光大证券-高善文-关于资产重估的几个问题
高善文 逻辑预判不能走太远
高善文逻辑预判不能走太远作者：来源：《新财富》2008年第12期对研究逻辑与市场趋势之间的差距进行反思，是2008年很多分析师的工作之一，在高善文的报告中，可以看到更多的反思。
这不仅体现了实事求是的坦率，更有助于分析师丰富和完善既有理论体系，提高对市场趋势预判的准确性。
2004－2007年连续四年获得“新财富最佳分析师”宏观经济研究第一名的安信证券首席经济学家高善文，在本届评选中仅名列该行业第四名。
有机构投资者表示，2007年10月以来资本市场的连续调整和快速下跌，几乎超出了所有券商卖方分析师的分析和预测，而曾经提出著名的“资产重估”理论和“牛市下半场”说法的高善文，同样未能准确地预判市场趋势。
那么，作为过去几年引起国内市场和机构投资者广泛关注的逻辑框架和分析体系的提出者，高善文又是如何理解和反思过去一年间资产价格的变动轨迹以及“资产重估论”的内在机理和逻辑基础的?对分析师如何预见和把握经济走势和市场趋势又有哪些新的体会呢?逻辑的预判不能走得太远，短期比长期更重要在2007年6月的一份报告中，高善文强调中国的资产重估过程仍然处在上半场；2007年11月，他提出资产重估正在转入下半场，并在机构投资者范围内引起了不同的解读；2008年3月初，在A股市场经历了连续近2个月的快速下跌之后，高善文发布了研究报告《牛市有没有下半场?》，指出牛市下半场依然存在，市场基本格局应当是“短空长多”。
部分投资者认为，这篇报告说明高善文对2008年经济形势和市场走势误判。
回顾这一过程，高善文表示，从2007年6月开始，绝大多数投资者都认识到中国资产市场正在形成一个巨大的泡沫，他也完全认同，并充满担心，但泡沫将在什么时候、什么条件下破灭，当时很不清楚，而且迄今所有的经济金融理论对于事前预测泡沫的破灭仍然没有成熟的方法。
他当时研究了不少国家的经验，认为泡沫的破灭有两个前提条件：一是汇率升值压力消除；二是货币信贷条件出现紧缩。
高善文的演讲2010
高善文的演讲发信站: 水木社区(Sun Dec 26 22:30:16 2010), 站内高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正。
我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持。
我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。
通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。
而在这两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。
在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次没有同时伴随经济过热的通货膨胀。
企业国有资产评估管理存在的问题及对策思路
企业国有资产评估管理存在的问题及对策思路企业国有资产评估是国有资产监督管理不可或缺的重要环节和基础性⼯作，是维护国有资产合法权益、推动国有产权有序流转、防⽌国有资产流失的重要制度保障。
因此，各级国有资产监督管理部门应加强国有资产评估管理⼯作，切实维护所有者的利益，为最⼤限度地保障国有资产保值增值创造条件。
本⽂拟就加强企业国有资产评估管理进⾏⼀些探讨。
⼀、当前企业国有资产评估存在的问题 资产评估是维护国有产权合法权益的重要⼿段，评估结果是确定涉及到资产的基准价格的依据，也是建⽴保护严格的现代产权制度的重要环节。
然⽽，当前企业国有资产评估管理存在着⼀些不可忽视的问题。
1.认识程度不全⾯。
⼀些企业和部门对资产评估⼯作认知度还不够全⾯，单纯地认为评估只是为了某种经济⾏为的需要，不能从履⾏出资⼈和国有资产保值增值⾓度去充分认识资产评估的重要性，为了达到某⼀特定⽬的，臆定评估值，致使出现了资产评估⾛过场。
