中国金融资源错配的微观机制_基于工业企业商业信贷的经验研究

注： 表中的数值表示某一类企业财务指标（ 比如应收账款） 总量与这一类企业工业增加值总量的比率（ % ） 。
从理论上讲， 只要金融市场存在一定的缺陷， 商业信贷就可以起到增进金融市场资源配置效率 的作用。即使是在金融市场比较发达的国家 ， 融资渠道比较畅通的大企业通常也会向小企业提供 商业信贷， 从而改善资金的配置效率。比如 Peterson 和 Rajan （ 1997 ）
④ 我们的数据分析表明 ， Lardy， 1998 ②； Cull 和 Xu， 2005 ③） 。 中国的实际情况与发达国家恰恰相反。 资金相对紧张的民营企业不仅没有从商业信贷中获得金融支持 ， 反而通过商业信贷向国有企业提
供资金。 表 2 还给出了现金流指标。2005 年至 2007 年， 国有企业现金流比率波动比较大， 而民营企业 却相对稳定， 保持在 8% 至 9% 的水平。我们还可以把现金流分成经营现金流、 投资现金流和筹资 现金流三个部分。从现金流构成情况看， 民营企业依然表现稳定。 特别需要强调的是筹资现金流 比率。国有企业筹资现金流比率不仅水平较高， 而且波动较大。2005 年至 2007 年， 国有企业筹资 而民营企业只有 4． 1% ， 这从一个侧面佐证了国有企业具有更好的融 现金流比率平均达到 9． 1% ， 2006 年国有企业筹资现金流比率接近 12% ， 资渠道。此外， 比 2005 年和 2007 年分别高出 5 个和 3 个百分点， 这反映了中央政府宏观调控政策对国有企业融资的影响 。2006 年 12 月， 银行新增贷款 ⑤ 2144 亿元， 远远超过 2005 年和 2007 年同期 1273 亿元和 485 亿元的规模。 与之相对应的是， 民 并且呈逐年下降的趋势， 与宏观调控政策关系不大。 营企业筹资现金流比率保持在 4% 左右， 表 2 中的加总数据表明国有和民营企业在商业信贷方面存在明显的不对称性 ， 国有企业应收 账款低于应付账款， 而民营企业应收账款高于应付账款 。从加总数据得出的商业信贷失衡与一般 理论的推断恰好相反。不过， 加总数据会掩盖一些可能的微观机制 ， 从而得出错误的结论。比如某 而民营企业正好集中在这些行业 ， 这种组合效应会直接导致加总 些行业可能要求较多的应付账款 ， 数据出现民营企业商业信贷失衡的情况 。再比如， 规模较大的企业可能具有一定的规模经济优势 ， 降低对于商业信贷的需求， 这也会导致加总数据出现系统性偏差。 因此， 考虑到上述可能性， 我们 需要从企业微观数据出发， 分析商业信贷失衡是否与行业或企业特征有关 。 为了减少异常值对估计结果的影响 ， 我们删除了工业增加值和从业人数小于等于 0 、 应收账款 0 1000% 、 0 1000% 中工业增加值比率小于 和大于 应付账款中工业增加值比率小于 和大于 以及现
⑥ 删除的样本数量为 37308 个， 占样本总数的 金流中工业增加值比率绝对值超过 1000% 的样本。 4． 2% 。 此外， 。 ， 463263 我们只保留国有和民营企业 因此 样本数量进一步下降到 个， 平均每年 15． 4 万家企业。附录中的表 A． 1 给出了应收账款净值—工业增加值比率（ 以下简称应收账款净值 ⑦ 与表 2 一致， 从附录中也可以看出民营企业商业信贷失衡的严重 比率） 的描述性统计分析结果。
注： 表中的比重是指某一类企业工业增加值（ 或从业人员） 总和占全部工业增加值（ 或从业人员） 的百分比。
表 2 给出了上述两类企业的一些总体财务指标 ， 表中的数值表示某一类企业财务指标 （ 比如 应收账款） 总量与这一类企业工业增加值总量的比率 （ % ） 。从表中可以看出以下几点特征： 首先， 在商业信贷方面， 国有企业与民营企业存在着显著的不对称性 。 国有企业应收账款比率低于民营 而应付账款比率却高于民营企业 ， 导致这两类企业在应收账款净值比率方面存在巨大差异。 企业， 2005 年至 2007 年， 国有企业应收账款净值比率在 － 11% — － 12% 之间波动， 而民营企业应收账款 净值比率却高达 4% 以上， 并且有逐年增加的趋势。 两者之间 15 个百分点以上的差异令人震惊。 过去的理论强调中小企业可以借助商业信贷这一非正规金融渠道融资 。 具体说来， 在销售产品的 过程中， 通过向中小企业提供应收账款， 大企业向中小企业间接输出无法从正常融资渠道获得的流 动资金。表 2 的数据说明中国的实际情况恰恰相反 。民营企业不仅没有从商业信贷中获得金融支 反而通过商业信贷向国有企业提供资金 。 持，
金融资源错配一直是阻碍中国经济进一步增长的一个重要因素 。 众所周知， 虽然中国民营企 ， ， 民营 业生产效率在总体上显著超过国有企业 但由于金融市场的发展相对滞后 相对于国有企业， 很多民营企业的发展受到融资约束 。 这种金融资源的错配造成生产资源 企业很难获得外部融资， ① 直接导致生产效率的下降。 随之而来的问题是： 为什么生产效率较高的民营企业反而得 的错配， 不到更多的外部融资？ 中国特有的以国有商业银行为主体的金融市场显然是一个原因 。 但是， 除 了所谓的 “融资歧视” 外， 是否还有其他被忽略的因素？ 为此， 本文提出了一个基于企业间商业信 贷行为来研究中国金融资源错配之微观机制的新视角 。作为一种非常重要的非正式融资渠道， 企 分析影响企业间商业信贷的 业间商业信贷长期以来一直是配置金融资源的一个重要途径 。 因此， 决定因素有助于揭示金融资源错配背后的机制 。
