控制权私有收益、代理问题和企业并购过程研究

南方经济２００７年第１２期控制权私有收益、代理问题和企业并购过程研究李善民叶会＊内容摘要本文运用实物期权方法建立了代理环境下规模经济驱动的企业并购过程的动态模型。

结果表明，规模经济驱动的兼并活动与产品市场需求正相关；收购公司管理者较大的控制权私有收益和业绩报酬敏感性使实际的兼并过程更快发生，目标公司管理者较大的私有收益会推迟兼并过程的发生；收购公司在合并企业的所有权份额与收购公司管理者的私有收益负相关，与业绩敏感性正相关。

最后，模型还得出了与经验结论较为一致的公告超常收益的变动。

关键词控制权私有收益代理问题并购实物期权ＪＥＬ分类：Ｇ３２，Ｇ３４，Ｃ６１中图分类号：Ｆ２７５．５文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２００７）０１２－００５４－００９一引言兼并和收购是公司在不确定条件下的一种战略投资行为（Ｓｍｉｔｈ和Ｔｒｉａｎｔｉｓ，１９９５）。

兼并要支付一定的成本，这些成本具有不可逆性，而兼并产生的收益是不确定的，当收益大于成本时，兼并是可行的，因此兼并具有类似期权的特点。

实物期权理论为分析不确定条件下的战略投资决策提供了很好的工具。

一些学者把实物期权理论引入公司并购领域，在实物期权框架下分析企业的并购过程。

Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）首次在实物期权和博弈论框架下建立一个规模经济驱动的兼并动态模型，对兼并浪潮的形成提出一种理论解释。

Ｍｏｒｅｌｌｅｃ和Ｚｈｄａｎｏｖ（２００５）考虑到竞争因素和外部投资者具有的不完全信息的影响，进一步拓展了Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）的模型。

Ｘｉａ和Ｐａｎ（２００６）假设兼并中管理者存在过渡自信，而理性的投资者在兼并公告时会对管理者的协同因子做向下的调整，并基于股市的价值评价构建了公司接管的动态模型。

以上研究均假设兼并决策是使股东价值最大化，并没有考虑到管理者存在的代理问题。

Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ（２００５）指出，在所有权与控制权分离的现代企业里，管理者拥有事实上的控制权。

Ｈａｒｔ（２００５）进一步指出，这种控制权给管理者带来私有收益，如个人满足感、声誉、裙带关系和资金转移等，这种收益只有管理者才能享受，而外部股东是无法分享的，也称为控制权私有收益。

Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６），以及Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）认为，在两权分离情况下，管理者和股东之间的目标并不完全一致，存在管理者代理问题。

在理性经济人的假设下，管理者在做出兼并决策时会追求自己效用最大化，而不是股东价值最大化。

在两权分离引起代理问题的情况下，管理者怎样执行并购决策和并购过程，管理者控制权私有收益＊李善民：中山大学管理学院广州５１０２７５；叶会：中山大学管理学院广州５１０２７５电子信箱：ｙｅｈｕｉ７９１１＠１６３．ｃｏｍ。

本研究得到国家自然科学基金资助（项目编号７０５７２０５４）。

作者感谢第四届中国金融学年会参会者的讨论和意见，感谢匿名审稿人的认真审稿和意见，但是文责自负。

南方经济２００７年第１２期如何影响并购过程？本文研究将试图回答这些问题。

本文是在Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）基础上的进一步扩展。

在代理环境下，把企业的基本兼并期权分解为管理者期权和所有者期权两部分，运用实物期权方法建立了规模经济驱动的企业并购过程的动态模型，考察控制权私有收益对并购过程的影响。

考虑到控制权私有收益和管理者存在的代理问题，使本文构建的模型更接近现实。

本文的内容安排如下：第二部分是假设和基本模型；第三部分研究了不存在代理问题时最优的兼并期权执行时机和条件，作为比较的基准；第四部分是存在代理问题时管理者实际执行的并购过程，以及使股东最优的并购过程，并对二者进行比较分析；第五部分讨论了模型对公告超常收益的含义；最后是对全文的总结以及进一步的研究方向。