2.提供资料不齐全。
产权单位在提供委托评估范围内的资产所需资料时，存在着资料不完备、不齐全，报告附件或缺等现象，甚⾄有者提供虚假情况和资料，难以体现评估资产的全貌，容易形成帐外资产，埋下了国有资产流失的伏笔。
3.评估⼯作不深⼊。
有的资产评估机构对委托范围内的资产，没有认真履⾏盘点清查、实地勘察等必要的核对程序，对债务债权类资产没有进⾏必要的函证，只是对资产的帐⾯数凭⼯作经验作出评判，不能客观公正地反映资产公允价值，难以保证评估结果的真实、合理和完整性。
4.评估⽅法不恰当。
评估执业师在开展评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析成本法、市场法和收益法三种资产评估基本⽅法的适⽤性，并恰当选择。
⽽⼀些评估执业师在对某些资产进⾏评估时⽅法选择不恰当，不慎引⽤评估假设，扭曲了资产价值。
如房屋、机器设备等局限于公式性计算价格，仅考虑了原始成本折现率，⽽忽视了房屋类别、属性、地域等问题，按重置成本法进⾏评估，不能按照国家规定采取市价法及收益法的客观实⽤性来评估，难以反映评估对象的公允价值。
资产评估行业中存在的问题和对策
资产评估行业中存在的问题和对策▁▂▃▄▅▆▇█▉▊▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋▋资产评估行业中存在的问题和对策资产评估是市场经济的产物，其业务涉及产权转让、企业重组、破产清算、资产抵押、资产纳税等经济行为。
它作为一种自发的专业服务活动，可以追溯到几百年前，但直到20世纪70年代才开始趋于规范化和国际化。
中国的资产评估是在改革开放和建设社会主义市场经济的过程中兴起的，目前中国资产评估行业已经粗具规模，并成为我国经济生活中不可或缺的重要行业。
资产评估业、律师业、及注册会计师业已并列成为我国公认的三大中介性服务。
中国资产评估行业虽然起步较晚，但发展速度是空前的。
与此同时，由于我国资产评估行业处于发展阶段，而且正处在经济转轨时期，政府在资产评估业中发挥着重要作用，所以也给我国资产评估业带来一定问题。
一、我国资产评估业存在的问题1、缺乏统一管理和统一的执业标准由于我国资产评估行业处于发展阶段，各类资产评估自成体系形成了各类资产评估业齐头发展的局面，在行业管理中也就形成了以各个政府部门为基础的多个资产评估行业协会。
目前，评估行业多头管理，在经济生活中先后介入评估行业的部门有财政(国有资产)、国土资源、建设、计划(物价)等9家部门，设立的执业资格有很多种，其中在经济活动中影响较大的有注册资产评估师、注册房地产估价师和土地估价师三种职业资格。
各职业资格各有业务规范，各有收费办法，在实际工作中既造成了评估质量的不统一，又造成了重复评估、重复收费的局面；既加重了企业的负担，又造成了社会资源的浪费；还导致了评估行业无序竞争、条块分割。
而且评估行业的多头管理局面导致了诸多不良后果，形成许多地方评估机构小、散、乱，服务单一，市场竞争乏力，甚至一些中小城市及经济欠发达地区的评估机构出现难以生存的情况。
这些问题，使得评估机构难以发展壮大，评估标准不统一，也使得社会对行业的认知度不高。
从经济运行历程看，导致了经济活动宏观治理中严重的无政府性和行政低效率;从全国范围看，出现了政府部门的多头治理，使得中心政府的治理权威在部门权利之争中被大大削弱。
高善文等5位大佬谈市场
高善文等5位大佬谈市场：下半年只有2%的股票值得买来源：金融北大人本文来自UFAPKU第四期金融下午茶《股灾之后怎么办？》交流会由北大金融校友联合会资管专委会秘书长高善文博士主持，特邀资深金融校友，就大家关切的投资话题一起来开放式探讨、分析。
