2016年房地产行业展望分析报告(完美版)

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2016年3月

目录

一、2016年，转型依然是主题 4

1、房地产对经济的拖累2016仍将存在 4

2、周期性因素使2016支持政策延续，结构性因素使政策有所受限7

3、结构性变化已打破企业家对周期的幻想9

二、投资逻辑变迁，转型期定价权模式之变10

1、2003-2007年：调控开启，资源为王10

2、2007-2012年：政策面、资金面、基本面的三方角力12

3、2013年：周期及政策分水岭15

4、2014年至今：转型崛起，百花齐放16

5、传统地产企业估值并不适应当前市场18

6、定价权之变19

（1）中小市值公司退出地产业务，变更主业19

（2）保险资金举牌蓝筹，布局龙头地产公司19

（3）由重资产模式向轻资产模式转变19

三、新背景下的投资逻辑20

1、布局转型20

2、低估值高股息龙头20

3、行业大机会：万亿地产后市场20

4、国企改革20

房地产投资对经济负面影响压力仍在，政策将维持宽松:我们认为2016年房地产对经济的拖累仍将存在，主要体现在两个层面：第一个是房地产投资增速有进一步下行的压力，这主要与房地产行业的中长期拐点有关。另一个层面是结构性矛盾，即一二线城市与三四线城市市场供需结构的差别，这主要以人口流动及土地供应有关。在宏观经济增速放缓的大环境下，政策的核心目标是减少行业的周期性波动和坚决去库存。2016年，由于房地产投资下行压力，预计政策会着力鼓励二套房、适度宽松三套房，并着力去库存。

投资逻辑变迁，转型期定价权模式之变：由于土地价格上升挤压公司利润，行业利润下行的变化目前看来短期不可逆，上市房地产企业加速转型，尤其是中小型房地产企业。地产公司传统估值方法NAV（每股净资产）更侧重公司资产质量，轻公司治理水平，但随着国内二级市场投资者对宏观经济换挡转型的预期趋于一致，我们统计2015年年初至今地产板块的股价表现与公司基本面完全背离。转型期定价权模式变革主要体现在：1）中小市值公司退出地产业务，变更主业。

2）保险资金举牌蓝筹，布局龙头地产公司。3）地产公司业务由重资产模式向轻资产模式转变。

自2014年开始，中国的房地产行业已褪去往日高增长、高利润率的光环，2015年随着货币政策及行业政策的频繁松绑，短期看地产行业正在艰难复苏及去库存过程之中，但中长期看，中国房地产行业结构性发展趋势依然任重道远，未来将有更多房企借助产业政策推动或开拓企业转型战略，寻求企业生存及突破。

一、2016年，转型依然是主题

1、房地产对经济的拖累2016仍将存在

从宏观环境看，中国经济整体正呈现转型趋势。从2014年起，以服务业也为代表的第三产业在中国GDP累计同比的贡献率已超过以投资制造为代表的第二产业。2015年1-9月，第三产业对GDP累计同比的贡献达到588%，而第二产业则只有368%，随着以投资和生产为特点的传统房地产、工业制造类企业盈利环境正在迅速恶化，2015年货币政策及行业政策的频繁松绑，短期看地产行业正在艰难复苏及去库存过程之中。

2016年，我们认为房地产对经济的拖累将更为严重，主要体现在两个层面：第一个层面是房地产投资增速有进一步下行的压力，这主要与房地产行业的中长期拐点有关。因为2013年以来，新开工面积远高于实际需求，同时全国范围户均实现1套房，需

求与供应出现结构性变化。具体而言，房地产投资数据由2013年末的198%一路下降至2015年10月的2%左右，2015年1-10月新开工面积下降139%，商品房施工面积仅同比上升23%，土地成交价款同比下降252%。由于新开工及土地购臵下行，2016年行业投资增速有进一步下行的压力，我们预计2016年全国房地产投资增速同比增长1%，新开工同比增长-5%，土地成交价款同比增长3%。

另一个层面是结构性矛盾，即一二线城市与三四线城市市场供需结构的差别，这主要以人口流动及土地供应有关。城市人口的增长是驱动过去20年房地产行业发展的重要因素，其中约40%的新增城市人口来自于征用城市临近区的土地吸纳当地人口。未来随着城市扩张乏力及对于征地的限制，城市扩张增速显著放缓。同时，当前我国城市化率早已超过50%，形成了2个（北京、上海）人口超过2000万人级别的巨型城市，随着城市化进入中后期，巨型城市的形成是重大趋势，但土地供应的长期瓶颈使一二线大城市的供需缺口压力客观存在。这种结构化差距具体表现在，2015年1-11月，一线城市销售面积上升38%，二线城市上升22%，三四线城市上升20%。房地产平均价格，一线城市同比上升15%，二线城市同比持平，三四线城市同比下降2%。

当前我国一二线城市建成区面积扩张乏力，城市扩张增速下降。未来10年城市人口的增加主要依靠城市间的流动人口，过去10年则主要依赖城市扩张吸纳当地人口。进入城市化的后期，从人口流动的角度，由农村流向城市的人口减弱，由小城镇流向大城市的趋势形成。

从国外经验看，在城市化率超过50%后，随着城市化进入后期，人口的流动也体现为由农村到城市转变为由城市到城市，在城市化率的中后期，美国10个大中城市价格涨幅超过全国水平，日本六大城市的房价以及韩国首尔都市区房价涨幅远高于其他城市。

2、周期性因素使2016支持政策延续，结构性因素使政策有所受限

2014年末及2015年度，在整体宏观环境压力仍存的背景下，中央定调稳定住房消费，多轮金融信贷政策发力，改善市场环境，促进需求入市。与此同时，各地因城施策出台一系列宽松政策，以公积金政策调整为主，包括财政补贴和税费减免等掀起地方新政浪潮，刺激需求特别是改善性需求释放。

宽松货币政策下，政府大力支持房地产行业去库存及产业结构优化，宏观经济增速放缓的大环境下，核心目标是减少行业周期性波动和坚决去库存。

2016年，由于房地产投资下行压力，预计政策会着力鼓励二套房、适度宽松三套房，并着力去库存。但由于金融风险的制约，政策施力空间受限。

与2008-2009周期相比，政策在全面放松购房管制上更为谨慎，金融风险也是决策层考量因素之一。因为城市间结构性问题存在，政策无法完全逆周期操作。当前一二线城市可售库存已明显改善，新开工下行对2016年供应形成压力，若大规模刺激需求，将使一二线城市房价面临大幅上升风险。（我们预计2016年一线城市房价上升10%，二线城市上升3%，三四线城市同比持平0%）。

3、结构性变化已打破企业家对周期的幻想

由于土地价格上升挤压公司利润，行业利润下行的变化目前看来短期不可逆，理论上讲项目的内部回报率（IRR）是房地产企业能够承受的最高融资利率，目前大多数项目IRR低于10%。