二假设和基本模型（一）主要假设本文的模型建立在以下假设之上。

假设１：收购公司和目标公司位于同一行业，分别用表示，合并企业用表示。

企业是价格的接受者。

假设２：企业独立经营的价值。

其中Ｋ代表企业的固定投入，。

遵循Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）的研究，本文主要关注规模经济驱动的并购行为其中。

行业产出价格遵循几何布朗运动过程，其中"＜ｒ，ｒ是无风险利率，，是标准维纳过程增量。

假设３：兼并给双方都带来一定的兼并成本。

Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ（１９８０）指出，兼并是要付出一定成本的，这些成本包括搜寻信息的成本、融资成本、支付给投资银行或律师的费用、行政和管理费用，以及兼并后的整合成本。

兼并成本具有不可逆性，一旦投资出去就无法收回。

假设４：兼并给收购公司管理者带来控制权私有收益Ｂ，目标公司管理者失去控制权私有收益Ｂ′。

且假设管理者决策时追求自己效用最大化，而不是以所有者利益最大化为目标。

假设５：在兼并公告之前，投资者并不知道兼并活动的发生，即不存在事前的信息泄漏问题。

（二）规模经济驱动的兼并产生的总剩余根据假设１，企业是价格的接受者，合并企业的额外产出可以按现行市场价格出售，因此兼并产生的协同收益可以表示为合并前后企业价值的增加，①即。

，所以，规模经济驱动的兼并产生的协同收益为正且随产出价格具有随机波动性。

，所以兼并的协同收益是产出价格的凸增函数，行业处于上升期时协同收益以递增的速度增加，行业处于衰退时期时协同收益也随之下降。

兼并产生的总收益有两部分构成：通过规模经济形成的协同收益和控制权私有收益，因此兼并总剩余为，具有类似看涨期权的特点，当兼并总收益足够大时（产出价格超过某个阈值），兼并期权就会被执行。

①本文只考虑不存在市场势力时的情况，然而横向并购中通常会形成市场势力，对此问题另文研究。

控制权私有收益、代理问题和企业并购过程研究三比较基准首先考虑没有代理问题时最优的兼并时机和条件。

不存在代理问题时，可以认为企业的管理者和所有者是合一的，兼并以最优的方式执行使兼并期权的总体价值最大化。

遵循Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）的方法，假设兼并是善意的，双方之间可以进行谈判，并且不存在交易成本。

谈判首先决定最优的兼并时机，使兼并总剩余最大化，然后再决定总剩余如何在双方之间分配。

根据科斯定理（１９３７），在零交易成本时，通过谈判总可以使资源实现最优配置。

（一）最优的兼并时机根据附录１的证明可以得到，总体兼并期权价值和最优兼并时机分别为：（１）（２）为使分析有意义，，因此限定。

由式（１）可以看出，当随机产出价格首次达到和超过触发价格时，兼并期权就会被执行，期权执行得到的净值是式（１）中的前部分；当随机产出价格小于触发价格时，期权被持有以等待最优的兼并时机，期权的价值等于兼并总剩余贴现到ｔ时刻的现值，贴现因子也可以看成是ｔ时刻随机价格达到触发价格的概率。

式（１－２）蕴涵有以下意义：规模经济驱动的兼并活动更容易发生在行业产出价格处于上升期时，因为随机价格达到触发价格的概率较高；技术创新使得生产表现出更高的规模经济程度（未预期的增加），这会降低兼并触发价格，其它条件不变时，兼并发生的概率更大了。

这与Ｍｉｔｃｈｅｌ和Ｍｕｌｈｅｒｉｎ（１９９６），Ａｎｄｒａｄｅ和Ｓｔａｆｆｏｒｄ（２００１），以及Ｈａｒｆｏｒｔ（２００５）等人的观点一致：兼并活动具有浪潮的特点，兼并浪潮总是出现在新技术之后。