主讲人介绍高善文：安信证券首席经济学家李军：中融资产管理有限公司前总裁马越：华夏财富合伙人刘丰元：佶佳资本合伙人侯安扬：深圳市上善若水资产管理有限公司投资总监高善文各位同学、各位校友，大家下午好！根据北京大学北京金融校友会的提议，我们今天下午在这里举办一个证券市场的沙龙。
一个重要的背景是在过去差不多一个月的时间里，A股市场经历了巨幅调整和下跌，在政府前所未见、力度非常大的救市努力下，市场才看起来勉强稳定下来，为什么在上半年会出现这样一个史无前例的疯牛，非常短的时间内又出现如此惨烈的调整，站在现在的时点往后看，这个市场将会向何处去，投资方向在哪里？机会在哪里？首先有请李军同学跟我们一起分享他的想法。
李军对于我来说，既不是多头也是空头，按高博士的定义我是一个滑头，一会看多一会看空，我一会看多做空，有时候看空做多，所以关于二级市场的看法，大家听一下马越、侯安扬和刘丰元的，我这个大家看看笑笑就行了。
最初高博跟我说来咖啡馆，我说咖啡馆就是说笑话，过去是茶馆，侯宝林在上面单口相声，现在是咖啡馆。
他给这个题目比较大，叫股灾之后怎么办？昨天晚上找了几个图片，股灾以后怎么办？现在跌落一个深坑，该跳楼的跳了，没办法，还有一些人稀稀拉拉的怎么办？估计也没有什么办法。
后面的人看起来还比较安全。
那么怎么办？大部分情况下大部分人选择卖掉，别墅过去一千万卖的，现在只能卖一百万。
一百万的买到的人，也许最后股灾给阻止住了以后，他还能卖到一千万，所以在里面是有危也有机。
一般中国人喜欢先说好话，我们就高博士这个问题，一个大问题下衍生三个小问题。
第一，这几天有人跟我在微信上聊天，说股灾过去怎么办？股灾真的过去了吗？这是很有意思的问题。
资产重估理论概述之三 资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整
二、开放经济体 这一部分， 我们除了考虑实体经济变量的调整以外，还放松总供应曲线垂直 和信贷供应曲线垂直两个工作假定，并加入对贸易盈余以及资本流动的分析，看 开放经济条件下实体经济与金融市场的共同决定的均衡。 对一个开放经济体来说，其国民收入核算恒等式可以表达为：
Y C I CAS
不妨忽略经常项目盈余 CAS 中贸易盈余 NX 以外部分 （也可以假定它与国民 收入 Y 或国外需求 X 之间保持稳定的比例关系） ，将上式简单表达为：
Y CI X M
（4）
在开放经济的背景下， 个体可以进行全球范围内的资产配置。资金来源和运 用的约束关系表现为：
Yi Ci DCi M 0i Di Bi Li PCi NFAi
（5）
简单的宏观经济分析容易知道，如果投资需求出现上升， 那么总需求曲线向 右移动，国民总收入、通胀水平和进口规模都会上升，贸易盈余下降。
安信证券宏观研究
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2011 年 12 月
Yi Ci DCi M 0i Di Bi Li PCi
（2）
我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来 进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图 1 所示。
安信证券宏观研究
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2011 年 12 月
P P P0 AD AD0 Y*
安信证券宏观研究 第 4 页，共 5 页 2011 年 12 月
从上述分析中看到，这些结果与狭义均衡分析在方向上是一致的。
