【干货】私募股权对赌条款法院裁判规则
私募股权投资对赌安排纠纷的裁判处理xx(CFRMF)
投资人作为股东应该认可和尊重公司对其 于这种财产取得是否有正当合法、合理的
全部资产包括投资人已经投资交付给公司 依据。
的资金所享有的独立法人财产权利，非经
法律认可的方式和原因（如利润分配、取
得剩余财产、关联交易），不得取得公司
的任何资产。
对赌协议的法律效力分析
投资人从公司取得补偿是否违反《公司法》有关资本维 持、资本减少限制原则
补偿金额的计算标准为：补偿金额=40亿／2.5亿人民币x(2012年经审计 后实际净利润低于2.5亿的部分)x投资人持有公司股份的比例。
若公司2012年经审计的税后净利润高于2.5亿元，申请人也应当按照 约定标准对公司进行补偿。
“对赌”协议的基本公式
对赌协议概述
现金补偿公式：补偿金额=投资人投资金额－[投资后第N年度经审 计的实际净利润 X 约定的投资溢价倍数（PE）] X 投资人持有公 司股份的比例；
私募股权投资对赌安排实践及争议裁判处理
2019年11月10日
一、对赌协议概述 二、对赌协议的法律效力 三、对赌条款的实践形态 四、对赌协议的裁判处理
一、对赌协议概述
估值调整机制
对赌协议概述
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism)
对赌协议是私募股权投资中估值调整机制的俗称
它是投资作价的事后调整，一种多退少补的机制
对赌的触发条件是事先商定好的目标公司实现的利润指标 和特定事件（如IPO、大股东失去控股地位、高管严重违 反约定等）
估值调整机制
对赌协议概述
估值调整机制的由来 股权投资的交易实践需求：投资估值方法、定价机制和溢价出资
估值调整机制的目的 使得投资活动有一个相对公平和确定的价值基础
私募股权投资协议中的“对赌”条款解析
私募股权投资协议中的“对赌”条款解析私募股权投资，即向特定的投资者私下筹集资金认购公司股权（尤其是未上市公司股权）的私募投资，也就是现在比较流行的PE(Private Equity)。
它起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，在全球来说都是比较年轻的行业，仅三十多年。
近十年来，我国的PE 行业也有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE支持的身影，这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、新浪、分众、阿里巴巴等仅是其中最闪光的几例。
但笔者也注意到，很多人包括法律界同仁对PE行业还很不了解，许多人仍然觉得PE就是传统的并购重组，两者之间并无实质区别。
诚然，PE投资与传统的并购重组有相似之处，但PE投资仍有它自身的很多特点，本文阐述的“对赌”条款即是其中之一。
对赌条款同时也被认为是PE区别于传统并购重组的重要特色之一，目前在国内的PE投资中也运用甚多。
笔者拟从不同的角度出发，对现阶段PE投资中的对赌条款作一个全面的剖析和认识。
一、对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。
近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。
所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。
由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。
一定时间后（一年或者几年）如果目标企业企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。
私募股权投资“对赌”条款诠释
私募股权投资“对赌”条款诠释私募股权投资，即向特定的投资者私下筹集资金认购公司股权（尤其是未上市公司股权）的私募投资，也就是现在比较流行的PE(Private Equity)。
它起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，在全球来说都是比较年轻的行业，仅三十多年。
近十年来，我国的PE行业也有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE支持的身影，这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、新浪、分众、阿里巴巴等仅是其中最闪光的几例。
但小编也注意到，很多人对PE行业还很不了解，许多人仍然觉得PE就是传统的并购重组，两者之间并无实质区别。
诚然，PE投资与传统的并购重组有相似之处，但PE投资仍有它自身的很多特点，本文阐述的“对赌”条款即是其中之一。
对赌条款同时也被认为是PE区别于传统并购重组的重要特色之一，目前在国内的PE投资中也运用甚多。
笔者拟从不同的角度出发，对现阶段PE投资中的对赌条款作一个全面的剖析和认识。
一、对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。
近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。
