起底中国四大类AMC解读

（1）AMC原理
（2）AMC主要业务
（3）AMC主要类型
本文用AMC指代以收购处置金融业不良资产为主业的各类金融资产管理公司。

本文为系列的上集，简介我国AMC行业基本情况。

下集则展开介绍行业的经营现状，以及代表企业的盈利情况。

一、贪婪的兀鹫
西方人把不良资产的投资者称为兀鹫投资者，它们盘旋在天空，寻找着垂死的企业。

在经济的生态系统中，这也是不可或缺的一环。

兀鹫（Gyps fulvus），大型猛禽，食腐者，或称食尸者。

它们在天空盘旋，一旦地面有动物死亡，便成群集聚，将其啄食成一具骸骨。

头部少毛，因为在啄食时需要把头钻到尸体里。

在雪域高原，天葬师把逝者的遗体肢解，一块一块抛向兀鹫，他们相信这样可以让逝者的灵魂返回天界。

但从生态系统角度而言，食腐者是生态系统的重要一环，将有机物分解为无机物，重新汇入泥土。

《狮子王》里老狮王对辛巴说：“（我们现在吃羚羊）我们死了以后，尸体就会变成青草，羚羊就会来吃青草。

”
所以，它们支撑着这个世界的生生不息。

兀鹫是贪婪的，又是尽责的。

二、AMC原理
AMC从银行（或其他金融机构）处收购不良资产，然后处置回收，本质是一种专业化分工。

和亚当·斯密笔下的其他专业化分工一样，分工的目的最终是为了提升整体效率。

对于银行：加速不良资产处置，快速收回资金，投入到正常业务中（类似于止损，然后再投资），并避免了在处置不良上耗费过多的人力物力（我那些非常专业的银行业好友几乎全职在收不良，这严重影响了所在机构的放款业务），而把精力放到正常放款业务上，以支持实体经济。

而且，银行以此把账面不良率降低，保持体质良好，也有助于保住监管评级。

因此，银行是让渡部分收益，来换取时间，保障业务。

对于AMC：折价收购不良，采用多种手段处置，回收资金，并赚取一定价差。

三、AMC主要业务
AMC有两大业务板块：主业是不良资产的收购与处置，然后围绕该主业还能开展其他多元金融服务。

业务范围的有关规定
国务院于2000年颁布《金融资产管理公司条例》，其中第十条规定：
金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时，可以从事下列业务活动：
（一）追偿债务；
（二）对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；
（三）债权转股权，并对企业阶段性持股；
（四）资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；
（五）发行金融债券，向金融机构借款；
（六）财务及法律咨询，资产及项目评估；
（七）中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其他业务活动。

金融资产管理公司可以向中国人民银行申请再贷款。

首先，主业是不良资产的收购与处置。

即动用一切合法手段，尽可能多地收回资金。

很多手段是耗时耗力的，但给予一定时间，还是能回收不少。

银行其实也能做这些处置工作，但花不起这个时间，所以交由AMC来做（让渡部分收益），是一种分工。

不良处置的有关规定
财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》（财金[2008]85号）第十六条规定：
资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。

实践中，AMC处置不良有以下几类方法：
1债权转让类的方法（企业得以存续）
（1）再转让（省级AMC不允许原样再转让，但稍微做点修改就不是“原样”再转让了）：可转让给各类投资者，或民间AMC。

有时候某种资产对自己是不良，但刚好有需要它的人，但寻找买方需要时间，需要缘分。

（2）资产证券化（可以视为特殊方式的再转让）：以不良资产为基础，发行有价证券，出售给投资者。

又分两种，一是传统的信贷资产证券化（以前有过试点，现在正在等重启），二是借助P2P、理财公司、互联网资产交易中心等新渠道，场外证券化（淘宝的招财宝等平台有此业务）。

2债务重组类的方法（企业得以存续）
（3）债务重新安排：寻找重组方，收购债务企业，减免其部分债务，维持企业经营（但减免后债务仍然高于其从银行收购时的价格，因此有盈利空间）。