三、狭义均衡分析的有效性 广义均衡和狭义均衡下资产市场调整的幅度有差异，后者会存在超调，但是 方向是一致的。 现实操作中， 我们主要关心资产市场资金配置的调整和价格变动 的方向，这意味着，在实体经济行为粘性、垂直的总供应曲线以及垂直的信贷供 应曲线三个工作假定下的狭义均衡模型， 既符合我们所要求的理论应有的解释和 预测能力，又使得理论分析的过程尽可能地简单。 需要强调的是，狭义均衡下假定实体经济行为的粘性，并不代表资产重估理 论完全不关心实体经济的调整，恰恰相反，实体经济领域的冲击和调整，是资产 重估理论在分析资产价格调整方向时的重要输入。关于实体经济领域的调整，实 际上我们是放在产能周期理论中加以考察的。 在接下来的篇章中， 我们将比较系统地讨论资产重估理论的预测是否能够获 得经验证据的合理支持。
我国资产评估机构存在的问题及对策
我国资产评估机构存在的问题及对策【摘要】我国资产评估机构存在着监管不规范、评估师素质参差不齐、评估报告真实性难以保障以及内部管理不严格等问题。
针对这些问题，应加强资产评估机构规范管理、提高评估师专业素养、建立评估报告真实性审查机制以及加强评估机构内部管理。
这些对策旨在解决我国资产评估机构存在问题的原因，促进行业健康发展。
未来应不断改进监管机制，提高评估师素质，确保评估报告真实性，加强内部管理，以推动我国资产评估行业向更加规范、专业化、透明化的方向发展。
【关键词】资产评估机构，问题意识，研究目的，评估行业监管，评估师素质，评估报告真实性，内部管理，规范管理，专业素养，真实性审查机制，解决问题，发展展望。
1. 引言1.1 背景介绍我国资产评估机构存在问题及对策引言随着我国市场经济的发展和资本市场的不断壮大，资产评估行业在中国的发展越来越受到关注。
资产评估是企业重要的经营活动之一，它涉及到企业的财务状况、企业的价值以及企业的发展前景。
资产评估的准确性和公正性对企业和整个市场的稳定发展起着至关重要的作用。
随着资产评估行业的迅速发展，一些问题也逐渐显现出来。
一方面，一些资产评估机构规范管理不到位，监管不规范，导致市场乱象频发。
一些评估师的素质参差不齐，专业水平参差不齐，很难保证评估报告的真实性。
评估机构内部管理不严格，内部控制存在漏洞，也给市场带来了一定的风险。
本文旨在分析我国资产评估机构存在的问题，并提出对应的对策建议，以进一步规范和提升我国资产评估行业的发展水平。
1.2 问题意识我国资产评估机构存在的问题意识主要体现在以下几个方面：1. 缺乏监管规范：当前我国资产评估行业监管体系不够健全，监管部门的职责不清晰、监管手段不够有效，导致部分评估机构存在违规操作和不端行为，影响市场秩序和投资者利益。
2. 评估师素质参差不齐：部分评估师缺乏专业知识和实践经验，导致评估报告质量参差不齐，无法真实反映资产价值，增加了市场投资风险。
大推倒重来论
然而，在储蓄过剩的背景下，市场中的资金是充足的，PE、PB已经基本失灵，需要重新计算。”光大证券会议首席经济学家高善文认为。
估值与盈利是影响股票市场两个最重要的因素，两者相对变化的共同作用决定了股票市场的最终走势。
重估动因
光大证券认为，上市公司的业绩提升并不是2006与2007年股市上涨的主要理由，支持股市翻倍的理由是资产重估。
业内对资产重估的定义，对应到股票市场而言就是估值水平的剧烈上升。在这一进程中，估值中枢的变化已经超越盈利，成为市场走势的主导性决定因素。中国从2005年10月份以后连续加速的货币供应 量，主要表现为各种资产价格的全面重估；其中资产的定义包括股票、债券、房地产 、土地等。
光大证券认为，推动股票市场估值水平上升的路径主要有两条：一是金融体系的过剩流动性，二是实体经济的剩余储蓄。当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄，而非金融体系的过剩流动性。
光大"推倒重来论":流动性收紧股市马上就趴下
刘臻 21世纪经济报道
“股市的估值体系需要重新考量。”1月8日，光大证券2007年投资策略会议上，有人直陈此种观点。
“在价值投资的理念下，业绩是支撑股价的主要因素，用PE（市盈率）、PB（市净率 ）等指标来衡量股价是否高估是通行的做法。
实体经济的剩余储蓄则主要由贸易顺差导致。
“如果资金比较多它的风险溢价会下降。”高善文向记者解释。