从式（２）的比较静态结果还可以看出，较大的兼并协同收益会增加兼并期权的价值，加快了兼并过程的发生；较大的兼并成本降低兼并期权的价值，推迟了兼并过程的发生。

这些结论和标准实物期权框架下的结论一致，Ｓｍｉｔ和Ｔｒｉｇｅｏｒｇｉｓ（２００６）认为，投资收益增加使投资期权执行的时间提早，较大的投资成本则会延迟期权的执行时间，持有期权以观望，在情况变得比较明朗时再投资是具有价值的。

较大的目标公司管理者私有收益降低了兼并期权的价值，推迟了兼并的发生；相反，如果兼并给收购公司管理者带来较多的私有收益，则收购公司管理者会倾向于“无耐心”，促使兼并更快的发生。

此外，Ｄｉｘｉｔ和Ｐｉｎｄｙｃｋ（２００２）指出，行业特点（随机产出价格的ｕ和!）通过影响因子从而影响兼并发生的时机。

（二）总体最优的分配规则设企业在合并企业的所有权份额为，。

根据附录２的证明，可以得到使总的兼并期权价值最大化时的剩余分配规则为：（３）（４）南方经济２００７年第１２期其中，。

从式（３－４）看出，收购公司和目标公司在合并后企业的所有权份额由相对规模、兼并成本和管理者的私有收益决定。

，这意味着收购公司管理者较大的私有收益会降低收购方在合并企业中的所有权份额，因此从兼并中分配到较少的协同收益。

Ｂｕｒｋａｒｔ等（１９９８）认为接管公司会在获得控制权的的情况下，尽可能少的持有目标公司股份，以最大化其事后的控制权收益，这与本文的结论非常相似。

，这说明收购公司较大的兼并成本会增加其在合并企业的所有权份额。

，收购公司在合并企业的所有权份额的单调性受控制权私有收益的影响。

当时，收购公司相对目标公司的规模越大，其在合并企业的所有权份额越大；当时，收购公司在合并企业的所有权份额不再是相对规模的单调增函数，只有当（）时，收购公司在合并企业的所有权份额才是Ｒ的单调增函数。

此结论与Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）不同，Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）的模型中没有考虑到控制权私有收益的影响，认为收购公司在合并企业的所有权份额是相对规模的单调增函数。

从对比较基准的分析可以看出，若私人收益为０（），则模型所表示的结果与Ｌａｍｂｒｅｃｈ（２００４）的结论一样。

考虑到了所有权与控制权分离引起的代理问题以及控制权私有收益的影响，因此本文模型更符合现实，是对Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００４）的进一步拓展和深化。

四存在代理问题时的并购过程事实上，拥有控制权的管理者在决策时并不是以股东价值最大化为目标，而是追求自己效用最大化，在存在控制权私有收益和管理者代理问题的情况下，以上的分析就不再适合实际情况了。

类似Ｇｒｅｎａｄｉｅｒ和Ｗａｎｇ（２００５）的研究，在代理环境下，本文把企业的基本兼并期权价值分解为两部分：所有者期权和管理者期权。

收购公司管理者的收益函数有两部分构成：基于兼并剩余收益的薪酬激励和兼并带来的私有收益，①可以表示为：（５）其中，是固定收入，是业绩报酬敏感系数。

收购公司获得的兼并剩余去掉支付给管理者的薪酬激励后所得为收购公司股东的收益，表达式如下：（６）目标公司管理者通过执行兼并期权放弃了控制权私有收益，作为补偿，目标公司管理者通常要求一个保留收益，设保留收益为目标公司剩余收益的一个固定比例。

则目标公司管理者和所有者的收益形式为：（７）①为了使分析更简洁，本文没有考虑管理者持股因素的影响。

控制权私有收益、代理问题和企业并购过程研究（８）（一）管理者实际执行的兼并时机和条件在存在代理问题的情况下，收购公司和目标公司管理者通过选择期权执行的时机和条件，使自己的收益最大化。