理财目标_股东权利配置与投资者保护_刘志远

理财目标、股东权利配置与投资者保护＊刘志远李海英(南开大学商学院300071天津财经大学商学院　300222)【摘要】大小股东之间的代理冲突已经成为现代企业中最主要的代理问题。

这一代理冲突导致股东集团内部出现利益分化,致使“股东财富最大化”这一传统理财目标面临挑战,并有可能导致该目标因为难以操作而沦为“空中楼阁”,失去指导意义。

本文以企业契约理论作为分析工具,分析了股东之间存在代理冲突的现代企业制度中“股东现金流权财富最大化”理财目标的合理性;然后讨论了为保证这一理财目标的有效实施,股东权利配置和投资者保护在相关制度设计中的关键作用。

【关键词】理财目标股东权利配置投资者保护一、引言理财目标为企业财务决策提供理性指南,而“股东财富最大化”理财目标由于其明确、及时和易测量性受到理论界和学术界的广泛认可①。

但是“股东财富最大化”理财目标主要建立在管理者和股东存在代理冲突的企业制度之上,并没有考虑股东集团内部的分化和代理冲突。

然而,近期的一些研究表明,与Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ(1932)所描绘的现代企业两权分离现象不同,世界上绝大多数国家的大企业由家族或政府等大股东控制,并由此导致了股东集团内部的代理冲突以及企业现金流权和控制权的分离(ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ.,1999;ＦａｃｃｉｏａｎｄＬａｎｇ,2002)。

由于控股股东有足够的权力控制上市公司,并通过影响上市公司的各种决策谋取“控制权私利”,从而损害中小股东的利益。

这种股东集团内部的利益分化在改变企业契约关系的同时,也使建立在传统两权分离基础上的“股东财富最大化”理财目标面临巨大的挑战。

此时,企业应该最大化哪类股东的利益,以及最大化这些股东哪些利益?在选择了合适的理财目标后,通过什么实现机制确保这一理财目标得以实现?等等问题就非常值得关注和探讨了,由于股东获得投资收益的能力(ｐｏｗｅｒ)主要依靠其在股票上拥有的权利(ｒｉｇｈｔｓ)来实现(Ｈａｒｔ, 1995;ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ.,1998),这就涉及到股票上股东权利的配置,以及法律、市场等制度设计对这些权利的保护,即投资者保护问题。

由于理财目标为企业财务决策提供了理性指南,因此深刻理解股东内部存在代理冲突条件下合理的理财目标选择逻辑,以及股东权利配置和由此产生的投资者保护在确保理财目标＊①本文受到国家自然科学基金面上项目“基金投资、投票权行使与投资者保护(70672031)”和“不同市场状态下基金投资行为与市场稳定”(70802052)资助。

虽然学术界对理财目标及其衡量标准存在争议,比如利润最大化、股东财富最大化、利益相关者利益最大化等,但是由于“股东财富最大化”与企业契约理论的逻辑一致性,以及其明确性、可操作性,范霍恩(2000)认为在现代财务管理体系中“股东财富最大化”仍然是合适的理财目标。

实现中的关键作用,对于增强企业价值创造能力,促进全社会有效分配资源具有重要意义。

财务管理作为企业制度框架中存在和运行着的一个重要管理系统,其目标直接反映企业的价值取向,并需要根据企业价值取向的变化进行适当地调整。

企业契约理论用来解释企业价值取向的合理性及其变迁,有助于我们理解企业总目标下理财目标的选择逻辑。

因此,下文我们首先从企业契约理论角度分析理财目标选择的经济学逻辑,接下来在这种逻辑下分析“股东财富最大化”理财目标的合理性及其面临股东集团内部代理冲突时的困境;最后我们通过上面的经济学逻辑,分析“股东现金流权财富最大化”理财目标的合理性,以及实施这一目标所涉及的股东权利配置和投资者保护机制的设计逻辑。

