万科价值评估报告--张维强

性突出。
增长率（%）
140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00
0.00 --4200..00002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年
年份
主营收入增长率(%) 利润增长率（%）
2008 年 39.00 40.33 -16.74
2009 年 29.39 53.30 32.16
毛利是企业经营获利的基础，企业要经营盈利，首先要获得
足够的毛利，在其他条件不变的情况下，毛利额大，毛利率高，
则意味着利润总额也会增加，对毛利率作图如
毛利率(%)
毛利率（%）
50.00 40.00 30.00 20.00 10.00
17.79 19.96 20.79 32.47 42.31 68.60 61.16 44.56 35.35
为了更直观的观察数据变化，通过 Excel 作图如下图 1.1，
主营收入（亿） 增长率（%）
万科主营收入增长数据图
600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00
0.037 -0.07
0
0
0 0.15 0.78 1.01 1.603 1.1736
争对手（招商、保利等）对市场的争夺，但是万科仍然保持了 10 年年平均 35.35%的增长率，领跑整个地产行业，成长性突出。
主营收入增长并不能代表获利能力一定强，还需要关注其
他三点重要因素：毛利率，净利率，净利润增长率。计算得表 1.2
表 1.2 万科利润增长表
2000
年
毛利率(%)
21.04
净利润（亿） 3.01
0.00
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 年份
毛利率(%)
图 1.2 万科毛利率变化表
由图1.2可以看出，万科的毛利率（计入土地成本）稳步提高，
显示公司在销售收入增长的同时，销售成本控制良好，企业的盈
利水平稳步提高，07年以后稳定在30%~40%之间，而房地产行业
2006 年 21.55 59.56 58.42
2007 年 48.44
124.8 79.387
2008 年 40.33 -16.74 55.873
2009 年 53.30 32.16 46.739 41.706
Excel 作图得图 1.3，
净利润（亿） 净利润增长率（%）
万科净利润增减状况图
60.00
2002 2.51 0.57
2003 2.05 0.31
2004 2005 2.41 1.83 0.73 0.46
2006 2.04 0.63
2007 1.96 0.59
2008 1.76 0.43
2009 1.92 0.59
ห้องสมุดไป่ตู้
比率
3 2.5
2
1.5 1
0.5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年份
资产负债率
80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年份
资产负债率
图 1.5 万科 2000 年~2010 年资产负债率变化图 万科的资产负债率逐年提高，近年维持在 60%以上，债务负 担有加重趋势，2010 年三季报更是达到了 73%，公司的长期财务 风险较大，或许是整个地产行业的行业特性，地产行业 60 多家大 型企业里有 18 家资产负债率超过了 70%，很大程度上是为了拿地 而举债融资造成的，万科的土地储备和业务扩张很大程度上也是 依赖银行授信，但是这种模式能否持续，过高的资产负债率和财 务杠杆可能会增加万科的长期财务风险。综合而言，万科的短期 和长期偿债能力并不理想，流动性堪忧，一旦银根收紧，可能会 受到很大的调控打击。
主营业务收入增长率与净利润增长率比较图
1．2 偿债能力分析（财务健康状况）
在这里分两部分，公司短期偿债能力用流动比率和速冻比率
的变化反映公司短期资产流动性，长期偿债能力则用资产负债率。
流动比率 速动比率
表 1.4 万科 2000 年~2009 年短期流动性指标
2000 1.987 0.598
2001 1.99 0.45
140
50.00
120 100
40.00
80
30.00
60 40
20.00
20
10.00
0 -20
0.00
-40
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 年份
净利润（亿） 利润增长率（%）
图 1.3 万科净利润增减状况图
由图可得，万科的净利润呈现了与销售收入近乎同步增长的趋势，
万科价值评估报告
张维强
一、公司基本情况及研究思路
万科企业股份有限公司，简称万科或万科集团（代码：000002）， 是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹 股。1988 年开始涉足房地产业，初期是适应和积累时期，真正进 去快速成长期是在 2000 年以后，尤其以进入成都后新增土地储备 450 万平方米为标志。“你能了解多久的过去，就会知道多远的未来”， 通过研究和分析万科这 10 年来的发展和成长，我们能够初步总结出 万科是否具有某种竞争优势，使其在过去并将在未来保持企业的核心 竞争力，进而发现万科是否是一个质地良好值得投资的地产类企业。
0.00 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年 年份
120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00
主营收入（亿） 增长率(%)-年度对比
图 1.2 万科主营收入增长数据图
2000 年至 2009 年 10 年间，万科实现了主营业务收入的快 速增长，尤其是 2004 年之后，主营收入绝对额增长喜人，公司的 获利能力提升，增长率 04 年之后加速，在 07 年达到顶点 99. 05% 后增长速度有所回落，部分原因是基数扩大，另一方面原因是竞
