深圳宝能收购万科的价值评估详解

内容摘要

随着我国并购事项日益频繁，科学评估目标企业价值变得尤为重要，更是并购成功与否的核心问题。本文基于深圳宝能收购万科股份的最新案例，通过分析万科集团的经营业绩与财务状况，并结合现金流量折现法定量评估万科集团的内在价值，分析探讨并购收益。结果表明：市场低估万科内在价值，深圳宝能以平均15元/股的价格购得万科近23%的流通股票，直至停牌日成功获取64%资本利得。若市场表现有效，则股价将趋向本文评估值45.78元/股，即深圳宝能将最终获取200%的投资收益。从投资角度而言，深圳宝能并购行为是理性的经济行为。本文研究有望为万科企业中小股东和证券市场上的投资者提供有用的投资信息。

关键词：并购企业价值评估现金流量折现法万科集团

Abstract

In China, as the number of mergers and acquisitions among enterprises increasing, scientific assessment of the value of the target company becomes critically important, which is the core issue of the transaction. Based in latest example of Shenzhen BN acquire the shares of Vanke, through analyzing the operation results and financial condition of Vanke, combining with discounted cash flows method to quantitatively assess the intrinsic value of Vanke Group, this paper tends to analyze and discuss the merger gains. The result shows that: the market is underestimating the intrinsic value of Vanke. Shenzhen BN acquired nearly 23% of the shares at an average of 15 Yuan/share. Until the date of suspension, BN successfully got 64% of capital gains. And if the market was effective, the value of the stock will tend to be the assessed price (45.78 Yuan/share), the Shenzhen BN can eventually get 200% return profit on investment. From the investment point of view, this purchase behavior is rational and profitable. This study is expected to provide useful information to the shareholders and investors on the stock market.

Key words: M&A Valuation DCF Method Vanke

目录

一、引言 (1)

二、文献综述 (1)

（一）理论研究及其现状 (1)

（二）企业价值评估现金流量法模型 (2)

1. 股权现金流量法 (2)

2. 实体现金流量法 (2)

三、万科的企业经营状况分析 (4)

（一）企业介绍 (4)

（二）经营分析 (4)

1. 按业务类型分析 (5)

2. 按区域类型分析 (5)

（三）财务分析 (6)

1. 纵向比较分析 (6)

2. 横向比较分析 (7)

四、价值评估分析——万科价值几何？ (7)

（一）权益资本成本的确定 (7)

（二）加权平均资本成本的确定 (8)

（三）运用现金流量法折现模型进行估值分析 (9)

1.预测期的确定 (9)

2.估值过程的分析 (10)

3.销售收入增长率的预测 (10)

4.其他财务数据的估计 (11)

5.公司价值的估算 (13)

五、结论——宝能收购万科是理性决策 (14)

（一）对评估结果的说明 (14)

（二）对宝能集团投资决策的评价 (14)

（三）对万科集团股东及其投资者的建议 (15)

参考文献 (16)

致谢

一、引言

企业并购起源于美国，于1993 年9 月以“宝延风波”为起点正式进入我国民众的视野，从此我国上市公司开展了大规模的并购浪潮。面对中国活跃的并购市场，在市场化的趋势下，合理、准确、有效地进行并购定价，成为并购活动的关键，而并购定价的起点是对目标企业的价值评估。

通过对目标企业的资产或股权做出的价值估计，可为并购行为是否可行、是否符合效益提供理论依据，使交易双方在并购谈判中做到心中有数；同时，也可有效地对目标企业进行描述，分析其未来发展，在其自身的绩效评估方面占据重要的地位。

2015 年，深圳宝能系通过其两家控股子公司以300余亿人民币大量收购深圳万科集团近23%的流通股票，引起了舆论的广泛关注。本文通过研究万科公司的经营情况、财务情况以及估计其内在价值，展开了深入的探讨和分析，希望通过此案例评价宝能系此举利益所在，并总结一些对投资者有益的建议。

二、文献综述

（一）理论研究及其现状

企业的合并与收购起源于19世纪末的美国，而企业并购正式在中国出现的标志是1993年9月的“宝延风波”（“安宝集团”通过二级市场并购“延中实业”流通股）。自此，我国开展了大规模各式各样的并购活动。如1994年开国有股受让之先河的恒通集团收购凌光实业、2003年第一例要约收购的南钢联合收购南钢股份等。面对中国活跃的兼并市场，科学、合理、准确地评估被收购企业的价值是兼并业务的首要前提。

我国学者对于企业并购评估的方法与运用也进行了深入的研究。李峰（2007）对国外几家评估机构常用的评估方法进行介绍，分析国际上常用的评估方法的应用，对我国企业价值评估方面提出重要建议；丁艳春（2014）强调企业价值评估是针对股权和债权之和来进行的，而这个和并不是简单的加总，而是根据企业的整体财务状况和其他条件，根据资产、负债运用财务核算步骤得到全面的预测和评估。作为国民经济支柱的房地产行业，其实体价值评估受到学者们密切关注。如刘云（2015）对房地产企业价值进行分析研究，采用EV A模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型，对比发现股权现金流量更贴近现实市价，因此法站在债权人角度考虑未来现金折现。

同时，我国也不断完善与推进企业价值评估政策。中国资产评估协会在2004年发布了《企业价值评估指导意见（试行）》；2012年，制定并发布了《资产评估准则——企业价值》，以此规范注册资产评估师执行企业价值评估业务行为。