私募股权投资中的优先权PE实务

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私募股权投资中的优先权|PE 实务作者|北京天驰君泰律师事务所原森泰作者微信|tianyafeixue90采编|刘乃进微信|naijin02本文之发布已获作者授权私募股权投资中的优先权作为一种重要的风险控制手段，在行业发展中起着非常重要的作用。

优先权实际上是投资人与创业者之间谈判博弈的结果。

优先权分很多种类，这些优先权在我国的法律环境下能否适用，不能一概而论，需要区别情况，具体分析。

一、优先分红权（一）优先分红权的概念优先分红权指当创业企业分配股息时，投资人享有的优先于其他股东分得股息的权利。

（二）优先分红权的功能首先，可以通过股息形式收回投资获得红利回报，保证投资者优先获得固定收益。

但这并不是投资人的主要目的。

在优先股的发展历史上，早期优先分红权的功能主要是优先取得固定收益。

当然，发展到现在，对于大多数投资人来说，年度分红并不太重要。

其次，限制企业分红，防止原有股东套现，确保资金用于公司发展，进而实现投资人自身利益的最大化。

（三）优先分红权的适用性分析1、有限公司依据《公司法》第三十四条的规定，有限公司的全体股东可以约定不按出资比例分红。

然而，对于公司全体股东可不可以约定赋予部分股东优先于其他股东分红的权利，公司法并没有给出明确的答案。

如果全体股东直接约定投资人的分红顺序优先于其他股东，法律能否保护，认识上存在很大的分歧。

有人认为，既然公司法没有禁止，就有运作的空间。

“公司法并未规定股东在分红顺序上的优先和劣后，但是规定全体股东可以约定股权比例与分红比例不一致，由此使得优先分红权的设计有了法律空间。

”有人认为，公司法虽然规定股东之间可以不按出资比例分配利润，“但未规定股东之间分配的次序可以有优先和劣后之分。

这说明我国《公司法》还不能容纳优先分红权的存在。

”其实，尽管公司法未明确禁止部分股东可以优先分红，但是允许约定“不按照出资比例分取红利”并不意味着可以约定“分红顺序”，因为分红比例与顺序是本质完全不同的事物。

《公司法》第三十四条的语义中并未隐含“可以约定部分股东先分红，部分股东后分红”的含义。

有限公司的股东很难享有优先分红权。

2、股份公司依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先分红权。

但由于优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，而私募股权投资所投企业基本上都是非公众公司，因此，实践中很难适用于私募股权投资行业。

二、优先清算权（一）优先清算权的概念和类型优先清算权指在创业企业清算时，投资人优先于其他股东分配剩余财产的权利。

其实质是投资人在清算时先于其他股东收回所投入资金。

按照投资人享有优先回报与参与分配权的不同，优先清算权可分为无参与性的优先清算权、完全参与性的优先清算权、附上限的参与性优先清算权。

（二）清算事项的界定清算事项分为一般清算事项与视为清算事项。

一般清算事项，是指创业企业因经营不佳而解散、清盘。

而视为清算事项，并不是事实上的公司解散或清盘，而是指因重大股权或资产变动导致公司控制权变更的情形，包括公司并购、重组、投票权转移以及出售主要资产等情况。

投资协议及企业章程中一般都对清算事项作扩大解释。

（三）优先清算权的功能首先是保持一种威慑，借此约束创业企业家因企业经营不善而可能发生的逃避行为。

其次是保证在企业经营不善的情况下能收回部分投资。

再次是保证在公司控制权发生变更或重大资产发生变更时能获得一定收益。

（四）优先清算权的适用性分析1、有限公司依据《公司法》第一百八十六条第二款的规定，公司清算时的剩余财产应当按照出资比例分配给股东。

在这里，法律连股东自行约定分配比例的空间都未留出，更不要说优先分配清算财产了。

2、股份公司依《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先清算权。

然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、中外合资企业按照《中外合资经营企业法实施条例》第九十四条第一款的规定，合营各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定合营企业清算时的剩余财产分配办法，因此合营企业各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定，授予部分股东清算优先权。

