到一定作用， 而不是 决定作用。
• 当指数上涨的时候，表现了大多数股票都很强势的特征， 加强了投资者的持股心态和投资热情从而纷纷买入或拒绝 抛售，从而价格上涨，因此指数的上涨对个股有推波助澜 的作用。
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国际现货黄金交易细则
• 交易时间：周一~周四 7：30am-3:30am 周五 7：30am-2:30am 周六，周日休市
• 交易形式：场外交易，没有固定场所和没 有统一时间
• 盈亏计算：（平仓价—建仓价）*合约量* 手数*—佣金—利息 例如：（1090—1080 ）*100*1手—50= 1000美元
全球黄金交易时间
投资国际现货黄金盈亏计算
投资国际现货黄金盈亏计算
如图所示，4月3日晚8点黄金价格再次回 调至，由A点至B点形成的支撑线，公司技 术部门看准这里将会出现一波上扬行情， 于是给喜欢做短线的邢小姐提出操作建议 ：建议邢小姐在890买入，邢小姐随后做 了2手多单,3个小时以后金价涨到100小时 均线阻力907附件，我们建议平仓获利。 我们来算一下邢小姐的收益如何？
国际现货黄金交易细则
• 利息：持仓过夜才会产生利息 a.买黄金过夜：付10美元/手/天 b.卖黄金过夜：收5美元/手/天 以上利息计算只是一般情况的计算
，实际 上，利息是根据市场变化会做一定 的修改。 • 维持保证金：维持保证金是指维持账户的 最低保证金 。 维持保证金=基本保证金*10%=100美元/手
投资者投资黄金，能极大的增加个人财产的 安全性。这是与黄金本身的特点分不开的，作 为一种金融投资产品，黄金具有以下特点：
① 黄金品质十分稳定且质地均匀 ② 黄金无须折旧 ③ 转移较快 ④ 交易迅速 ⑤ 全球通用变现容易 因此，黄金投资是一种相对安全稳健的投资。
黄金投资的特点与优势
2，与股票、外汇等投资品种的走势 负相关性 国际投资市场，大量的投资资金总是在
黄金投资的特点与优势
6，黄金市场很难出现庄家 任何地区性股票市场都有可能被人为操
《公司价值评估课程培训教材》__国信证券
相对估值方法
2、物理性指标 市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share
=总市值/总收入 单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能 单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量
举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）
Growth rate 增长率 Cost of Funds 资本成本 Return on Investment 投资收益率 Value 价值 Implied PE 隐含PE Formula 使用公式
5% 10% 1000 / 12500 = 8%
375 / (10% - 5%) = $7500 7500 / 1000 = 7.5 times (1-(5%/8%))/(10%-5%) =7.5
市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对 于历史水平，均可以判别高估/低估。
1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至 整个股市是否具备长期投资价值。
应用效果：选择可靠的比照对象
PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。
在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了 解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长 性、风险等因素。具体以下指标可做参考：
产品 资本结构 管理模式 人事经验
竞争性质 盈利水平 帐面价值 信任度
市盈率的应用问题
1. 长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率； 2. 找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全
匹配的公司； 3. 跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距； 4. 周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差
公司价值评估课程培训教材国信证券-PPT精选
质量
可持续性
增长前景
准确性
未来每股盈利 股本成本
= 股票价格
国家风险
公司风险
财务风险
现金流折现理论与方法
案例分析：成长性与估值
Company A Capital 资本 Earnings 收益 Capex 资本性支出 C
1000 625 375
Year 2 13125
M2 市场组合的方差 E(rP)CM上 L 投资组合的预率期收益 P2 CML上投资组合的方差
E(rP)时间的 （价 风值 险 （ 的风 价险 格的 ）数
投资组合的风险和收益
“无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱”
E(rP)rfE(rMM )rf
P
ErM市场组合的预期收益率
2.9% 润滑油
3.5%
7.4%
3.5%
维修费
11.4%
2019年
燃油费 37.1%
港口费 14.2%
工资及福利 20.0%
资本开支 - 收入增长的基石
长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动）， 更要依靠规模与产能扩张；
公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相 应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张 之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；
5% 10% 1000 / 6000 = 16.7%
700 / (10% - 5%) = $14000 14000 / 1000 = 14 times (1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14
PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时,PE=1/WACC
