从推出到推迟：设立二板市场问题透视

板 市 场 的源 头 活水 。如 纳 斯 选 克市 场 ，其资 本 总额 的 一半 为 机构 投 资者 所有 。 对于 资本 总 额 在 １ 亿至 １ ０ 亿美 元 以上 的公 司 ，纳 斯 达 克 的 机构 投 资者 比例 明显 高 于美 国证 交所 ；１ ０亿 美 元 的 公 司 ，两 个 市场 机 构
业 化 的 中 小 型 剖 新 企 业 提 供 融 资 服 务 ，通 过 交 易 制 度 的 创 新 ， 建 立 新 型 市 场 与 资 本 关 系 ， 以 达 到 对 那 些 可 产业 化 的 企业 ” 的成 长性 进 行 市场 评估 一 所谓 “ 可产 业 化 的 中小 型 剖 新 企业 ” 是 指这 些 企 业 的发
累 犊 ，而 中 央 政 府 ２ ∞ ０年 １ ０月 决 定 推 迟 二 板 市 场 设 立 的 做 法 ， 警 醒 各 方 人 士 应 冷 静 、 清 醒 地 看 到 关 于 设 立 二板 市 场 的理 想化 与 现实 性 的 冲突 。 ｌ 是 否体 现 了 二板 市场 的前 瞻 性实 质 ？ 据 称 中 国 证 监 会 对 二 板 市 场 上 市 企 业 的 无 形 资 产 比 例 进 行 了 严 格 的 限 制 ，其 中 理 由 之 一 是 为 了 保 护 投 资 者 的 利 益 ， 以 免 高 明 骗 子 空 手 套 白 稂 证 券 管 理 层 对 无 形 资 产 进 行 评 估 并 规 定 上 限 的 作 法 ． 就 好 比 让不 掏钱 的 、超然 的资 产 评估 中彳 卜 限 定 创 业 投 资 者 的 最 高 出 价 权 ， 先 验 地 告 诉 创 业 投 资 者 隆 平 高 科 和 袁 隆平 在 ２ （ １ 年后 的身 价不 可 能 超 出 某一 水平 。 上 述 “ 前 瞻 性 ” 做 法 不 仅 是 荒 谬 的 ， 而 且 也 与 二 板 市 场 注
鲜 明特 点 的新 经 挤时 代 已经 到 来 。 作为新 经济 的推进 器 ，世界 上不 步 国 家和 地 区 建立 或探 索 设 立 了二板
市 场 ， 旨在 通 过 资 本 市 场 的 制 度 创 新 ，为 那 些 具 有 高 科 技 吉 量 的 中 小 企 业 的 可 持 续 发 展 提 供 融 资 服 务 ， 促 进 高 新技 术 产 业 的形 成 与发 展 。 自 １ ９ ７ １年 美 国 纳 斯 克 股 票 市 场 成 立 以 来 ， 以 其 为 样 板 ，欧 洲 、 日 本 、
检 验 ， 就必 需 要 构 筑 一 个映 资 本 特 质 且 具 备 评 估 可 产 业 化 能 力 的二 板 市 场 。具体 来 说 ，二板 市场 设 立 应具 有 以下 特点 ： Ｉ ．重 “ 无形 ” 轻 “ 有 形 二 板 市 场 的精髓 在 于 通 过 资本 市场 为 “ 可 产 业 化 企 业 的 成 长 性 做 出 市 场 评 估 。 二 板 市 场 不 把 公 司
３ 机构 投 资 者是 二 板 市场 的 主 力军
由 于二 板 市场 有高 投 资风 险 的特 征 ，只有 那些 寻 求 高 回报 、愿 意 承 担 高 风 险 、熟 悉 投 资 拄 巧 的 机 构
和 个 人 投 资 者 ， 包 括 专 项 基 金 、风 险 投 资 公 司 、共 同 基 金 及 有 经 验 的 私 人 投 资 者 才 有 可 能 成 为 支 撑 二
加 拿大 、新 加 坡 、 马来 西 亚 、韩 国 及我 国 的香 港 和 台湾 等地 相继 设 立 了 为 中小 企业 及 高科 技 企 业 服务 的 二板 市 场 很大 程 度 满 足 了 高科 技为 主 导 的产 业转 换 需 要。 纵 观 全 球 二 板 市 场 ， 不 难 看 出 各 国政 府 在 推 出 二 板 市 场 的 功 能 设 计 上 ， 首 先 是 着 眼 于 能 够 为 “ 可产