推倒重来
语出惊人。
“无论是PE还是PB都已经失灵，好比你拿一把尺子去量一个房间的面积，如果尺子是不准确的，你怎么能量出来准确的面积？”高善文说。
他认为，A股的行情远没有结束，用现有的估值体系去衡量股价价格是片面的。
很显然，如果按照资产重估的理论，现有的估值体系已经失去了价值。
高善文 透视繁荣—资产重估深处的忧虑
透视繁荣：资产重估深处的忧虑《透视繁荣》总序编辑推荐6000点以后怎么办？现在的股票市场是不是一个泡沫？会不会破灭？什么时候破灭？在什么条件下破灭？破灭以后会怎么样？资产重估论的由来和发展过程。
中国经济的现状和趋势如何？资本市场为什么在过去两年涨了这么多？下一步怎么样？《透视繁荣》总序那个指路的人那个指路的人——编者的话2007年2月27日，在没有明显的政策利空和不利经济数据的条件下，上海证券交易所的股票指数突然从3000点的位置大幅下跌接近9%，近千只股票封死在跌停板位置；当晚，美国股票市场也出现明显下跌，并进而波及全球股市。
中国新闻媒体评论认为，中国资本市场已经开始具有全球影响力。
2月27日下午2点开始，在上海浦东光大证券的办公室里，电话铃声此起彼伏，分析员正在与客户紧张忙碌地交流，沟通最新的信息和传闻，大家纷纷在问：为什么会跌这么惨？下一步怎么办？下午3:30，例行的当日市场形势分析会开始进行，平时空荡荡的会议室里座无虚席，大家七嘴八舌地讨论从不同渠道汇总而来的信息，会议的气氛很凝重。
销售部门反馈的市场意见显示，不少资深市场参与者认为当天的大跌是崩溃的开始，一两年之内市场很难再回到当天的高度；有人指出，现在连擦皮鞋的都在炒股票，根据标准的反向操作理论，这说明市场已经走到头了。
最后，主持人转过头，对坐在旁边的高善文说：“高博，您说几句吧，大家都想听听您的看法。
”会议室一下子安静下来，每个人都屏住了呼吸。
高善文点了一支烟，沉默了一下，然后字斟句酌地说：“如果我们相信资产重估理论，从现在我们看到的各种经济数据来判断，在盈利和资金两个方面，这个市场没有任何问题，”他顿了一下，接着说到：“我在这里重申去年以来对你们反复说的话，这个市场的方向只有一个，就是上涨；这个市场的高点只有一个，就是没有高点。
应对的策略也很简单，八个字：小跌小买，大跌大买。
”高善文早年毕业于北京大学，随后进入政府部门工作。
2003年9月，原本做好出国留学准备的他应北大同窗李勇的盛情邀请加盟光大证券，受命重整其研究业务。
高善文(安信证券) - 资产重估理论概述(全六卷)
在一个给定的时期内，实体部门代表性个体通过（1）式左边的渠道获得资金 以后，通过（1）式右边的消费以及资产配臵活动将其运用出去，形成了其资产负 债表（以及损益表和现金流量表）的调整，我们接下来的分析集中考虑其资产负 债表受到的影响。从核算的角度来看，资金的来源和运用必然相等，这样就构造 了代表性个体资金来源和运用的约束恒等式。
通过对实体部门、金融部门资金来源和运用的加总，以及必要的会计转换， （1） 式最终可以变换为宏观总量层面上的国民收入核算恒等式， 这使得我们相信， （1）式所表达的实体部门代表性个体的资金来源和运用的约束关系，至少在会计 上是正确和完备的。
安信证券宏观研究
第 8 页，共 17 页
2011 年 11 月
理论上，实体经济和金融部门所有变量的均衡值，都由其供求平衡决定；而 其供求，既受到代表性个体的投资意愿、风险偏好的影响，同时也受到其他所有 或者大部分经济变量的影响。这意味着均衡状态下任何一个变量的取值，最终都 需要由反映代表性个体的行为模式、以及经济变量之间相互关系的庞大方程组联 立求解来共同决定；并且，来自个体偏好以及实体经济和金融部门的任何冲击， 都将带来经济和金融变量均衡值的全面调整。我们可以将实体经济和金融市场的 这种同时决定的均衡称为广义的均衡。
M i 指的是流通中的现金（也可以进一步包括高流动性的银行存款，例如企业