申万培训纪要
上周参加了申银万国的培训，较为系统的学习了宏观、行业以及公司的研究框架及研究思路，对我这样刚入行的新手来说，受益匪浅，下面为培训的一些内容和一些想法，期望各位多多提出意见，不吝赐教。
行业研究的方法和体系◆“盈利的增长率”而并非“盈利”在驱动股票市场，实际上是大众对盈利增长率的变化趋势的“预期”在驱动股票市场◆分析师在预测是基于未来的基础上对现在做出判断。
今天做出假设、根据假设预测未来、然后贴现到现在◆弄清楚是存量企业带来的增长还是增量企业带来的增长◆长期来看市场是有效的，但在短期内市场对公司以及公司的价值排序总会出现“错误”，我们的任务就是发现这些“错误”◆行业分析的基本思路1 供需分析2 行业的成长阶段3 行业的周期性阶段4 行业景气指数模型的建立5 行业的外部环境分析6 市场结构7 产能变动当前产能利用水平、在建产能、未来投资冲动、使用周期新建周期资本要求、产能结构◆应注意的问题1.周期波动特征、根源2.市场结构规模经济、竞争结构、政府管制3.行业的区域分布4.企业竞争战略选择成本领先战略、差别化战略、聚焦战略5.关键原材料价格及产品价格变动6.行业的财务特性7.产业链分析8.多元化的风险电力行业研究框架电力行业领先和滞后指标领先指标：固定资产投资增速重工业企业增加值增速轻工业企业增加值增速水路货物周转量增速发电量同比增速煤炭行业固定资产投资增速滞后指标：大同煤价共存煤炭库存内贸煤炭库存电力生产业-固定资产净值年平均余额比上年同期增长率房屋空气调节器产量增速全国性煤炭产量增速铁路货物周转量增速进出口差额36大中城家用电器及音像器材零售价格平均数。
新员工培训9-权证
证券业务培训－9权证权证的基本概念什么是权证权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利（而非义务）在某一特定期间（或特定时点）按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。
其中：发行人是指上市公司或证券公司等机构；权利金是指购买权证时支付的价款；标的证券可以是个股、基金、债券、一篮子股票或其它证券，是发行人承诺按约定条件向权证持有人购买或出售的证券。
权证的分类权证的分类方式很多，这主要包括：按照发行主体不同，权证可分为股本权证和备兑权证两种。
股本权证是由权证标的资产发行人（一般为上市公司）发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按照约定价格向上市公司认购股票，上市公司必须向股本权证持有人发行股票。
备兑权证是由权证标的资产发行人之外的机构发行的一种认股权证，持有人有权在约定的时间内按照约定的价格购入发行人持有的股票。
备兑权证是以已经存在的股票为标的，所认购的股票不是新发行的股票，而是已经在市场上流通的股票。
股本权证与备兑权证的比较如表1：表1 股本权证与备兑权证的区别按照履约时间的不同，权证可分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证。
欧式权证是指权证持有人必须在权证到期日才可以提出买进或卖出标的资产的要求。
美式权证是指权证持有人有权在权证到期日前的任何一个营业日行使买进或卖出标的资产的权利。
百慕大式权证也称修正的美式权证，其可以在权证到期日之前的一系列规定的日期内执行买进或卖出标的资产的权利。
过了到期日后，欧式权证、美式权证和百慕大式权证持有人都会丧失要求执行的权利。
按照权利内容的不同，权证可分为认购权证和认沽权证。
认购权证是一种买进权利，权证持有人有权于约定的时间以约定的价格买进约定数量的标的资产。
认沽权证则是一种卖出权利，权证持有人有权于约定时间以约定价格卖出约定数量的标的资产。
按照执行价格不同，权证可分为价内权证、价外权证和价平权证三种。
标的资产价格高（低）于履约价格的认购（沽）权证为价内权证。
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现金流类型
DCF模型
企业自由现金流
FCFF 企业自由现金流折现) 模型
权益自由现金流
FCFE 权益自由现金流折现)模型
现金股利
DDM 股利折现模)型
折现率 WACC Ke Ke
申万新员工估值培训资料
1.2.1.1 重温现金流分配的过程
不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同
投资需要
债权人
再投资需要
• Invested Capital: 账面价值， 初始投入
• Franchised Value: 经济特许 权价值，超额回报的贴现 之和
• Growth Value: 当且仅当有 超额回报，增长才创造额 外价值
• Value of Existing Business:
Franchised Value
➢ 2．投资回报率回归法则
从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投 资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进 入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超 额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是： 除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明 显偏离其资本成本。
2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR) 4) NOPAT = EBIT*（1 - t）
= (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t） 5) CAPEX = D&A + Net CAPEX
现金
分
流
红
所有资本 提供者
股东
股东
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1.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）
• 现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节
供应商 增值
员工 报酬
政府 税收
社企 会业 价价 值值
权益 价值
债务 价值
剩余现 金流
利息
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1.1.3 现金流的重要性与价值的组成