所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。
由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。
一定时间后（一年或者几年）如果目标企业企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。
私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望——以我国“PE对赌第一案”为例
一
、
问 题 的 提 出
× 本 次 投 资 金 额 。同 时 双方 在 第 ７条 第 ４项 约 定 ，如
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＿ ＿ ｜ — ・＿ 重蟹 豳 — ——
衍 生 金 融 工 具 中 的标 准 股 票 期 权 共 同的 跨 期 性 、联 动 性 、杠 杆 性 、不 确 定 性 或 高 风 险性 特 征 ，因 而 对 赌 协 议 应 属 于 衍 生 金 融 工 具 中 的标 准 股 票 期 权 。 （ ４）射 幸 合 同说 。 目前 ，在 我 国 法 律 尚 未 对 对 赌 协 议 予 以 明确 规 定 的情况下 ， 理 论 上 倾 向 于把 对 赌 协 议 解 释 为 射 幸 合 同 。
案” 。
（ 一 ）“ 海 富 案 ” 的 案情 概 要 。
３ ． ８ ５ ％。迪 亚 公 司 出资 ３ ８ ４美 元 ，持 股 ９ ６ ． １ ５ ％。 海 富
公 司应 缴 付 款超 过 其 认 缴 的 部 分 计 人 世 恒 公 司 的资 本 公 积 金 。合 资协 议 签订 后 ，海 富 公 司 依 约 向世 恒 公 司
果至 ２ ０ １ ０年 １ ０月 ２ ０日 ， 由 于 世 恒 公 司 的 原 因 无 法
近 年 来 ，滥 觞 于 美 国投 资 领 域 的 “ 对 赌 协 议 ”在 我 国 私 募 股 权 投 资 中获 得 了广 泛 的 应 用 ， 但 该 制 度 一
公司对赌案例法院裁判规则解析
2019年4月3日，江苏省高级人民法院（以下称“江苏高院”）对江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案[（2019）苏民再62号]（以下称“江苏华工案”）作出了再审判决，并判决目标公司履行回购义务，原股东对目标公司的回购义务承担连带清偿责任。
由于江苏高院在该案中“颠覆”了自“对赌第一案”（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案[（2012）民提字第11号]，以下称“甘肃世恒案”）以来，国内法院对于私募股权投融资案件所普遍遵循的“公司回购无效”的裁判规则，所以江苏高院在该案中的裁判规则引起了业界的广泛关注。
一、江苏高院在江苏华工案中的裁判规则简而言之，江苏高院在江苏华工案中的裁判规则可以归纳为如下两点：（1）原则上承认私募股权投融资领域中公司回购条款的效力；以及（2）在个案中是否可以支持投资人关于要求公司回购的诉讼请求，尚需判断公司履行回购义务是否具备事实上的履行可能。
（一）裁判规则一：原则上承认私募股权投融资领域中公司回购条款的效力江苏高院在江苏华工案的再审判决中，就案涉“上市对赌+公司回购”的对赌协议是否有效的问题，作了如下阐述：案涉对赌协议签订时目标公司系有限责任公司……我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。
有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资人作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。
投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。
案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。
对赌协议有哪些法律规制及裁判规则
对赌协议有哪些法律规制及裁判规则现实⽣活中⼤家可能会听到对赌协议的相关新闻，那么对赌协议的法律效⼒如何?对赌协议有哪些法律规制及裁判规则?为了给你解答相关的疑惑，⼩编为您整理了相关的法律知识，供您阅读，希望可以帮助到您。
对赌协议有哪些法律规制及裁判规则对赌协议应不违反当事⼈意思⾃治的原则。
对赌协议的风险：第⼀重风险：不切实际的业绩⽬标企业家和投资者切勿混淆了“战略层⾯”和“执⾏层⾯”的问题。
“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩⽬标”，这种强势意志的投资者资本注⼊后，将会放⼤企业本⾝“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从⽽把企业推向困境。
第⼆重风险：急于获得⾼估值融资企业家急于获得⾼估值融资，⼜对⾃⼰的企业发展充满信⼼，⽽忽略了详细衡量和投资⼈要求的差距，以及内部或者外部当经济⼤环境的不可控变数带来的负⾯影响。
第三重风险：忽略控制权的独⽴性企业家常会忽略控制权的独⽴性。
商业协议建⽴在双⽅的尊重之上，但也不排除有投资⽅在资⾦紧张的情况下，向⽬标公司安排⾼管，插⼿公司的管理，甚⾄调整其业绩。
