中国上市公司股权融资偏好研究

内容摘要优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。

但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。

根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。

关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架AbstractOn the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon.Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure目录一、研究背景及意义 (1)（一）研究背景 (1)（二）研究意义 (1)（三）研究现状 (2)二、文献综述 ................................................................. 错误!未定义书签。

（一）股权融资偏好原因研究 ..................................... 错误!未定义书签。

（二）债务融资偏好原因研究 ..................................... 错误!未定义书签。

三、中国上市企业融资偏好特征 (5)四、我国上市企业存在股权融资偏好的原因 (5)（一）“内部人控制”现象 (6)（二）股权融资的低成本 (6)（三）债券市场发展滞后 (7)五、我国上市企业融资偏好的影响分析 (7)（一）导致资金使用效率不高 (7)（二）不利于公司资本结构的优化 (7)（三）加剧公司治理结构的失衡 (8)六、建议 (8)（一）从企业自身出发 (8)（二）从政府角度出发 (9)参考文献 ................................................................... 错误!未定义书签。

致谢 ................................................................................ 错误!未定义书签。

中国上市企业股权融资偏好研究一、研究背景及现状（一）研究背景自上世纪90年代中国证券交易所成立之后，经过二十多年的迅猛发展产生的进步，中国的证券行业的改变可谓日新月异，上市企业如雨后春笋般出现，证券行业的不断做大。

由表1可以看到，与2006年底相比，2016年底反映我国证券市场各方面的数据都至少翻了一番；不难想象，与1990年刚建立时相比，2016年底我国证券市场已经实现了质的飞跃。

证券行业的进步完善了中国融资的体系，弥补了先前公司融资的途径单一的缺陷，给上市企业对外筹措资金创造了非常好的的条件，对企业的进步起了最关键的作用。

表1 2006和2016年我国证券市场概况比较数据来源：中国证监会网站/pub/zjhpublic/G0*******/zqscyb/201703/t20170308_313308.htm（二）研究意义1.理论意义我国证券市场仅用二十多年的时间就发展到了西方发达国家近百年才能达到的规模，如此速度也把相关的理论研究远远地甩在了后头，目前学者对我国证券市场的研究远未触及证券市场发展的根本，也未能形成系统成熟的理论。

另外，西方学者已经对西方证券市场的发展形成了比较成熟统一的理论体系，他们认为企业融资选择时通常都会遵循所谓的“啄食顺序”。

但是这与我国公司融资开始考虑股权融资，然后是债权融资，之后内部融资的情况大相径庭。

纵然西方发达国家对证券市场的研究已经非常成熟，但并不能完全解释我国证券市场的发展现状，所以我们不能照搬西方国家的理论，而应该从实际出发，着力于探讨我国证券市场的发展规律。

所以本人关于中国上市企业的融资的偏好特征进行归纳总结，进而找出出现融资偏好之来源和导致的结果，给中国证券市场的进步和企业融资活动提供新的方向指导，有很大的实际益处。

2.现实意义随着证券市场上市企业数量、融资方式的增加以及融资规模的扩大，暴露出的像融资偏好、过度融资、资金使用效率低下等问题也亟待解决，否则可能给证券行业的进步与融资秩序的维持造成不利后果，不但弱化证券行业的信息分配能力，而且还可能对上市企业的正常运营造成不良后果。

因此，对中国上市企业融资有倾向性这个特殊现象和它的产生的后果因素进行探究琢磨，使用对它的合理性进行讨论的方式同时总结降低不良后果的措施，这样可以帮助上市企业提升经营业绩、帮助上市企业进行资金框架合理化，增强证券市场的信息和物质的分配能力，提升其资源配置效率，促进我国证券市场良性发展。

（三）文献综述20世纪90年代中期，伴随着我国证券市场的高速发展，学者们开始着眼于研究我国证券市场发展情况，并利用国内数据分析我国上市企业资本结构以及融资相关问题。

在十多载的研究长河中，发现中国的上市企业大都有喜欢股权融资的思想逐渐成为主流，持此意见的研究人员从行业真实情况出发，用近年来上市企业融资相关信息为基点，发现了国内证券所上市企业出现了股权融资这一结果。