展 可能 蕴藏 着一 个全 新 的产 业崛 趁 ，井具 有迅 速 扩 张为 新兴 产业 的潜 质 即 高 成 长性 。 显然 ， 可 产业 化 仅指 企业 和 产业 成 长 的潜 在 可能 性 ， 由于 信息 的 不 完全性 和 政 府行 为 的 完 全 理 性 ，使政 府 在 对 中 小型 企业 “ 可 产 业 化 ” 能 力 的 评估 上 捉 襟 见 肘 因 此 ， 让 上 市 中 小 型 企 业 在 投 资 的 涨 落 中 完 成 “ 成 长 性 的
报 甚 至 负 回 报 的 有 形 资 产 ” 给 二 板 市 场 带 来 的 杀 伤 力 会 远 较 无 形 资 产 的 风 险 性 还 大 。
进 了其融 赘 渠道 的 多元 化 ，卫催 生 了一 大批 著 名的 高 科技 公 司 随 着我 国金 辩体 制 的 改革 与 重 组 ， 建 立
我 国 内陆二 板 市场 的呼 声 日益 高涨 ，但 我 国是 否具 备 了设 立二板 市场 应 有 的 宏观 环境 呢 ？ 本 文从 二 板 市
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《 经济 问题探 索》２ ０ ０ １ 年第 ９ 期
从推 出到推迟：设立二顿市场 阔题透 视
郭 思 智 王 玉 娟
（ 云 南 财 贸 学 院 工 商 管 理 系 中 国 水利 水 电十 四 局 ）
作 为 新 经 济 的推 进 器 ， 二 饭 市 场 为 许 多 国 家 的 新 经 济 企 业 提 供 了 直 接 融 赘 、 赘 本 扩 张 的 场 所 ， 既 促
场 规 范 化 运 作 的 角 度 出发 提 出 了 现 阶 段 设 立 二 板 市 场 并 非 适 宜 的 几 点 理 由
二 板 市 场 应 该 是 怎样 的
近 年 来 ， 以 信 息 技 术 为 主 导 ， 以 多 门 类 高 科 技 产 业 为 支 柱 ，在 经 济 结 构 、 组 织 、 体 制 和 运 行 上 带 有
投 资 者 的 持 殷 比 例 则 大 致 相 同 ４ 严 格 的 市 场 监 管 制 度 由 于 二 板 市 场 上 市 公 司 的 规 模 小 ， 交 易 不 如 主 板 市 场 活 跃 ， 资 产 与 业 绩 评 估 分 析 的 难 度 也 较 高 ， 因
而容 易出 现 内幕 交易 和 被 少 数人 操纵 市 场 的 现 象 ： 为 了保 护 投 资 者 的 利 益 ，监 管 通 常 比 主 板 市 场 更 严 格 例 如 香 港 二 板 市 场 ， 在 信 息 披 露 方 面 ， 要 求 上 市 公 司 除 了 必 须 腥 行 主 板 市 场 规 定 的 责 任 外 ， 还 须 交
融 资 愿 望 迫 切 的 成 长 型 中 小 企 业 纷 纷 在 境 外 二 板 市 场 上 市 。 面 对 境 外 二 板 市 场 的 大 力 推 介 ， 我 国证 券 管
理 层 也开 始 了 对二 扳市 场 的规 划 和筹 建 工作 与此 同 时 ，国 内证 券 界 关 于 称道 设 立 二板 市场 的 舆 论 连 篇
代 “ 活 跃 业 务 活 动 ” 段 业 务 目标 ， 同 时 加 大 信 息 披 露 的 频 率 ，要 求 上 市 公 司 提 供 季 度 报 告 而 不 是 半 年 提
供 一 次
二
理 想化 与 现 实性 的 冲突
随着 我 国 国 民经济 的 快 速 发 展 和改 革 开 放 力 度 的 不 断 加 大 ， 国 内众 多 符 台境 外 二 板 市 场 上 市 条 件 、