支付账户上的活期存款） ，这项的定义很清楚，毋庸赘言。持有现金资产之所以具 有收益，最重要的原因在于，现金能够使得个体的交易行为可连续发生。
Di （Deposit）指的是银行存款，包括企业的定期存款以及居民储蓄存款之类
的准货币。 持有这类资产的收益是作为未来支出的保障以及获得一定的利息收入。
安信证券宏观研究 第 2 页，共 17 页 2011 年 11 月宏源自经济研究报告（2011 年 11 月）
资产评估重点
资产评估重点资产评估是指对某个实体或者个人的资产进行全面、客观、公正的评估，以确定其价值和质量。
在进行资产评估时，需要关注一些重点因素，以确保评估结果的准确性和可靠性。
以下是资产评估中需要重点关注的几个方面：1. 资产种类：不同种类的资产具有不同的特点和价值评估方法。
常见的资产种类包括房地产、股票、债券、金融资产等。
在评估过程中，需要根据不同的资产种类采用相应的评估方法和指标，确保评估结果的准确性。
2. 资产价值：资产的价值是资产评估的核心内容。
在评估资产价值时，需要考虑市场需求、供应情况、资产状况、地理位置等因素。
可以采用市场比较法、收益法、成本法等不同的评估方法，综合考虑多个因素，得出准确的资产价值。
3. 资产质量：资产质量是评估资产价值的重要指标之一。
资产质量包括资产的物理状况、使用寿命、维护保养情况等。
评估人员需要对资产的质量进行详细的调查和检查，确保评估结果的准确性。
4. 资产风险：评估资产时需要考虑资产的风险因素。
资产风险包括市场风险、信用风险、流动性风险等。
评估人员需要对资产的风险进行综合评估，确定资产的风险水平，以便在评估结果中进行合理的风险调整。
5. 资产管理：资产评估的目的是为了匡助资产所有者做出合理的决策，因此资产评估结果需要与资产管理相结合。
评估人员需要根据评估结果提出相应的管理建议，匡助资产所有者优化资产配置、提高资产价值。
6. 评估报告：评估报告是资产评估的成果之一，需要详细记录评估过程和结果。
评估报告应包括评估目的、评估方法、评估结果、风险分析、管理建议等内容。
评估报告应具备客观、准确、可靠的特点，以便资产所有者和相关利益相关方参考。
综上所述，资产评估的重点包括资产种类、资产价值、资产质量、资产风险、资产管理和评估报告。
评估人员需要在评估过程中充分关注这些重点因素，以确保评估结果的准确性和可靠性。
资产评估是一项复杂的工作，需要专业知识和丰富经验的评估人员进行，以确保评估结果的准确性和可靠性。
高善文经典报告资产重估与通货膨胀
高善文经典报告--资产重估与通货膨胀1、宏观经济讨论宏观经济讨论第1页共30页第1页共30页资产重估与通货膨胀资产重估与通货膨胀光大证券讨论所高善文莫倩2021年7月24日内容提要：内容提要：本文是2021年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十二份主题报告，也是2021年2-3季度的主题报告。
在2021年1季度的主题报告中，我们商量了在推断中国经济状态和将来走向方面的分歧意见以及相关证据，考察了中国银行部门资产负债表的结构改变，并结合实体经济的数据分析了其改变背后的缘由，认为：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍旧在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不情愿将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力；存在初步2、的历史阅历和草根证据显示中国资产市场的价格重估过程可能已经开始。
在本报告中，我们商量了中国收益率曲线的形成过程，分析了它与资产重估的内在联系，考察了外部需求波动与中国通货膨胀改变之间的关系，并结合新近披露的OECD工业增长及其领先指标的改变调整了我们对于将来几个季度内企业盈利的看法。
