股权融资偏好

股权融资偏好

2010年第11期

摘要:股权融资是我国上市公司的主要融资方式之一。由于股权融资成本偏低、证券市场制

度及政策不完善等原因，我国上市公司普

遍偏好股权融资。股权融资的偏好造成了资金使用率低下、企业经营业绩不佳等不良后果。

本文列举了我国上市公司股权融资存在的问题，分析了存在这些问题的原因，并提出了改善我国上市公司股权融资的对策及建议。

关键词:上市公司股权融资融资偏好

随着经济体制改革，我国企业资金来源也逐渐由单纯政府拨款向企业自筹转变。从企业融资理论角度来看，企业融资应遵循“先债权融资、再股权融资”的顺序，很多企业的融资实践也验证了这一理论。但许多学者研究发现，我国上市公司明显偏好股权融资。

一、我国上市公司股权融资现状

我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模。到目前为止，已先后有1100多家上市公司的股票在上海、深圳两地的证券交易所发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。调查发现，发行股票已经成为上市公司更为偏好的融资方式，而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却不太热衷。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例非常低，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润”为负的上市公司则几乎完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占比重平均超过

50%;其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到17%左右，并且随着股票市场的进一步发展，这一比例还将继续快速上升。不难看出，我国上市公司的融资顺序表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。

二、我国上市公司偏好股权融资的成因

根据啄食顺序原则，企业在选择融资方式的时候首先选择内部股权融资，然后是债务融资，最后才是外部股权融资。研究表明，我国上市公司的融资顺序却与之存在明显的冲突:顺序相反，且外源融资比例远高于内源融资，存在明显的股权融资偏好。形成这种股权融资偏好的原因主要体现在以下方面:

(一)股权融资的低成本

股权融资成本低于债券融资成本。传统的资本结构理论认为，股权融资的成本高于负债融资，然而由于目前我国资本市场与上市公司没有严格的股利分配限制，利用股票融资的成本反而较低。

(二)市场运作机制不规范

我国资本市场正处于不断发展和完善中，政策法规

不健全，市场监管和约束机制还未完全建立起来。证券市场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。这是导致企业偏好股权融资的又一主要原因。

(三)公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重 1.“内部人控制”造成对经理人的约束机制缺失。目前，我国上市公司国有股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效持有主体缺位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，滋生“内部人控制”问题。

此时，经理人员拥有超强控制权，在选择融资模式时自然会选择有利于自身利益的股权融资。

2.缺乏内部激励机制。为减少经理人行为对股东利益最大化目标的偏离，委托人可以设立一定的激励机制，将经理人的收入与公司的利润挂钩，促使经理人追求公司利润最大化，选择符合股东利益的融资行为。然而，在我国，上市公司经理的收入不仅数额较少，而且与企业效益的高低没有多大联系。这种激励机制的缺乏和由于“内 40ORTHERN ECONOMY

部人控制”造成的约束机制的缺失，共同强化了经理人为谋求自身利益而产生的股权融资偏好。

三、我国上市公司股权融资存在的问题

股权融资虽然能为企业带来大量的资金，但是股权融资的偏好也带来了一系列问题，严重影响了上市公司的健康发展。主要表现在以下几点:

(一)资本使用效率不高

融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金的使用效率。由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行了多元化投资，使资金使用效率出现下滑。

(二)上市公司的经营业绩普遍下滑

上市公司过高的股权融资比例，使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递功能，缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。而且，在业务经营没有显著增长的情况下，股权资本的过度扩张还会造成股权的稀释，引起每股收益的下降;同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化了对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，对其随意使用和闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。 (三)不利于公司成长和治理

对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经

理的激励措施毕竟作用有限。经营者往往会采取有利于自己而不利于外部股东的投资策略，从而产生道德风险问题，不利于公司成长和治理。

(四)影响投资者的利益与长期投资积极性

上市公司强烈的股权融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是，由于这种融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及由此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平，影响股本的保值、增值及公众的投资回报，从而影响广大投资者投资的积极性。

四、改善上市公司股权融资的对策

通过对上市公司股权融资存在问题的分析，我们知道上市公司要想在激烈的市场竞争中处在有利地位并且健康地发展下去，就必须妥善解决股权融资偏好所造成的一系列问题。要妥善解决这些问题，需从以下几方面着手:

(一)完善我国上市公司的公司治理结构

1.实施股权结构多元化，防止“内部人控制”，促进经理人市场的规范化。培植和发展多元化的投资主体，使投资主体由国家唯一主体发展为国家、企业、个人等多元化主体，重构上市公司投资主体结构。通过股权结构的分散化调整，如兼并重组、相互参股、引进战略投资者等多种方式，实现投资主体的多元化。

2.建立有效的约束和激励机制。(1)建立有效的内部约束机制是防止“内部人控制”，优化企业治理结构的保证，从而在一定程度上维护股东的权益;(2)与经理人市场化相适应，完善公司治理机制必须尽快建立市场化的、动态的、长期的激励机制。

(二)大力发展债券市场