二、企业理财目标选择的经济学逻辑企业契约理论解释了企业存在的合理性,企业价值取向的选择逻辑,即企业应该为谁的利益及其何种利益去经营,以及通过什么样的组织形式和制度设计达到这一目标。

由于理财目标的选择与企业的价值取向逻辑一致,因此我们通过企业契约理论分析理财目标选择的经济学逻辑。

科斯开创的现代企业契约理论(Ｃｏａｓｅ,1937)的基本命题为:企业是一系列契约(合同)的组合(ｎｅｘｕｓｏｆｃｏｎｔｒａｃｔｓ),是个人交易产权的一种方式。

并且指出了企业契约的不完全性,以及由此导致的所有权的重要性。

该理论认为,每个企业参与者,比如工人、管理者、股东等都以其提供的人力资本或者物质资本参与到企业中。

如果契约是完备的,即契约准确地描述了与交易相关的所有未来可能出现的状态,以及每种状况下缔约各方的权利和责任,那么企业所有权的安排并不重要,只要契约完备就可以保证资源的有效分配,契约可以代替企业而存在。

但是由于未来世界的不确定性以及信息不对称,企业契约不可能是完备的,处在不确定性世界里的人们难以在签约时预测到所有可能出现的状态;即使预测到了也可能难以描述出来;即使描述出来了也可能由于事后的信息不对称,在实际状况出现时,当事人也可能对什么是实际状态争论不休。

因此,当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时,每个参与者在什么情况下做什么,得到什么并没有完全明确的说明,这时企业所有权的配置就变得非常重要。

由于企业契约的不完备性,不能使企业所有成员得到固定的合同收入,由此产生了剩余索取权,企业的“剩余索取权”通常归属于承担企业边际风险②的成员;而当出现了合同里没有规定的状况时,需要有人决定如何行动,由此产生了“剩余控制权”,拥有企业“剩余控制权”的人通常是企业的“风险制造者”。

经济学家们一般通过“剩余控制权”和“剩余索取权”来定义企业所有权,并且指出效率最大化要求企业剩余索取权安排和剩余控制权安排应该对应(ｍａｔｃｈｉｎｇ)(ＭｉｌｇｏｒｍａｎｄＲｏｂｅｒｔｓ,1992),即风险的承担者和风险的制造者应该对应。

Ｈａｒｔ(1995)认为当契约不完全时,资产归谁所有,谁拥有对资产的支配权就变得非常关键,并且认为资产③的所有者应该拥有该资产的“剩余控制权”。

张维迎(1996)认为企业所有权呈状态依存(ｓｔａｔｅｃｏｎｔｉｎｇｅｎｔ)④,具体的企业环境决定了什么样的企业所有权安排更有效。

比如可以是物质资本所有者享有企业所有权的“资本雇佣劳动”;也可以是人力资本所有者享有企业所有权的“劳动雇佣资本”;还可以是所有企业成员共同分享企业所有权的“合伙制”。

并且,让最重要、最难监督的成员拥有企业所有权可以带来最小“外部性”和企业最有效的经营。

②③④即在企业契约(合同)上,谁的利益最没有保障,通常这类成员也是企业的剩余索取权拥有者。

这里的资产主要指物质资产,并没有考虑人力资本。

张维迎(1996)认为这种状态依存所有权,从事后而言,在企业正常状态下即企业总收入大于等于工人的合同工资和对债权人的合同支付之和时,所有权归属于股东;当企业总收入小于工人的合同工资和对债权人的合同支付之和但大于工人的合同工资时,所有权归属于债权人;当企业总收入小于工人的合同工资时,所有权归属于工人。

从事前的角度,所有权的安排更为复杂,由于事前的行动决定事后状态出现的概率,因此在某个状态出现以前,该状态下的所有者也可能要求一定的控制权,从而企业所有权不同状态之间的界限本身是模糊的。