宏观经济分析宏观经济分析第2页共30页第2页共30页我们认为，迄今为止的主导性证据显示，中国的资产重估过程尚未结束，并且可能远未结束；我们信任，由于OECD工业增长率在年初以来的持续加速，在固定汇率的作用下，中国的生产资料价格指数已经〔或即将〕进入触底反转的过程，将带动中国企业盈利增长率结束下滑趋势，并在一段时间内出现比较大幅度的反弹。
这一反弹过程的持续时间，在很大程度上取决于将来外部需求加速的基本趋势。
我3、们还以横断面数据为基础分析了2021年以来信贷和投资反弹的基本推动因素。
宏观经济分析宏观经济分析第3页共30页第3页共30页一、收益率曲线与资产重估一、收益率曲线与资产重估图1：1997年以来中国月度货币信贷增长状况〔%〕1012141618202224261997年3月1997年9月1998年3月1998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2021年3月2021年9月2021年3月2021年9月2021年3月2021年9月2021年3月2021年9月2021年3月2021年9月2021年3月M2贷款数据来源：CEIC光大证券讨论所图1显示了1997年以来中国广义货币供应增长的波动。
“中国重估”下的牛市是必然
第47期博览财经WISDOM ·VIEW:周道E-mail:*******************28●程凯现在是2005年起“资产重估”的延续。
不确定的是，在美国二次量宽的影响下，中国决策层对于人民币升值速率的把握尺度会不会超出预期？受制于“2011-2012年中国国内的通胀形势非常严峻”，目前来看这是很不确定的一个重要因素。
但可以确定的是，行情演化形式无论是慢牛还是疯牛，长期底部的构筑已经完成毫无疑问。
就行情的时间跨度而言，此轮行情也很可能被再次“打断”，如同2005年开始的“一次性重估”，在2007年末的遭遇一样。
我倾向于认为本轮高点将出现在2011年下半年。
当然，这完全基于政策决策周期的历史观察。
如果一定要找一个可参照对象的话，2006年年末的A 股与现在的情形非常相似。
高善文博士在2006年初就提出了“资产重估”并坚持了下来，其最大的贡献恐怕并不是为2007年的牛市给出了最令人信服的解释，而是打开了一扇窗户，让许许多多的人都能够看到“外面”的世界。
我希望，“中国重估”也能够做到同样的事情。
衷心希望高博士能够看到这篇文章，并发表他的见解。
“中国重估”涵盖了“资产重估”，它们分处于宏观视野不同的高度。
必须承认，没有高善文博士率先提出“资产重估”，我的视角无法触及至更高处。
更确切的说，“中国重估”是建立在“资产重估”的理论基础上，试图更全面、更透彻的描述我们所身处的这个时代。
同时，修补掉“资产重估”理论的缺陷。
为什么“资产重估”无法准确预测2008年牛市的结束？为什么不认为现在是2005年起“资产重估”的延续？我认为，高善文博士的“资产重估”仅仅局限于中国国内流动性周期的显性特征描述。
没有充分考虑过程中政策风险的多变（遭遇意外因素而导致政策转向，暂时中断“资产重估”进程）。
高博士评估了“资产重估”起点和终点之间的不同差异，但终点的模糊性导致了不确定性，特别是高博士过于倚重主动信贷与贸易顺差的观察，强调以八十年代日本以及一系列不成功案例作为参照主体。
上市公司重大资产重组估值及交易作价的建议
上市公司重大资产重组估值及交易作价的建议1. 介绍本文将讨论上市公司重大资产重组估值及交易作价的相关问题。
首先，我们将说明什么是重大资产重组及其在上市公司的重要性。
随后，我们将探讨重组估值的方法和重要的因素。
最后，我们将提出建议，以帮助公司在资产重组过程中做出明智的交易作价决策。
2. 重大资产重组的定义和意义重大资产重组是指公司通过收购、出售或合并等方式，对重要资产进行重新组合，以优化企业资源配置，提高公司整体价值。