重公 司技 术 创 新 、管理 创 新 和人 力 资源 等 无形 资 产对 未 来 预期 的 决定 并 通 过 资 本 市 场 给 可产 业 化 ” 企 业的 成 长性 做 出市 场评 价 的前 瞻性 实 质 相 违背 。更 令 人 心存 恐惧 的是 ．如 果 证 券管 理 层 只对 有 形 资产 情 有独 钟 ，那 幺 二板 市场 必 定 充 斥 着各 种 包装 起 来 的 劣 质 有 形 资 产 ” ，充 斥 着 虚 假 信 息 披 露 ，这 些无 回
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为 利 于二 板市 场 的 资金 流 动 和市 场 竞 争 ，并 保持 市场 的 稳定 ，二 板 市 场 推 行 做 市 商 制 度 ，做 市商 制 度也 称 为庄 家 制度 。所 谓 做市 商指 的 是 承担 股 票买 进 和 卖 出义 务 的 交 易商 。根 据这 一 制 度 ，所 有 为 某 种 证券交易 “ 做 市” 的 做市 商 必须 报 出买 人和 卖 出 价格 ，并 随 时准 备 按 照 自己的报 价 进 行 交 易 。实 行 做 市 商制 度 ，由几 家独 立 的机 构 担 任一 家 上 市公 司的 做市 商 ，才 能保 证 信 息 披 露 和操 作 规 范 ，保 证 其 他 机 构 和个 人能 够 在 同一 价位 上 买 得 进 ，抛 得 出 。既把 握 机 会 ，又 可及 时规 避 风 险 。 当二 板 市场 每 其股 票 都 有 多个 做市 商 ，且 对 每一 做市 商 的退 出作 了严 格 规定 后 ，这不 仅从 根 本 上 保 证 了 有人 对 市场 失 败 负 责 ，同 时 也 有 利 于 二 板 市 场 平 衡 发 展 。 众 所 周 知 ， 纳 斯 达 克 市 场 每 只 股 票 至 少 有 两 个 做 市 商 ， 且 不 规 定 同 一 股 票做 市 商的 上 限数 目。每 一 具 有相 当资 金的 做 市商 必 须 在其 他 做 市商 的 激烈 竞 争 中报 出买 卖 双 价 并 以 最 佳 价 位 交剖 每 一 订单 ，在 每 笔 交 易结 束 后 ９ ｏ秒 钟 之 内 公 布 交 易 价格 和 数 量 ，必 须 保 证 不 能 未 经 允 许 而 退 出某一 股 票 做市 商行 列 在 纳斯 达 克 登记 的 做 市商 共 有 ５ ０ ０多 家 ， 目前 每 家 公 司 股 票 平 均拥 有 做市 商 １ １ 家 ，晟 多 的微 软公 司 达 ５ ２家 。 做 市商 制度 保 证 了股 票 交 易的 活 跃 和二 板 市场 的平 衡 发展 。
产对 企 业 未来 预 期 的决 定 而这 些 无 形 “ 资源 的 价值 又是 由创 新 所 有 者 和公 司发 起 ＾ 、后 续 投 资人 通 过 契 约 方式 确定 的 ．井 无人 为规定 。换 言之 ．投 资人 能够 容忍 的 无 形 资产 占 企业 总 资 产 的 比 例 ，取 决 于 其 对 剖 新者 是 否属 于 比尔盖 菠 或 袁 隆平 的判 断 ，并 为此 判 断 晕担 风 险 和 获 得 收益 。按 此 ，二 板 市 场 对 上 市 公 司规 模 与盈 利 状 况等 条 件 要求 相 对 较 低 ，或 对 盈 利 不 做 较 高要 求 ，有 时 甚 至 允 许 经 营 亏 损 企业 上 市 。 例 如 ，纳新 达 克的 上 市条 件 比成 熟 企业 为 对 象 的纽 约 证 券交 易所 宽松 ，有 些 指标 比新 兴 高 科 拄 中小 企业 为 主 的美 国证 券 交 易所 还 低 ， 因而 比美 国证 交 所更 有 竞 争 力 。 当然 ，与 上 市条 件 宽松 、 上 市公 司 规 模小 、业 务处 于初 包 时 期 相刘 应 ，二板 市场 无 疑 是一 个高 风 险 的市 场 。 ２ 做市 商 制度