（4）以资抵债：以部分非抵押的资产偿还债务（有可能不能全额偿还，要减免一部分）。

（5）债务展期：继续持有企业债权，待到企业经营好转，再偿还。

这是在对企业前景有信心的情况下。

（6）债转股，继续持有并运作资产，择机退出，退出方式包括出售、IPO等（类似于PE，比如房地产行业经常有此做法）。

这是在对企业前景非常有信心的情况下。

3债权实现类的方法（可能使企业不存续）
（7）直接将企业破产清算，变卖资产，收回残值（俗称“家具劈了当柴烧”，是一种极端手段，可能会带来失业等社会成本）。

（8）继续催收：讨债，诉讼追偿（听说新三板有这样的公司挂牌？）。

企业本来经营已经恶化，此时催债是雪上加霜，也会导致企业破产。

（9）变现抵置押品（经济形势差时，土地等抵押品即使足值，有时也很难变现）。

如果企业抵押的是其核心资产，一旦被抽走变卖，企业也就无法存续经营了。

小结
第（一）类方法，其实AMC并未真正处置不良，而是将其再转让给别人，别人刚好需要这资产，或者别人再处置。

业内把从银行收购不良这一环节称为不良资产的一级市场，再转让之后则是二级市场。

第（二）、（三）类方法才是由AMC真正处置不良。

其中，第（三）类方法，极有可能会导致企业无法存续，这会带来一定的社会成本（失业等），因此推行起来较有难度，也会牵涉各地复杂的司法环境和地方利益。

在地方保护主义盛行时，很难采取该类方法。

因此，第（二）类方法若能实施，则是最理想的。

此外，AMC还会从事基于不良资产的其他投资，以及相关专业服务，甚至包括通道业务，即通过代持，帮银行不良资产暂时出表。

这使AMC业务日益多元化，为其向投资银行、综合金融集团转型奠定基础。

比如四大AMC目前均已发展成为综合金融集团。

四、AMC主要类型
我国AMC行业里机构众多，并形成一个多层次不良资产市场，各类机构有不同的市场定位。

我国AMC的长期性和多样性
西方国家很多AMC是阶段性存在，即在金融危机后，银行不良暴发，就设立AMC处置，完成处置任务后则关闭AMC。

但我国仍处经济转型期，不良暴露可能会是一个长期过程，且涉及各种类型的企业，因此有必要使AMC长期存在，并且种类多样，以便于处置不同类型企业的不良。

1神鹫
汇达资产托管有限责任公司、中国建银投资有限责任公司
身世：汇达资产的前身是成立于1998年的光大资产，原本是为清收央行广东省分行早年在广东、海南形成的不良贷款。

在央行主导下，2005年光大资产变为汇达资产，继续处置央行的历史不良贷款和新增再贷款中的不良资产。

因此，可以将其理解为央行“御用”AMC。

中国建投则是2004年建行改制时，将其非银行业务分设为了中国建投。

中国建投历史上所处置的不良资产主要来自证券业，先后操作了多家问题券商的重组。

目前其主业是以投资、金融为主。

两大神鹫目前较为低调，不被世人关注。

2四大天鹫
信达、华融、东方、长城
身世：1999年，我国政府为剥离四大银行历史不良时成立的四大AMC，为四大行剥离了两轮不良（1999年剥离历史不良、2003-2004年为配合四大行重组股改而剥离的不良）。

开设之初原定是经营十年，完成历史不良收购处置任务后关闭，但后来逐步实现了市场化，继续以市场化手段从金融机构收购不良，同时也开始从事其他金融业务，逐步发展为以投资银行为主的综合金融集团。

信达、华融已在香港上市。

在省级AMC开办前，四大天鹫是商业化处置不良的主力部队。

3十八巨鹫
省级AMC（已有18家，名单附后）
身世：近年GDP增速下行后，不良又开始上升。

2012年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》（财金[2012]6号），允许各省开办一家AMC（或授权一家现有公司成为AMC），专业从事不良资产收购处置业务。