怎样保持企业决策的独⽴性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：业绩未达标⽽失去控股权企业家业绩未达标失去退路⽽导致奉送控股权。
⼀般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资⽅对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，⽽奉送企业的控制权。
对赌协议的意义：对赌协议是投资协议的核⼼组成部分，是投资⽅衡量企业价值的计算⽅式和确保机制。
对赌协议产⽣的根源在于企业未来盈利能⼒的不确定性，⽬的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。
它既是投资⽅利益的保护伞，⼜对融资⽅起着⼀定的激励作⽤。
所以，对赌协议实际上是⼀种财务⼯具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估⽅式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资⼈利益，但由于多⽅⾯的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为⼀种制度设置，也没有被经常采⽤。
私募基金纠纷裁判规则
私募基金纠纷裁判规则
1. 私募基金合同可不能随便签啊！比如说老张，他看到一个私募基金说得天花乱坠，啥都没仔细看就签了合同，结果出问题了。
你说他冤不冤？所以一定要认真审查合同条款，别被花言巧语骗了！
2. 投资者可得认清私募基金的真面目呀！就像小李，轻信了别人说的超高收益，一股脑儿就把钱投进去了，最后才发现不对劲。
难道不该好好考察一下再行动吗？大家要保持警惕啊！
3. 私募基金的信息披露太重要啦！正所谓没有不透风的墙，要是像某些基金那样遮遮掩掩不披露真实情况，那不就是坑人嘛！就好像捂着盖子不让人知道里面是啥，能不让人怀疑吗？
4. 私募基金的管理可不是随便说说的哟！你想想看，如果管理人不负责，那投资者的钱不就危险啦！就如同开船的人乱开，那船不就容易翻嘛！必须要专业负责才行！
5. 投资者的权益必须得到保障哇！难道让那些不良私募基金随便欺负投资者吗？这可不行！就恰似自己的宝贝得好好守护，不能让人随便抢走一样。
6. 私募基金纠纷解决途径得搞清楚呢！不能出了问题都不知道咋办。
好比走路得知道方向，不然不就瞎转悠嘛！大家一定要记住这些裁判规则啊！
我想说，了解私募基金纠纷裁判规则真的太重要了，能让我们在遇到问题时更好地保护自己，大家一定要认真对待呀！。
私募股权投资之对赌协议法律效力
私募股权投资之对赌协议法律效力在私募股权投资中引入对赌协议是现行国内和国外都普遍存在的做法，其极大程度地激励了风投市场上投资者的投资积极性和满足融资者的融资多样性需求。
2012年，全国首次PE对赌协议被判无效，关于对赌协议的合法性与否的讨论此起彼伏。
对赌协议是一种射幸合同，且与现行的期权、期货合约等金融衍生产品存在共通之处，符合《合同法》、国家关于金融衍生产品的相关规定的法理基础，原则上应当认定为合法有效。
标签：私募股权投资；对赌协议；金融衍生产品作为私募股权投资机构的重要保障手段，对赌协议在司法上的法律效力认定问题都至关重要关系到风投市场上投资者的激励和融资者的融资多样性需求。
对于融资方而言，“对赌”是对投资方能够实现财务上或者其他权益方面绩效的承诺，减少沟通和博弈成本。
对于投资者来说，则是最大化保障所投资本的保底收益。
在如此激烈的“对赌”博弈中，所谓“一荣俱荣，一损俱损”，赢亦双赢，损或双损，旱涝保收显然难以得见。
一、对赌协议合法性的法律之殇对赌协议，英美国家又称估值调整机制（valuation adjustment mechanism），投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定。
投资者与融资方或融资方的控股股东约定，融资方必须在某一个时点达到财务上或是非财务上的某种绩效。
如果实现约定绩效，则融资方行权，可以获得如低价受让股份等利益。
如果没有实现约定绩效，则投资方行权，要求融资方进行现金补偿或者给予股权回报等。
对赌协议不是一份完整的协议，而是关于未来不确定性约定期权的一项条款。
签订对赌协议一方面可既激励融资方实现预期盈利目标，另一方面也有利于投资方面对双方在投资标的上的信息不对称而规避PE预期不达标所带来的风险。
因此，不管是投资方还是融资方都愿意通过签订对赌协议来达到各自的目的，可谓“一个愿打一个愿挨”。
对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。
判决评析：股东间“对赌协议”的法律效力
判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力武雷; 周烽; 崔文辉君合律师事务所上传时间:2013-6-152012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。
该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。