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应收账款净值（ 应收账款与应付账款之差） 与销售额之比为 6． 9% ， 远远高于小企业的 2． 9% ， 说明 商 发达国家的大企业通过商业信贷向小企业提供资金支持 。 Fisman 和 Love （ 2003 ） ① 进一步发现， 促进企业成长。由于中国的金融市场存在严重扭曲现象 ， 民营 业信贷有利于缓解企业的融资问题 ， 一些学者开始研究商业信贷对于中国信贷资金配置的影响 （ 比如 企业很难通过正规渠道融资，
一、数据分析
本文使用规模以上工业企业调查数据 。2005 年之前的数据没有现金流指标， 所以我们只能使 用 2005 年至 2007 年这三年的数据。样本总数为 885437 个， 平均每年包括近三十万家企业。 本文 141 、 143 和 151 ） 和民营企业 （ 代码 171 — 关注两类所有制企业： 国有企业（ 登记注册类型代码 110 、 174 ） 。国有和民营这两类所有制企业样本数分别为 33325 个和 448805 个， 占样本总数的 3． 76% ② 和 50． 69% 。
婧
罗
杰Hale Waihona Puke 经济学院，上海 200433 ）
要］ 本文旨在提供一个解释中国金融资源错配的微观机制 。 根据中国规模以上工业企业
调查数据， 我们发现： 第一， 融资相对困难的企业（ 主要是民营企业） 通过商业信贷向资金相对充裕的企 业（ 主要是国有企业） 提供资金， 这是一种典型的金融资源错配 。第二， 利用投入产出表信息， 我们构建 了各个行业上下游的集中度和国有经济比重， 发现它们会显著影响企业的商业信贷 。 而且， 这种影响在 说明在市场不完全竞争的情况下， 民营企业的谈判能力处于相对 国有企业与民营企业之间有很大差异， 。 。 弱势地位 我们据此提出了相应的政策建议， 并对政策效果进行了评估 ［ 关键词］ 中国工业企业商业信贷 金融资源错配 上下游产业
表2 年份 2005 2006 2007 所有制 国有 民营 国有 民营 国有 民营 应收账款 25． 94 33． 67 22． 98 30． 57 25． 33 28． 42 应付账款 37． 05 29． 40 34． 66 26． 09 36． 38 23． 71 总体财务指标（ % ） 现金流 4． 72 9． 88 9． 34 10． 54 7． 04 8． 37 经营现金流 22． 76 8． 88 12． 45 9． 98 15． 20 8． 11 投资现金流 筹资现金流 － 24． 62 － 3． 36 － 15． 01 － 3． 59 － 16． 94 － 3． 62 6． 58 4． 35 11． 90 4． 15 8． 77 3． 88 应收账款净值 － 11． 10 4． 27 － 11． 68 4． 48 － 11． 04 4． 71
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表 1 给出了上述两类企业工业增加值与从业人员的总体情况 。表中的比重是指某一类企业工 2005 业增加值（ 或从业人员 ） 总和占全部工业增加值 （ 或从业人员 ） 的百分比。 从表中可以看出， 年至 2007 年民营经济蓬勃发展。 民营企业从业人员占比从 2005 年的 26% 上升到 2007 年 的 29% ， 工业增加值占比的上升速度更快 ， 从 2005 年的 19% 上升到 2007 年的 26% ， 两年提高了 7 个 百分点， 说明民营企业劳动生产率的增长速度远高于平均水平 。与之相对应的是国有经济的萎缩 。 2007 年则下降到 11% 和 13% 。 国有企业从业人员和工业增加值占比 2005 年分别为 15% 和 16% ， 2005 年国有企业与民营企业的工业增加值相差不多， 尤其值得指出的是， 而到了 2007 年， 国有企 业工业增加值仅为民营企业的一半 。
复旦学报（ 社会科学版） FUDAN JOURNAL （ Social Sciences）
2012 年第 1 期 No． 1 2012

中国金融资源错配的微观机制
— — —基于工业企业商业信贷的经验研究 余
（ 复旦大学 ［ 摘
［ 0406 收稿日期］ 2011［ 作者简介］ 余婧， 复旦大学经济学院讲师 。 罗杰， 复旦大学经济学院博士研究生 。
*
①
②
“985 ” ： “中国式增长的过去与未来： 资源再配置的道路” （ 项目批准号： 本文是复旦大学 三期整体推进社会科学研究项目 2011SHKXZK003 ） 的研究成果。 ，“Law，Finance，and Economic Growth in China， ”Journal of 这方面的研究参见： Franklin Allen，Jun Qian，and Meijun Qian Financial Economics 77 （ 2005 ） ： 57 － 116 ； BoyreauDebray，Genevieve and ShangJin Wei ，“Pitfalls of a StateDominated Fi”NBER Working Paper 2005 ， 11214 ； Song， Zheng， Kjetil Storesletten， and Fabrizio Zilibotnancial System： The Case of China， ti ，“Growing like China， ”American Economic Review 1 （ 2011 ） ： 196 － 233 。 ： 《中国工业企业商业信贷： 货币政策的一个传导机制 》 ， 本文的数据来源和处理方法与余婧（ 2010 ） 一致。参见余婧 复旦 2010 年。 大学工作论文，