截止最新，已有18个省开办或授权了AMC。

省级AMC 不属于金融机构，不能发行金融债（只能发企业债、公司债）。

不良处置方式与四大AMC相近，但不能将收来的不良直接再转让。

与四大AMC相比，省级AMC只能在省内做不良的收购与处置，但仍有其自身优势。

比如：能够处理盘根错节的地方关系（有时省级AMC也处理不了地级、县级的地方关系，就再在市里开设分公司、子公司、子基金），或者地方政府不希望违约企业控制权旁落，或者四大AMC处置完毕后资金不再留在本省再投资，或者是由于四大AMC有时采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算），社会成本过大，因此地方政府希望更为妥善地处理。

4地头鹫
各种合法投资者
身世：来自江湖，各种都有，外资、民资等。

从四大AMC、省级AMC那里收购不良，或者从银行那少量（非批量）收购不良，加以处置或持有。

小结
前三类是持牌机构（特许机构），可以从金融机构批量收购不良资产（10户及以上）。

第四类不持牌，理论上任何合法投资者均可成为第四类（包括民资、外资），他们可从银行少量收购不良资产（9户及以下），或者从持牌AMC处收购不良资产，然后开展处置工作。

处置方式仍然不外乎前述那几类办法。

本文旨在介绍AMC行业的业务情况，基本上全是逻辑分析、事实陈述和数据引用。

所涉公司仅为举例说明之用，不构成投资建议。

具体投资建议请参照我们正式研究报告。

要点
上集中，我们简述了AMC的原理，并细数了四大类AMC：
（1）神鹫：汇达、中国建投；
（2）四大天鹫：华融、信达、东方、长城；
（3）十八巨鹫：省级AMC（现有18家）；
（4）地头鹫：各种合法投资者。

本文为下集，具体介绍AMC的业务模式与盈利水平。

一、周期中的AMC
我们一般都说，AMC业务是逆周期。

细究起来，这句话没那么准确。

准确地讲，AMC是把大的周期波动揽到自己身上来，熨平银行业的周期，但自己却承受更大的波动（更加顺周期）。

单纯从不良资产收购与处置这一项业务来说，往往是经济下行时，银行冒太多不良，因而转让给AMC。

AMC开始处置，但在经济不好时，其实处置难度非常大，很多就继续持有了。

然后，待到经济好转，AMC手里的一堆不良资产起死回生，甚至价格暴涨，AMC 就开始收割果实。

请记住这条曲线。

经济复苏后，有些资产的价格甚至暴涨。

这是投资于AMC的最大魅力。

打个比方，如果经济周期也有优先劣后，那么AMC就是经济周期的劣后级。

但这只是理论上。

现实中，会有各种问题：
（1）时机问题：AMC几乎就是“抄”经济的“底”。

抄早了，太过于“左侧”，但不良资产具有“冰棍效应”，融化得快，还没等到经济复苏就融化光了，所以要抓紧处置，不是所有的不良都能待到复苏的……抄晚了，可能银行不良压力小了，不良出让的价格上升，或干脆就没啥不良出让了。

（2）收购不良期间的考核问题。

怎么样才能制定一套科学的考核制度，让AMC 员工的行为是最符合公司价值最大化的？比如现在是经济差的时期，AMC理应多收不良，待经济复苏后卖个好价钱。

但若光考核不良的收购，那不行，万一收进来的资产太烂，等不到经济复苏就烂光了。

而若重点考核处置（处置才有利润），那就不符合AMC的周期原理，这个时期不是处置的好时期。

（3）经济下行期间的吃饭问题：理论上，经济下行期间，AMC重在收不良，处置不良却难，很难实现利润。

因此，这段期间利润不太乐观。

（4）经济大幅复苏后的吃饭问题：而等到经济大幅复苏，甚至慢慢过热后，银行业基本上不会产生什么不良，其他非银行业也没啥不良，一片歌舞升平的景象，AMC无处收不良，也有吃饭问题。