但是，合营企业在适用优先清算时要注意一个重大问题即“清算事件”的认定问题。

在私募股权投资协议中，对于清算概念往往扩大解释，与我国公司法和外商投资企业法的清算属于不同的法律概念。

因此，合资各方在合资合同及章程中约定时要进行区分。

三、回购权（一）回购权的概念回购权是指在特定事项发生时，投资人要求创业企业、创业企业家或其他关键股东购买其部分或全部股权/股份的权利。

（二）回购情形根据公司章程及投资协议的约定，每个投资项目中回购权的触发情形都不太一致。

一般是创业企业在约定的期限内没有上市/挂牌、业绩达不到预定目标、主要业务发生变动、出现重大违约（规）事件或者公司决定不进行上市/挂牌工作。

（三）回购义务人公司、创业企业家、其他关键股东都有可能成为回购义务人，主要取决于公司章程及投资协议的约定。

（四）回购价格一般是股权初始投资价格加到期未支付固定分红再加上溢价。

（五）回购权的功能首先，保证投资人在特殊情形下可以自由退出。

在创业企业发展达不到上市条件，或者不足以吸引潜在收购者，或者创业企业家与投资人发生严重分歧无法合作的情况下，为投资人提供一条有效的退出途径。

其次，回购的压力会促使创业企业家及管理层部分受控于投资人，听取投资人的意见。

（六）回购权的适用性分析1、有限公司有限公司可以回购股权的情形比较严格。

公司法在第七十四条规定了异议股东的回购请求权，在几种特殊情形下，股东在对股东会决议投反对票的基础上才可以要求公司按照合理价格收购股权。

从回购价格上看，公司法要求回购价格合理。

因此，投资人很难在实现退出目标的同时还能获得一定的溢价。

如果要求公司原价或溢价回购还有可能因为违反法律规定，被认定为属于不承担法律风险的保底条款而归于无效。

回购程序复杂。

股东如果要求公司回购其股权，公司需要做减资处理，而这一过程非常复杂。

按照《公司法》第三十七条和四十三条的规定，公司减少注册资本的决定权在股东会，且需要代表三分之二以上表决权的股东通过。

另外，公司减资时还需要编制资产负债表及财产清单，进行公告。

因此，在有限公司情形下，尽管公司法未禁止公司回购股东出资，但股东回购权的实现比较复杂。

2、股份公司1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九条虽规定为减少资本或与持有本公司的其他公司合并时可以收购自己的股份，但要求必须在10日内注销。

而且，一百四十九条规定的收购也不是真正意义上的股份回购。

2005年修订公司法时，在股份公司收购自己股份的问题上有所松动，在1993年《公司法》的基础上，第一百四十三条增加了两项股份回购事项即奖励本公司职工以及异议股东要求。

但《公司法》一百四十三条（2013公司法第一百四十二条）规定的股东异议请求权只限于对股东大会关于公司合并、分立持异议的情形。

按照《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第四项的规定，股份公司可以发行优先股，公司可以在章程中规定发行人回购优先股的条件、价格和比例；另外章程可以规定另外回购选择权由发行人或优先股股东行使。

然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、变通的解决方案——创业企业家或其他关键股东作为回购义务主体如果回购的义务主体约定为其他股东尤其是创业企业家或其他关键股东，可以实现。

因为在这种情况下，回购权的义务主体为公司其他股东，交易行为实质上变为股东之间的股权/股份转让，基于合同自由原则，不存在法律障碍。

四、一票否决权（一）一票否决权的概念一票否决权又称重大事项否决权或保护性权利，指投资人在创业企业的有时会包括其附属公司）的重大事项决策上拥有的否决权。

每个公司对重大事项的界定不尽相同，多则几十项、少则几项。

大多数公司将股本结构变动、董事会变更、股份类别变动、公司宣派或支付股息、优先股及/或其持有人权利义务变更规定为重大事项。

（二）一票否决权的具体行使主体一类是投资人作为股东在股东会上拥有的否决权；一类是投资人委派的董事拥有的否决权。

（三）一票否决权的功能投资人之所以要求一票否决权，主要是出于保障自己作为小股东的利益和控制公司风险的需要。

通过行使反向的决定权，投资人可以在一些与自身利益息息相关的事项上掌握一定的主动权；同时保证投资人将诸多重大事项的决策权掌握在手中，使公司在既定的轨道上开展业务。

（四）一票否决权的适用性分析1、有限公司（1）股东会。

依据《公司法》第四十三条第一款的规定，公式章程可以对股东会议事规则与表决程序进行规定。

《公司法》第十六条第二款第三款规定了一些特殊事项需要代表二分之一以上表决权的股东通过，《公司法》第四十三条第二款规定一些重大事项需要代表三分之二以上表决权的股东通过，在这里，二分之一与三分之二是一个下限要求。

因此，对于一些重大事项投资人可以要求在章程中规定其拥有一票否决权。

（2）董事会。

依据《公司法》第四十八条的规定，公司章程可以对董事会的议事方式和表决程序进行规定，因此，公司章程中可以规定投资人委派的董事拥有一票否决权。

当然，董事的一票否决权仅仅局限于董事会的权限范围。

2、股份公司（1）股东会。

根据《公司法》第一百零三条关于表决权与股东大会议事规则的规定，股份公司的普通决议，要求过半数通过；对于特别决议，实行多数决，要求三分之二以上多数通过。

但是在这里，对于股份公司，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程自行规定股东大会的议事方式和表决程序。

另外，根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第五项的规定，优先股股东的表决权受到限制，除了五种特殊情况，优先股股东不出席股东大会，所持股份没有表决权。

因此，在股份公司股东大会上，投资人并不能主张一票否决权。

（2）董事会。

根据《公司法》第一百一十一条关于股份公司议事规则的规定，董事的权利平等，而且在这里，对于股份公司的董事会议事规则，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程可以自行规定。