显然,企业契约理论的逻辑是由于契约的不完备性,致使企业的所有权安排变得非常重要,并且描述企业所有权的剩余索取权和剩余控制权应该相对应地分配给同一类企业成员。

那么,企业的所有权应该配置给企业的哪些成员?如果企业所有权下的“剩余控制权”和“剩余索取权”不一致时,应该如何安排企业的所有权?经济学家通常认为企业成员投入要素的性质决定了哪类成员什么时候承担着企业边际上的风险,即拥有企业的剩余索取权;并且通过制度设计将剩余控制权分配给企业边际风险承担者,但是二者又相互作用,最优的安排是使二者相对应。

由于人力资本和其所有者的不可分离性,致使一方面没有物质资本的人力资本所有者其风险和收益不对称,失败的成本由别人承担,成功的收益自己占有(张维迎称这类人为没有庙的和尚),因此不可能真正成为剩余索取者(风险承担者);另一方面人力资本所有者容易“偷懒”,而经营工作的性质使得拥有人力资本的管理者拥有相当的“自然控制权”,并且物质资本与其所有者可分离的特性,致使人力资本所有者容易“虐待”物质资本,并从中得到效用。

因此,理想的状况是管理者和资本家合一的古典企业。

此时,企业利润一方面吸引人们冒险将其财产投入企业;另一方面驱使人们尽其最大努力来使企业盈利(Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ,1932),既最大化了企业效率,也达到了社会资源的有效配置。

但是,随着社会分工和工业化的发展,古典企业模式逐渐被两权分离的现代企业制度所替代。

此时,由于物质资本与其所有者可分离的特性和人力资本与其所有者不可分离的特性,物质资本所有者自然成为企业风险的主要承担者,而人力资本所有者因为经营企业而拥有一些自然的控制权,在信息不对称的情况下就出现了代理问题。

企业理论认为人力资本和物质资本的特征致使如果人力资本所有者需要激励或监督的话,物质资本则需要一个监护人(Ｄｏｗ,1993)。

现代企业制度则主要通过契约设计促使剩余索取权和剩余控制权尽可能对应,激励和监督人力资本所有者,保护物质资本所有者,来降低代理成本,最优化企业经营。

现代企业中这种促使企业剩余索取权和剩余控制权相对应安排的核心是证券设计。

证券设计理论(Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ,1988)认为证券是一种控制手段,通过附着在证券上的权利设计赋予投资者(物质资本所有者)与剩余索取权相对应的投票权交易权和其它一些重要权利。

一方面,投资者不满意证券的投资回报时,可以通过资本市场的流动性退出企业(这里我们假定证券市场具有一定程度的有效性);另一方面,投资者可以凭借其投票权选择、更换经营者、决定企业的重大交易活动等。

Ｈａｒｔ(1995)认为正是附着在证券上的这些权利(ｒｉｇｈｔｓ)使证券投资者有能力(ｐｏｗｅｒ)获得其投资收益。

现代证券主要是基于这样的逻辑进行设计。

但是,ＬａＰｏｒｔａ等(1998)认为证券上的这些权利不是证券所固有的,需要依靠法律等制度设计来保证,并提出了投资者保护的概念框架,认为通过法律等制度保证的股东对抗董事会权是股东获得投资回报的关键。

上述分析显示,企业作为各方财产(包含人力资本和物质资本等)所有者交易产权的一种契约,由于契约的不完备性导致企业所有权安排的重要性。

而人力资本和物质资本的特性,导致企业有效率的方式是将代表企业所有权的企业剩余索取权和剩余控制权一致性地分配给物质资本所有者,即物质资本所有者成为企业所有权拥有者,而企业的目标则是最大化其所有者的物质财富。

当然,这并不是说不考虑企业其他要素提供者的利益,而是其他要素提供者的利益可以主要通过契约固定下来,或者通过市场比较固定地确定,比如经理人市场,劳动力市场,从而基本上保证这些要素投入者获得相应的报酬。