• 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性
• 命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与 并购价值三种价值实现方式必然相等或接近
清
算
实体经济市场有效
价
值
经
并
营
虚拟经济市场有效
购
价
价
值
值
• 命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清 算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。
公允价值
现金流。这种现金流是当期一次性获得的。 所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。
✓ 价值的不同形态 经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV） 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流
申万新员工估值培训资料
1.1.1 现金流的获得方式与价值的形态(续)
申万新员工估值培训资 料
2020/11/27
申万新员工估值培训资料
课程框架
1. 估值原理
1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节
2. 估值方法
2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数
3. 估值应用
3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法
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1.2.1.1 增长的模式的三种类型
一阶段模型
增 长 率
两阶段模型
增 长 率
三阶段模型
增 长 率
时间
时间
时间
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1.2.1.2 永续增长的黄金法则
➢ 1．增长收敛法则
从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于 GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率， 则最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是： 永续增长率不能定得太高。
Invested Capital
Growth Value
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1.2 DCF的三个环节
• 基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
DCF估值三个环节
现金流
现金流的界定与计量 现金流的增长模式
反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
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1.2.1 现金流的界定与计量
不同模型采用不同现金流 ——DCF估值的匹配法则
P ╳ 经营价值
(1-P ) ╳ 清算价值
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1.1.2 现金流的索取权与价值链条
• 现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程
员工、供应 商、政府
投资需要
债权人
再投资
收入
工资、 增值、 税收
净 △OWC、 企业
营 CAPEX
自由
业
现金
现
流
金
流
还债、 权益
留存
现
付息
自由
收益
金
• 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为 核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核 心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务
核
心
价
价 值
值
非
核
心
价
值
核
核
心
心
收
资
益
产
非
非
核
核
心
心
收
资
益
产
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1.1.3 现金流的重要性与价值的组成(续)
• 非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。
• 核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中： 经营性营运资本(OWC) = 经营性流动资产-无息流动负债 核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心
长期投资
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1.1.4 价值的创造与价值的层次
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1.1 价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
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1.1.1 现金流的获得方式与价值的形态
✓ 现金流获得的方式 利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造
现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。 清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得
营运资本投资、 企业自由
营业现金流 CAPEX
现金流
偿还债务 支付利息
权益 自由 现金流
再投资 留存收益
红利
所有资本提供者
股东
股东
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1.2.1.2 现金流计算公式(练习1)
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)