围绕得出的结果，他们从不同层面分析了存在此偏好的原因、影响以及相应的改进措施。

但是，也有部分学者认为我国上市企业近几年已经从股权融资偏好逐步转变为债权融资偏好。

对于股权融资偏好现象存在的原因，大多数学者从以下几个方面展开了研究。

1.股权融资的低成本二零零一年黄少安和张岗在他们的探究后得出，上市企业喜欢股权融资的直接动机是股权融资的低成本。

他们通过收集数据并建立相关的分析框架，计算得到2.42%是中国上市企业股权融资的实际最高成本，而同期三年期企业债券的利率最高可达3.78%，三年期银行借款的年利率为5.94%。

相比之下债权融资的支出要在很大程度上比股权融资的方式的实际支付资金多很多。

刘星、詹宇、魏锋和Benjamin Y.Tai（2004）在根据我国融资现状对Myers 优序融资模型进行了修正的基础，以中国上市企业融资的活动为分析样本，分析得到了低支出促使我国上市企业更喜欢选择股权融资。

侯思贤（2015）从法律角度出发，分析了我国的金融成本以及不同的治理结构，并结合案例研究，得出实际中因为法律政策的疏漏，股权融资主体几乎不分配现金股利，而债权融资投资者的权益能够得到更多的保障，从而导致了股权成本过低、债权成本过高。

黄少安与钟卫东（2015）分析认为有些股权融资的支出对融资的人只起到比较弱的限制作用，虽然股权融资的支出较高，但是真实的支出资金比债权融资方式要少一些。

宰森（2016）、马煜芯（2016）、常思宇（2016）等也普遍认同低成本促使上市企业偏好股权融资这一说法。

但是，陆正飞和叶康涛（2004）不仅引入了Logit 模型，还采用股价折现模型来计算股权融资成本，并使用上市企业当年增加的非短期贷款利率作为公司的边际的债务权利的本金，通过对样本信息的研究得到上市企业股权融资开支从市场平均融资的开支侧面来看一般要低于债权融资的支出的结论。

但还是有些企业的股权融资的行为不是受融资的开支的作用，所以表现出来的行为与该规律不符合，他们没有认同融资的支出地多少对中国上市企业的股权融资的喜爱行为施加很大的作用。

2.股权结构不合理贾志环（2015）觉得中国上市企业股权构造的不科学是导致偏好股权融资的现象在本质里的诱因。

王春丽和神利群（2016）、马煜芯（2016）、宰森峻（2016）认为我国上市企业股权结构不合理主要表现为股权高度集中，大股权人拥有绝对的话语权；而具有绝对话语权的股权持有人因为自身利益往往会喜欢股权融资。

3.公司治理机制不健全王春丽和神利群（2016）、马煜芯（2016）、刘星、魏锋、詹宇和Benjamin Y.Tai （2004）、宰森峻（2016）觉得中国证券交易所上市交易的股份有限的企业管理结构最显而易见的缺陷就是“内部人控制（Insider Control）”，企业的管理层实际上掌控着企业并衍生出授权代表的现象。

与债务融资相比，股权融资因为赋予了管理层更多自由支配现金的权利而备受青睐。

4. 现行的制度和政策缺陷二零零一年黄少安与张岗在构造模型研究后觉得证券市场目前的体制和规定策缺陷是追求股权融资偏好出现的在源头上的诱因。

黄少安和钟卫东（2015）在论证分析“股权融资成本软约束假说”的同时也得出，由于公司治理以及证券市场方面法律法规不健全，使得中国证券交易所上市交易的股份有限的企业开展股权融资的实际支出较低，从而造成了上市企业的股权融资偏好问题。

二零一六年常思宇认为国内的法制体系给证券交易所上市交易的股份有限的企业售卖债券造成了很大的壁垒，可是相比起来股票售卖的要求比较低，限制也比较宽松。

5.债券市场发展滞后陈莹莹（2016）、宰森峻（2016）等认为与西方发达国家相比，我国股票市场门槛低且进出约束少，政府监管不到位；而企业债券的发行非常严格，审批程序复杂，发展不够灵活。

常思宇（2016）统计得到2006～2013年间我国上市企业通过债券市场累计的筹资金额不足股票筹资额的30%，2013年我国通过证券市场发行债券的上市企业仅占公司总数的20%，由此可知我国债券市场几乎停滞不前。