在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。
下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。
一、案情回顾这场备受关注的案件缘起于5年前。
2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。
增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。
同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。
根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。
按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。
一文全：对赌协议裁判规则全解析(下)
一文全：对赌协议裁判规则全解析(下)一文全：对赌协议裁判规则全解析（下）对于大多数投资者而言对赌协议已经是投资过程中很常见的一种保护机制。
根据最高人民法院机关刊《人民司法》2021年第10期相关文章的定义“估值调整机制俗称对赌协议系包括增资合作、估值调整、股权转让等一系列内容的无名合同。
虽然这一俗称不能准确反映筹集资金方式的法律特征但却能反映相当一部分投资者和融资者的投机心态。
实践中对赌标的是多种多样的包括财务绩效、证券发行、创始人去留等。
但是对赌条款的分类大致有以下三种：估值调整条款、业绩补偿条款以及股权回购条款。
估值调整条款一般约定如目标公司未能达到相应的对赌标的（一般来说为净利润）则需要按照目标公司当年的实际利润调整自身的估值并增加投资者股权份额或返还投资者投资。
业绩补偿条款一般约定如目标公司未能达到约定的营业业绩则目标公司或者原始股东需向投资者按照一定的标准或计算公式进行现金补偿。
股权回购条款一般约定如目标公司未能达到某一特定的目标时（如上市等）则目标公司或原股东应按照双方约定的价格向投资者回购其持有的股权。
一般而言涉诉的对赌协议中比较多的为业绩补偿条款及股权回购条款估值调整条款并不常见。
毕竟根据估值调整条款的约定投资者仍旧是目标公司的股东投资者仍需要原股东继续经营公司因此相应的争议涉诉的情况较少。
本文将分为两大板块即从股权回购条款及业绩补偿条款出发综合不同的裁判观点使广大投资者能够在签署对赌协议时更好的保护自身的利益。
二、业绩补偿条款(一）对赌协议的业绩补偿条款其性质应为合同义务而不属于违约条款法院不应按照违约条款进行调整（（2021）鄂武汉中民商初字第00304号）案情简介：20__年包括被告卢士海在内的7个股东作为甲方（原股东方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个投资人作为乙方（增资方）与泓锦公司（目标公司）共同签署《增资协议》。
该协议约定甲方同意乙方以溢价方式对泓锦公司增资并成为泓锦公司的新股东增资单位价格为每新增1元出资按人民币5.36元认购。
私募股权投资协议中涉及的对赌条款-6页文档资料
私募股权投资协议中涉及的对赌条款对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。
对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。
是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，也是一种对管理层的激励机制，对赌的本质是鞭挞企业管理层在最短的时间完成最少资本撬动最大营收的过程。
通过该条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。
但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。
在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。
研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。
正如上表所列，对赌条款基本类型和适用大致是表中所列。
分析近年来，我国的国外PE大致对所投资的企业适用类型是有三种应用类型。
1．创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
2019年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。
后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。
2019年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2019 年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。
2019年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。
同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。
