政府控制_控股股东两权分离与过度投资

·管理理论与实践·《新疆财经》2013年第2期政府控制、控股股东两权分离与过度投资杨兴全，张丽平，陈旭东（石河子大学经济与管理学院/公司治理与管理创新研究中心，新疆石河子832000）内容提要：本文以我国2004年－2010年沪深A股非金融类上市公司为样本，基于终极控制人性质和政府控制层级视角检验终极控制权与现金流权分离对公司过度投资行为的影响。

研究发现，终极控制权与现金流权的分离程度越大，公司的过度投资行为越严重；政府控制公司尤其是地方政府控制公司更可能发生过度投资行为；且在政府控制公司尤其是地方政府控制公司中，终极控制权与现金流权导致的过度投资行为更加严重。

关键词：政府控制；两权分离；控股股东；过度投资中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1007－8576（2013）02－0026－11一、问题的提出自La Porta et al．（1999）以来，一系列的研究表明，除英美等少数国家之外，股权集中的现象在世界范围内普遍存在（Claessens et al．，2000；Faccio et al．，2002），大多数公司存在终极控制性股东。

在集中的股权结构下，控制性大股东与外部中小股东之间的代理冲突取代了传统的管理层与股东之间的委托代理问题，成为公司治理研究的重点问题。

由于控制性大股东与外部中小股东之间的信息不对称问题以及契约不完备性的存在，使得控制性大股东能够以多种方式对中小股东的利益进行侵占（La Porta et al．，2002）。

终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和双重股票等方式实现了控制权与现金流权的偏离，这样，终极控制人对追求自身私利而损害中小股东的行为只承担较小部分的成本，而更大的损失则由中小股东承担（La Porta et al．，1999）。

大股东基于自身利益最大化考虑，通过“隧道挖掘”行为攫取了控制权私利，降低了公司价值，损害了中小股东的利益。

Claessens et al．（2002）对东亚上市公司的研究发现，控制性股东的现金流权与公司价值正相关，具有“激励效应”；而控制权与现金流权的分离与公司价值负相关，具有“堑壕效应”。

徐莉萍等（2006）、王鹏（2008）等提供了我国上市公司控制性股东持股具有的价值侵占与激励效应的经验证据。

夏立军和方轶强（2005）研究发现，与非政府控制公司相比，政府控制尤其是较低层级的县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响。

控制性大股东为追求自身控制权私利而损害公司价值必然依托于一定的公司行为，因而，直接检验控股股东特征与公司价值的研究忽略了公司行为的中间作用，资本投资是公司最为重要的财务活动之一，资本投资效率是影响收稿日期：2013－03－15基金项目：国家自然科学基金项目“制度背景、资本投资与公司价值”（70962005）；国家社科基金项目“市场化进程、终极人控制与公司并购绩效”（11XGL002）；教育部新世纪优秀人才支持计划“制度背景、债务融资与公司投资行为”（NCET－08－0919）；教育部人文社会科学研究项目“市场化进程、控股股东控制与现金股利政策”（10YJA630015）；新疆维吾尔自治区普通高校人文社科重点研究基地项目“上市公司集团化经营与公司财务政策研究”（XJEDU020112A01）作者简介：杨兴全（1969－），男，教授，博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理；张丽平（1986－），女，博士研究生，研究方向：资本市场与公司财务；陈旭东（1965－），男，教授，研究方向：公司财务。

62公司价值的重要因素（Jensen，1993），并且无效率的资源性投资扩张形成的控制权收益是控制性大股东追求私人收益的重要来源（La Porta et al．，1999；Claessens et al．，2000）。

因此，研究控制性大股东特征与公司资本投资行为之间的关系具有重要意义。

Wei and Zhang（2008）以东亚国家的公司为研究样本发现，大股东两权分离度越高，公司的过度投资现象越严重。

Albuquerue et al．（2008）的研究表明，控股股东通过过度投资获取控制权私利而侵占中小股东利益，并且投资者保护越弱，控股股东的过度投资现象越严重。

我国作为转轨经济背景下弱法制环境国家，上市公司股权结构相对集中，存在控制性大股东，终极控股股东两权分离程度、最终控制人产权性质及政府控制层级必定影响公司的资本投资行为。

程钟鸣和夏银桂（2009）研究发现，正自由现金流容易导致公司的过度投资行为，而地方政府控制的企业中，正自由现金流导致的过度投资较为严重；控股股东持股比例的上升能够对过度投资行为产生抑制作用，然而，地方政府作为控股股东却弱化了持股比例增加所应具有的治理效应。

周中胜和罗正英（2011）研究了财政分权程度与政府层级对企业过度投资行为的影响，发现地方政府控制更可能存在过度投资行为。

但这些研究均未检验终极控制人的不同股权性质及控制权与现金流权分离程度对过度投资的影响。

唐雪松等（2010）对地方国企过度投资行为的研究发现，为实现当地GDP增长，地方政府干预导致了地方国有企业的过度投资行为。

刘星与连军（2011）对地方国有公司的研究发现，地方政府控制权与现金流权的分离表现出“堑壕效应”，利用控制权攫取私利的过度投资行为较为严重，但是，当地方政府持有的现金流权较大时，能够抑制自由现金流导致的过度投资行为。

