碧桂园IPO解图

碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？
五步重组 搭建碧桂园上市架构
为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立 多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使 其能够充分符合境外证券市场的上市要求。
第一步:选定上市资产、统一股权及补税
选定上市资产
碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管 理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、 高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过 筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、 建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产
2、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香港碧桂 园公司，以实现对各业务机构的统一管理。
通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的 重组及上市架构的搭建。
第四步:通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款
在上述三步重组中，各层级BVI公司之间的收购 全部以换股的方式顺利完成，但最关键的一步还 没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？ 资金从何而来？
设计思路：
1、由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海 外控股公司股权的运作实行授权资本制，即包括 发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优 先股股票、转增股本、股权转让、股权交换等大 量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授 权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极 高的操作灵活性。
碧桂园之辉煌
2007年4月20日，碧桂园控股在香港联交所 上市，上市首日收盘价为7.27港元，较IPO 发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂 园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上 市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭 炳湘的新鸿基，位列第三。而且这一数值 远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等 已在香港上市的内地地产公司，而万科A当 日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。
九家BVI公司进行扩股： 2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加
发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。 2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加
到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。 2006年8月18日，“前四家过桥公司”的已发行股
本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1 美元的股份组成。
过桥贷款：
此时，一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过 程中的出现，伟嘉成立于2006年4月7日，在豪华 完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收 购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式 同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向 “五股东”配发及发行新股。
通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股 权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制， 并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中 间多出了4层BVI过桥公司（图5）。
每股面值1美元的股份组成。
同时在2006年4月7日，碧桂园的股东们还注册了 各自全资拥有的BVI公司：
杨惠妍 杨贰珠
苏汝波
张耀垣
区学铭
必胜
多美
日皓
伟君
喜乐
2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊 东等四家BVI公司（“前四家过桥公司”）签署
了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让 给这四家公司（图2）。
但2005年末净资产达23.22亿元的碧桂园，又是如 何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向 境外转移资产”的规定呢？
财务手段——大额分红
碧桂园采取了大额分红，公告资料显示：
2006年的分红额达到25.14亿元（表3），而其 2005年末的账面储备（未分配利润）仅为15.4亿 元，这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园 的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽， 而且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7 亿元（2006年末净利润16.72-（2006年末净资产 14.75-2006年9月30日净资产7.65））的净利润也 分掉了，结果使得碧桂园的净资产在2006年9月30 日前大幅降低至股本值，解决了这一问题。
统一股权
碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创 始人及不同合作伙伴。
2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的 股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍；
2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公 司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公 司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区 学铭的股权结构（图1）。
2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两 项决议：
决议一：增设999.962亿股，每股面值0.10港元的 股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。
决议二：待全球发售所产生的公司股份溢价入账 后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港 元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿 股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例 由“股东五公司”持有。
碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产 公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因 持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间 达到692亿港元，成为中国内地最受关注的 新首富。
碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产 （02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、 雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港 融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最 佳IPO案例。
第三步:搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险
2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资 企业的工商及税务等相关手续。
完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏 四家BVI公司（“后四家过桥公司”）分别收购了 恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公 司”100%股权。
此次收购全部采取换股的方式完成，收购代价是 “后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、 6%及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新 股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结 构（图3）。
设计思路：
1、将四块业务由不同的BVI公司100%控股；
2、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此 完成内资企业转为外资企业；
3、利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务 之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合 作，但所有的经营都是相对独立，任何一个业务 遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响 到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展 顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以 较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立 的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工 作相对容易。
2007年3月26日，碧桂园控股从“股东五公司”收 购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分 别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此， 碧桂园控股成为上市主体（图7 ）。
大额分红降低净资产值
在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东 的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值， 这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人 所得税的问题。
根据我国现行规定：海外公司收购内资企业进行 海外重组应按照《外国投资者并购境内企业暂行 规定》（简称《并购规定》）办理，为了防止企 业变相向境外低价转移资本，《并购规定》要求 对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方 法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果 的价格转让股权或出售资产。
对价金额：
这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥 有70%、12%、6%、6%及6%的股权（图6）， 而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。
由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产 出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手 中收购豪华支付的7.477亿港元代价，实际上也就 是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而 按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收 购代价恰好等于碧桂园7.64亿元的股本。
付款期限：
但是在对价款支付期限方面，《并购规定》同时 规定：
海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执 照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕；
特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付 60%以上、一年内全部付清。
正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”的 方式继续重组和进行财务安排留出了空间。
至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。而上 述重组发生的时间均在2006年12月31日之前，最 后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过 《并购规定》的要求。
2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个 BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下 称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份， 总代价约为7.477亿港元，定价依据是豪华截至 2006年9月30日的净资产。
在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是 按照该企业经评估后的净资产收购。
按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股 本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向 “五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿 元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让 价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收 20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意 看到的。
补税
截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了 2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额 高达3340万元。以此推算出碧桂园补交2002-2004 年度的税款为6.28亿元 ，如果按33%的内资企业 所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿 元。
民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为 达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留 出空间、提高招股价格。
随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫 Godan Trust Company （Gay百度文库an） Limited的 BVI公司发行1股，而这1股在当天就被转让给杨 贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将拥有的这1股股 份按面值转让给多美；
其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发 行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东 五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、 6%及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的 股权结构。
第二步:巧妙布局资产出境结构
碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、 酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四 大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使 其资产结构变得清晰。
为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛 （BVI）注册离岸公司多达14家。
2006年3月21日，伊东、富高成立； 2006年3月28日，智发、集裕、豪华成立； 2006年4月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。 上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股
第五步:换股打造上市主体
到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收购， 涉及交易的BVI公司多达14个，但由于BVI公司无 法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。
由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市 要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主 承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园 控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受 豁免有限公司，法定股本为38万港元，分为380万 股，每股面值0.10港元。
以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园 控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈 率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力 地产、世贸房地产2007年预测市盈率高 35.74%、13.16%、18.14%（表1）。
从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开 发行股份比例等综合评价资本运作效果的指 标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这 三家同行（表2）。
九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为 6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这 笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新 股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家 过桥公司”的新股。
通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提 供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购 “五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。
搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的 公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥 公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、 6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。
这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务 板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂 园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日 的资产净值112万港元（图4）。