金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。
同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
最高法院“对赌协议”纠纷案件裁判规则精解
最高法院“对赌协议”纠纷案件裁判规则精解在市场主体的投资融资交易中，尤其是私募基金投资，投资方为了降低投资风险，在融资方拟通过增资扩股引入投资者时，与融资方订立目标公司估值调整协议，根据未来目标公司估值的变化，要求融资方给予一定的现金补偿或者锁定相应的退出价格，也就是俗称的“对赌协议”。
“九民会”会议纪要在司法实践经验的基础上，将以投融资为核心目的的“对赌协议”的效力及履行分为两种情况：一是投资方与目标公司股东或者实际控制人的“对赌”，二是投资方与目标公司“对赌”。
“九民会”会议纪要认为，前者在协议的效力认定及实际履行上，不存在争议；后者则争议较大，需要进一步明确处理规则。
司法实践中，尽管对投资方与目标公司股东订立的“对赌协议”的效力基本没有争议，但是此类“对赌协议”的实际履行尚有一些关键性的争议问题需要厘清。
比如，如何认定目标公司股东与专业投资机构订立的“对赌协议”是否存在欺诈或者显失公平；如何区分当事人之间订立的协议是“对赌性质”条款还是股权转让价款支付期限的约定？通俗地讲，就是如何判定真假“对赌协议”；“对赌协议”中关于控股股东股份回购的条款与公司章程冲突，未征求其他股权过半数的股东的意见，“对赌协议”是否因侵害其他股东优先购买权而无效；“对赌协议”中关于股份回购价格中的“年化收益”的计算期间约定不明，如何确定收益计算期间；如何判定股份回购条款是否解除。
另外，投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，除最高法院的裁判观点经历了一个从无效到原则有效的显著变化过程，还有一些涉及违反公司法的其他规定的争议存在，比如目标公司为控股股东的股份回购义务提供担保，如果未经股东会决议，该担保责任是否因违反《公司法》第16条的规定而无效。
为了全面认识“对赌协议”在司法实践中存在的各种真实的争议情况，在系统研读中国裁判文书网中公布的关于“对赌协议”纠纷的8个案例的基础上，以司法实践中争议问题为导向，深入分析最高法院的裁判说理及相应的裁判规则，以期对律师处理此类纠纷提供具有实战意义的办案思路。
对赌协议裁判规则
对赌协议裁判规则对赌协议裁判规则甲方信息姓名/名称: _____________________联系电话:_____________________地址: _____________________ 乙方信息姓名/名称: _____________________联系电话:_____________________地址: _____________________ 双方身份甲方: _____________________乙方:_____________________双方权利和义务1.甲方和乙方同意在本协议规定的时间和地点进行比赛/竞赛/游戏/赌博等活动，以决定争议事项。
2.如果任何一方不履行其在本协议规定的时间和地点的义务，则该方将负责承担违约责任。
3.如果任一方在比赛/竞赛/游戏/赌博等活动中作弊，另一方则有权终止比赛并要求赔偿损失。
4.甲方和乙方同意在比赛/竞赛/游戏/赌博等活动结束后立即公布获胜者，并在双方签署的文件上签字确认。
5.如果存在任何争议，双方同意在签订本协议时规定的仲裁机构进行仲裁并接受其裁决。
明确法律效力和可执行性1.本协议是双方自愿签署的，其效力符合中华人民共和国法律法规的要求。
2.如果本协议的任何条款被裁定无效或不可执行，该条款将被删除，但不会影响本协议其他条款的效力和可执行性。
3.本协议的任何修改必须经过双方的书面同意，并附加在本协议上。
4.本协议的任何争议应由本协议签署地的仲裁机构仲裁，仲裁裁决是在法律上具有约束力且可执行。
遵守中国的相关法律法规本协议的签署、执行和解释应遵守中华人民共和国的相关法律法规。
各方身份、权利、义务、履行方式、期限、违约责任以上内容详见本协议其他条款。
本协议自双方签署时生效，有效期为____________年/月/日至____________年/月/日。
甲方: _____________________乙方:_____________________签名: _____________________日期: _____________________。
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私募股权基金作为金融资本市场的重要手段，被投行广泛运用而实现超额利润。
而私募股权基金实现超额利润的重要手段就是对赌条款（估值调整协议）。
而对赌条款并不是我国本土法律所产生的，而是从不同法系的其他国家的舶来品。
在被运用到我国PE投资时，广大投行并没有足够重视到两种法律环境的区别，在国外有效的约定可能在我国法律环境中就是无效的。
本文通过对截止2015年所公布的法院裁判规则进行总结，以飨读者。
一、“对赌条款”不同于“名为投资实为借贷”。
依据最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决：“但二审法院（甘肃高院）认定海富