经过过去十多年的实践，四大AMC已经拓展了多元金融服务，尽可能熨平自己的周期波动。

二、业务演进路径
四大AMC十多年的实践经验，给我们刻画了完整的AMC业务发展路径，并为新设的各家省级AMC所参考。

首先，在1999年开设之初，四大AMC从事的是政策性不良剥离与处置工作，对口四大行，为其剥离历史不良（这是不良的一级市场）。

这些不良的成因非常多样，有政策性因素，处置非常困难，很多都是低价再转让（这是不良的二级市场），谈不上是自行处置。

然后是商业性的剥离。

2004年四大银行重组时，又进行了一轮剥离，这次开始商业性运作（四大AMC与四大行不再一一对口，市场化运作，银行转让不良时要招投标，价高者得）。

收到不良后，再用各种手段处置。

后来2006年开始我国经济进入新一轮增长周期，很多不良起死回升，AMC收益破丰。

在收购与处置不良的过程中，四大AMC逐步积累了经验，也积累了客户，并发现了不良资产中的商机，慢慢开始出现了基于不良资产的投资业务（投资，和再转让、清收有本质不同）。

比如，收来的不良中有烂尾楼，条件还不错，就把它开发完，运营或出售。

最后，AMC旗下甚至办起了房地产开发公司。

再比如，在处置问题金融机构时，甚至干脆把该机构吃下，成为AMC旗下的银行券商。

如果有好的投资品种，还可以拓展资产管理业务，发行金融产品募集资金，投资于该品种。

我们把这类业务统称为“基于不良”的相关业务，是不良处置这一主业的延伸。

基于不良的投资业务的出现，使AMC的经营由“账”延伸到“物”，这使其与银行产生天壤之别，不再是简单的“坏账银行”。

因为银行只能经营“账”。

等到客户资源慢慢增多，自己旗下银行券商牌照都慢慢齐全，分支机构完善之后，AMC开始了金融控股公司的模样，开始提供不再依附于不良资产主业的金融与投资服务。

所以，AMC业务板块非常多样，却有一条极其清晰的路径：
中国华融招股说明书里对此也有说明：
华融与信达也在年报中披露了他们各板块业务的占比：
三、省级AMC跟进
2012年，财政部、银监会联合颁布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金[2012]6号）后，省级AMC开始出现，专门从事省内金融机构不良资产的批量收购与处置工作。

这里有三个要点：
（1）该《办法》管辖的是“批量转让”，即10户（含）以上。

非批量的，则不受该《办法》管辖，任何合法投资者均可向银行收购。

（2）省级AMC只能在本省从事批量收购。

（3）和四大AMC不同，省级AMC不属于金融机构，不能发金融债，收到的不良也不能直接再转让。

从目前已经开业运营的几家省级AMC来看，由于他们充分吸收了四大AMC十多年的经验，所以不用重复四大AMC走过的路，一步到位，四项业务一齐铺开：
（1）政策性不良收购与处置：省级AMC受省政府高度控制，承担了省内金融机构的不良处置的政治任务。

这种业务赚不到什么钱，一般能稍微收点费，覆盖业务成本。

（2）商业性不良收购与处置：和四大AMC一起，向省内金融机构收购不良（按照规定，走招投标程序）。

原来只有四大AMC能参与，现在多了一家，所以市场化程度有所提升（提升了一丁点……）。

与四大AMC相比，省级AMC有劣势（比如省级AMC不属于金融机构，不能发金融债），但也有其他优势：比如能够处理地方上盘根错节的关系，能够避免采用极端方式处置不良（比如清收、破产可能会导致失业问题，给地方政府带来巨大压力），能够将处置成果（包括回收的现金，以及企业控制权）留在本省等。

毫无疑问，省政府是喜欢这种方式的。

（3）基于不良的投资业务：发现前景良好的资产（不是冰棍的那种），便自行收下运营了（抄底资产）。

（4）其他金融服务：利用AMC的资本金，开展一些与不良资产主业关联性不大的金融或投资业务。

由于AMC的顺周期本性，在经济强劲复苏之前，AMC所收入的不良很难产生大的收益，有时甚至该项收入还不能支撑一家AMC的运营，所以第（4）类业务在公司开设初期可能更为重要，先用来解决吃饭问题。