第三部分将基于公司外部环境的分析，对其进行宏观行业的分
析，分析行业需求的变化，政府政策的影响，从而判断外部环境是否 对现在投资地产不利，同时也横向比较公司相对于其他竞争者在行业 中的生存和发展能力。
第四部分在分析完了公司内外部环境后，我们开始对万科进行企 业价值的评估，估值是一门科学，更是一门艺术，为了防止主观主力， 也为了不那么刻板，我们将采用多种方法综合估值，在这里我将采用 市盈率法和自由现金流折现法对其进行估值，最后综合比较，给予万 科一个估值。
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
主营收入（亿） 增长率(%)-年度对 比 3 年平均增长率（%） 10 年平均增长率 （%）
38.73 32.99
44.55 45.74 63.80 76.67 105.59 178.48 355.27 409.92 488.81 17.70 2.68 39.50 20.20 37.70 69.04 99.05 15.38 19.25
流动比率 速动比率
图 1.4 万科 2000 年~2009 年短期流动性指标图 万科的流动比率一直维持在 2 倍左右徘徊（流动资产是流 动负债的两倍），从这一财务数据看公司的流动性较好，短期财务 风险不大，不过从速动比率看不甚理想，徘徊在 0.5 左右，小于 标准值 1，速动比率是在流动比率刨除存货后的流动性，流动比 率较好而速动比率较低，显示公司的流动性中很大一部分是库存， 刨除库存后的现金等流动资产较少，如果银根收缩或者融资渠道 受阻，公司将面临一定的短期财务压力，可能会被迫降价出售库 存（商品房）。
100 100 100 100 100 100 100 100 74.87 77.11 75.93 72.71 69.09 65.21 62.76 58
100 100 61 70.61
7.739 6.144 2.78 3.29 4.29 4.41 3.51 3.36 4.538 3.0967
4.169 6.132 5.53 5.67 4.75 4.92 4.77 4.97 3.734 2.95
1.3 运营能力分析（资产周转能力） 首先分析万科的成本控制能力。将每年的各项费用除以
销售收入，算出该费用占销售收入的百分比，得表 1.6， 表 1.6 成本占销售收入百分比表
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
收入(%) 销售成本 (%) 营业费用 (%) 管理费用 (%) 财务费用 (%)
从这里也能看出万科处于地产这个周期性行业中，要注意强周期
性对万科业绩的影响。另一个问题是，虽然净利润增长的趋势和
主营业务收入的增长一致，但是净利润增长相对营业收入波动稍
显偏大（见下图），这在一定程度上反映出公司三项费用（经营费
用，管理费用，财务费用）的波动稍大，我们将在经营能力分析
的时候分析这个问题。总体而言，在盈利能力方面，万科的成长
二、公司基本面分析
1、财务和成长性分析
1.1 盈利能力分析 通过查阅和整理万科近 10 年的财务数据，得到初始的财务数 据，从利润表中我们提取其 10 年的主营收入，计算其年度增长率， 三年平均增长率以及 10 年平均增长率，如下表。
表 1.1 万科 2000 年-2009 年营业收入增长表
2000 2001
长期偿债能力，比较普遍的衡量标准时资产负债率的变 化，如表 1.5，图 1.5 所示，
表 1.5 万科 2000 年~2010 年资产负债率
资产负债率
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 47.25% 51.78% 58.29% 54.93% 59.42% 60.98% 64.94% 66.11% 67.44% 67%
下面第二部分我们将基于公司自身的分析，去分析万科是否有 “很好的过去”，找出企业历史上具备竞争优势的原因是什么，而且 要判断未来可以持续的时间有多久，通过对公司的获利能力（成长 性）、偿债能力(财务健康状况)、运营能力（资产周转状况）、资本回 报状况、自由现金流增长情况等的研究和分析，我们基本可以判断公 司是否是一个具有价值的高成长公司，但是光有光鲜的过去并不够， 之后我们对公司现在和未来是否能延续其竞争优势，至少保证不会比 过去十年的差，这样我们对于其未来的不确定性大大降低，对其进行 公司价值面的评估也就相对容易一些。
这种增长结构是健康的。净利润稳步增长，公司的获利能力较强，
为股东创造了真正的价值，10 年能保持净利润 41.706%的增长率 实属难得。10 年之间，35.35%的销售收入增长，41.706%的净利 润增长，可以初步判断公司是一家成长性较强的地产类公司。不
过，仔细观察，还是有两个小问题，一是 08 年净利润增长为负， 这里面的主要原因主要是金融危机影响了整个行业的景气，但是
的毛利率（不计土地成本）近几年保持在40％左右，若考虑土地
成本，则毛利率在20%左右，万科刨除销售成本后的毛利率维持
在30%左右，高于行业平均水平三分之一，显示盈利能力较强。
毛利率可以展现公司的盈利能力，但是最终衡量企业盈利能
力的是净利润的增减状况，对万科 10 年的净利润做增长率的年度
对比，三年平均对比以及十年平均，得表 1.3，
表 1.3 万科净利润增减状况一览表
2000 年 净利润（亿） 3.01 利润增长率（%） 31.46 三年平均（%） 十年平均（%）
2001 年
3.74 26
2002 年
3.82 2.32 19.927
2003 年
5.42 41.8 23.373
2004 年
8.78 61.9 35.34
2005 年 13.50 53.8 52.5
利润增长率（%） 31.46
2001 年 18.90
3.74 26
2002 年 19.40 3.82 2.32
2003 年 21.80
5.42 41.8
2004 年 25.20
8.78 61.9
2005 年 28.70 13.50 53.8
2006 年 28.42 21.55 59.56
2007 年 30.41 48.44 124.8