公司18852883元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司与迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
”
二、PE投资者与目标公司的对赌协议无效。
关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。
世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
三、PE投资者与目标公司股东之间以现金补偿形式的对赌协议约定合法。
关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。
在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。
四、PE投资者投入目标企业的资本公积金属于目标企业财产。
由于一般融资公司的初始注册资本较小，股权投资时往往会作较高估值，而估值并非真实业绩，若投资者投资金额全部计入增加的注册资本，则与估值调整协定中约定的投资者持股比例难以相符，故投资者投入的金钱会作财务上变通处理，即小部分作为增资，其余大部分投资记入资本公积金项下。
由此，有观点才会认为进入资本公积金的款项不是出资，不能属于公司财产范围，而属返还性质。
我们认为，投资人溢价投入融资公司的投资款，当属投资性质，这是基于投资行为合意和相关规定来判断的，不能因会计上的不同处理而发生性质变化，更不能因会计处理记载于公积金项下而成为投资人所有财产。
况且，根据公司法相关规定，公司的公积金只能用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，即便投资款项列入资本公积金，也已属公司资产并用于法定用途。
此外，补偿款本质不言而喻是补偿属性，按上述观点的话，“返还”就不应是补偿了，显然两者被混淆了。
（依据《人民法院报》上海高级法院《如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力》）
五、PE投资者与目标公司股东之间以该股东回购股权的对赌协议有效。
上海市一中院关于上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与江苏乐园新材料集团有限公司约定约定股东回购股权的对赌协议一案，审理法院遵循最高法院思路，认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。
六、以目标公司能否上市作为触发回购的条件，未违反法律法规的禁止性规定。
上海市第一中级人民法院二审裁判文书案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号显示，关于本案当事人约定了以公司成功上市为条件的对赌是否会影响到对赌条款的效力问题，法院认为，该安排虽有不妥，但未违法。
根据证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定，拟上市企业要做到股权清晰。
证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求IPO发审期间及之后不得存在对赌协议。
实践中拟上市公司因报送材料含有对赌条款
而被证监会否定上市的情形也常常出现。
本案中，当事人之间的对赌条款明确约定以公司上市成功与否作为参考核心标准，在实践中存在着无法通过证券发行主管部门证监会核准的可能。
然而，证监会作为行政监管机关的考量，是基于若拟上市时存在以公司成功上市为条件的对赌条款，可能会影响上市公司的股权结构和稳定性，甚至可能会导致公司股东的重大变化和实际控制人的变更。
但该“稳定性”考量既非法律法规的强制性效力性规定，也没有直接证据证明目标公司未在约定的期限内上市，目标公司股东控股股东回购投资者持有的股权会引起股权的不“清晰”。
在PE与目标公司控股股东经过深思熟虑签订了协议并进行成熟的商业安排的情形下，应充分保障商事交易的过程正义和契约正义。
当事人约定公司上市时间及股权回购计算方式，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标上市公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。
七、固定利率股权回购并非保底条款，也非名为投资实为借贷。
上海市第一中级人民法院二审裁判文书案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号显示，法院认为，所谓保底条款，一般是指投资方无论融资方经营的结果亏盈，都有权收回出资和收取固定利润，与本案中双方各有权利期待，各存投资风险的关系显然不同。
鼎发公司及朱某所称的借贷法律关系显然与这种风险投资关系也不相同。
本案对赌条款中约定了复杂的股权回购价格计算方式，该计算公式的约定系投资人与原公司股东商定的结果，系当事人之间自主的商业安排，应当尊重当事人的自由意志。
当约定的股权回购条件成就时，投资人有权在合理期限内提出回购要求，涉案股东理应按照对赌协议的约定向投资人支付股权回购款及逾期利息。
综上，以上是目前包括最高人民法院在内的法院关于PE对赌条款的裁判规则。