而更肥的收益，可能要等到经济复苏之后，主要由第（3）类业务贡献。

这是AMC 的强周期性所决定的。

而等到此轮不良周期过去后，各类AMC又重新偏重于多元金融服务。

四、AMC盈利情况
目前我们能公开获取财务报表的AMC很少，只有已在港股上市的信达、华融，以及发行过公司债的浙商资产。

我们基于他们的2015年中报数据，利用杜邦分解，快速对比其盈利水平。

另外，我们还拉了三家银行（大中小各一家）做对比。

结果如下（2015年中报，经年化）：
对比来看，除中国华融ROE亮眼外，浙商资产、中国信达ROE分别为15%、18%，略低于银行业。

而浙商资产权益乘数最低，这拉低了它的ROE。

这反映了它作为非金融机构，加杠杆难度较大。

而中国华融的高ROE，一方面是ROA就高，另一方面是其权益乘数也高（权益乘数可能会在IPO后回落）。

会计影响
但事后，我们发现这种分析有点勉强。

由于省级AMC不属于金融机构，浙商资产财务报表采用的是实业企业的格式（“营业收入”科目下设子科目“产品销售”，下面再设商品销售、不良资产清收、托管、房地产、利息收入等，其中还有一项苗木销售……另外，它的利息支出放到“财务费用”里，所以导致某些科目横比上的失真），这非常不利于其财务信息的准确表达。

我们非常希望，今后能够根据“实质重于形式”的要求，采用金融企业报表。

当然，诚如前文所言，AMC的业务具有强周期性。

所以，目前的利润（主要来自金融服务和部分快速处置的不良）和将来复苏期相比，可能都是小钱……
五、参与方式
但不管如何，AMC有15%以上的ROE，虽然低于银行业，但和其他实业相比，还是不错的生意。

所以，很多投资者可能想参与。

四大AMC中已有两家在香港上市，但估值很低，可能是AMC的不良处置业务标准化程度低，很难估值，海外投资者并不信任，所以给了低估值。

而省级AMC暂无上市标的，未来或许会有。

第四类民间AMC是各种参与不良资产二级市场的合法投资者（先从AMC处收购不良，再处置获利）。

任何合法投资者均可充当此类AMC，这里可能会有更多的参与机会。

再考虑一个不良资产供需的问题。

经济不好，银行不良越来越多，供给越来越多，但AMC家数实在有限，所以慢慢会导致不良资产的价格下滑。

比如此前不良收购价高到达5折，近期是3折上下。

如果再往下掉，银行就会觉得不合算了，就宁愿自己处置。

所以，3折左右可能是个底价。

另外，2004年那轮不良剥离，AMC收进来后，刚好赶上经济复苏，于是大赚一笔。

但此次，我国经济会触底反弹，但不太可能重演上一轮经济强劲复苏，再加上很多经济结构调整带来的落后产业的不良，有可能处置难度极大，所以AMC 未来的收益预期不宜太高。

读书的好处
1、行万里路，读万卷书。

2、书山有路勤为径，学海无涯苦作舟。

3、读书破万卷，下笔如有神。

4、我所学到的任何有价值的知识都是由自学中得来的。

——达尔文
5、少壮不努力，老大徒悲伤。

6、黑发不知勤学早，白首方悔读书迟。

——颜真卿
7、宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。

8、读书要三到：心到、眼到、口到
9、玉不琢、不成器，人不学、不知义。

10、一日无书，百事荒废。

——陈寿
11、书是人类进步的阶梯。

12、一日不读口生，一日不写手生。

13、我扑在书上，就像饥饿的人扑在面包上。

——高尔基
14、书到用时方恨少、事非经过不知难。

——陆游
15、读一本好书，就如同和一个高尚的人在交谈——歌德
16、读一切好书，就是和许多高尚的人谈话。

——笛卡儿
17、学习永远不晚。

——高尔基
18、少而好学，如日出之阳；壮而好学，如日中之光；志而好学，如炳烛之光。

——刘向
19、学而不思则惘，思而不学则殆。

——孔子
20、读书给人以快乐、给人以光彩、给人以才干。

——培根。