然而，仅以地方政府控制公司为研究样本，对不同政府控制层级和不同产权性质的控制性股东特征导致的资本投资差异就不能够有全面的认识。

因此，结合终极控制人性质和政府控制层级，研究终极控制权与现金流权的分离导致的对过度投资现象的影响及差异，对于理解我国转轨经济时期大股东控制下的公司资本投资行为具有重要意义。

本文拟以2004年－2010年沪深A股非金融上市公司为样本，基于终极控制人性质和政府干预程度的视角检验终极控制权与现金流权分离对公司过度投资行为的影响。

从终极控制人的视角出发，不仅验证终极控制权与现金流权分离对公司资本投资的影响，更进一步研究终极控制人性质和政府控制层级的不同对两权分离导致的过度投资差异，对于认识我国上市公司现阶段大股东控制下的资本投资行为具有重要意义；此外，也从终极控制人特征角度提供了大股东通过资本投资对中小股东进行利益侵占的证据。

二、理论分析与研究假设Grossman and Hart（1986）将控制权收益分为共享收益和私有收益，其中，共享收益指全体股东按照持股份额享有的部分，私有收益指仅由控制性大股东享有的利益部分。

由于现金流权是控股股东获得控制权共享收益的份额，控制权是控股股东获取控制权私有收益的权力，因此，控制性股东通过权衡控制权共享收益和私有收益，在终极控制权与现金流权分离的情况下，控制性股东对控制权私有收益的重视远远高于共享收益。

La Porta et al．（1999；2000）的研究认为，当大股东的控制权高于现金流权时，大股东攫取控制权私利会对公司价值造成损害，但是对于公司价值的损害部分，大股东仅承担与其现金流权相应的损失，只要控制性股东获取的控制权私利超过其攫取私利的成本，控制性大股东就会实施侵占中小股东的行为。

因此，较高的控制权使大股东具有从公司攫取控制权私利的动机与能力，且两权分离程度越大，控制性大股东对中小股东利益侵害的动机越强，实施侵害的程度也越严重（La Porta et al．，1999；Claessens et al．，2002）。

学者们从股利政策、债务融资角度提供了控股股东对中小股东侵占的证据（Faccio et al．，2001，2003），国内学者也从控股股东资金占用及股利政策角度对控股股东的利益侵占72问题进行了研究（李增泉等，2005；雷光勇等，2007）。

由于能够从更多的资源控制中获取更大的私人利益，资本投资扩张已成为股权集中模式下终极控股股东及其代理人获取控制权收益的重要来源。

La Porta et al．（2000）研究发现，在股权集中条件下，控股股东因两权分离而会有强烈动机使公司投资行为与股东利益最大化目标发生偏移，进而为获取控制权私有收益和侵害中小股东利益而实施非效率投资行为。

由于控制权私利与公司规模正相关，因此，当投资者的法律保护较弱时，控制性大股东就具有扩大投资规模的动机（Rui Al and Neng Wang，2008）。

我国目前是新兴加转轨经济时期，上市公司所有权高度集中，使得控制性大股东且控股股东控制权与现金流权分离程度较大；此外，公司治理机制不够完善，投资者法律保护水平较低，各项法律与监管制度存在缺陷，由此，控制性股东对控制权私有收益的追求将驱动过度投资行为的发生。

基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：终极控制权与现金流权分离程度越大，过度投资行为越严重。

我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，当最终控制人为政府时，一方面，公司行为受到政府的影响较大。

首先，Lin et al．（1998）研究发现，中国国有企业由于承担了政府的多重目标，诸如经济发展战略、就业、社会保障与稳定等等，由此导致国有企业的政策性负担。

这些政策性目标的承担模糊了政府控制公司的价值创造与提升目标，使得公司的经营活动偏离公司价值最大化目标，反映到资本投资问题上就是盲目地进行规模扩大、重复建设等无效率的过度投资行为。

陈信元和黄俊（2007）的研究发现，政府直接控制的上市公司出于政治目标和社会职能的考虑，更可能进行降低公司绩效的多元化经营。

其次，基于业绩的薪酬决策无法在国有企业得到有效实施，政府对管理层报酬实施薪酬管制，受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率（陈冬华等，2005），造成国有企业管理层激励约束机制的缺失。

公司经营目标的扭曲及管理层激励约束机制的缺失容易导致资本配置的低效率（方军雄，2007），发生过度投资行为。

另一方面，从法律监督与约束的方面来说，相对于非政府控制的公司，法律制度对于政府行为难以起到有效约束与监督的功效。

综上，政府控制企业的政策性负担、管理层激励约束机制的失效及法律监管的不力使得政府控制公司的过度投资行为可能更为严重。

基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：上市公司的政府控制性质不仅加重了公司的过度投资，还强化了终极控制权与现金流权分离导致的过度投资行为。

在我国转轨经济过程中，由于各级政府的权力和职能不同，致使它们在资本市场上的动机和行为也有所差异。

首先，地方政府虽然获得了更多的财政与经济管理自主权，但是也必须承担相应的社会目标，如实现扩大就业与社会稳定等。

这些社会目标的实现必然依托于地方政府控制的公司，Shleifer （1998）指出，地方政府会利用政府所有权追求政治目标，这会导致国有企业的低绩效。