这些资产可以是其他公司、股权、无形资产或商誉等。
重大资产重组对上市公司具有重要意义。
首先，它可以帮助公司实现资源整合和优化，提高经济效益。
其次，通过重组，公司可以改善自身竞争地位，扩大市场份额，增强抗风险能力。
此外，重大资产重组还可以提高公司的估值，为股东创造更多的财富。
因此，在进行重大资产重组时，准确估值和合理的交易作价显得尤为重要。
3. 重组估值的方法在进行重大资产重组时，估值是关键的一步。
下面介绍几种常见的重组估值方法。
3.1 市场比较法市场比较法是一种常用的重组估值方法，特别适用于参考同行业、相似规模的公司进行估值。
通过分析类似公司的市场价值、市盈率、市净率等指标，可以进行合理的资产估值。
3.2 收益法收益法是基于重要资产未来的现金流量进行估值的方法。
通过预测资产未来的现金流入和现金流出情况，计算资产的净现值或未来现金流折现值，从而得出资产的价值。
3.3 可比交易法可比交易法是通过参考类似交易的价格来确定资产的估值。
通过分析类似交易中的交易价格、交易条件和交易结构等要素，可以得出合理的资产估值。
4. 重要的估值因素在进行重大资产重组的估值时，有几个重要因素需要考虑。
4.1 资产的特征每个资产都有其独特的特征和价值。
例如，固定资产的地理位置、使用年限、折旧情况等都会对估值结果产生影响。
因此，在进行估值时，需要充分考虑资产的特征。
4.2 行业前景行业前景对公司的估值有重要影响。
如果行业前景较好，公司的价值往往会较高。
数据资产评估需重点关注五方面问题
数据资产评估需重点关注五方面问题2015年，国务院印发《促进大数据发展行动纲要》。
2020年，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》等文件。
在这些文件中，数据作为重要的生产要素受到越来越多的关注和重视。
数据资产评估已经成为行业发展的新的业务增长点，需重点关注以下事项。
一、评估对象的确定为指导资产评估行业开展数据资产评估业务，2019年，中国资产评估协会印发《资产评估专家指引第9号——数据资产评估》，将数据资产定义为由特定主体合法拥有或控制，能持续发挥作用并且能带来直接或间接经济利益的数据资源。
根据上述定义，数据资产是一种以数据形式表现的资产，但实质数据资产在企业现有资产分类中属于什么类别，该定义并未具体说明。
企业资产原则上可以分为两类。
其一，企业劳动对象，此类资产主要体现为企业的流动资产，如存货等。
其二，企业劳动工具，如固定资产或无形资产等。
根据数据资产的定义，数据资产形式上以数据体现，但是实质上可以是劳动对象资产，也可以是劳动工具资产，即可以是存货资产，也可以是无形资产。
因此，评估数据资产时，需要界定标的数据资产属于劳动对象类存货资产，还是劳动工具类无形资产。
当数据资产被界定为存货类资产时，评估师还需要进一步将其确定为“原材料”或“产成品”。
而当数据资产被界定为无形资产时，评估师则需要进一步界定该数据资产属于无形资产中的哪类资产。
数据资产可能是专利、专有技术相关数据资产（如产品生产过程的各种配方数据、加工环境条件数据等），也可能是客户关系相关数据资产（如客户注册数据、历史消费数据等），最可能体现为数据库相关资产。
数据资产具有多样性的特征，除了体现在数据的表现形式多种多样，还体现在数据与数据处理技术融合形成融合形态数据资产。
例如，数据库技术与数据、数字媒体与数字制作特技等融合产生的数据资产。
资产重估与投资波动(PDF39)(1)
宏观经济研究第1页 共39页资产重估与投资波动光大证券研究所 高善文 莫倩2007年2月12日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十四份主题报告，也是2007年１季度的主题报告。
在2006年４季度的主题报告中，我们更全面地梳理了资产重估的理论基础，分析了我国资产重估的基本状态，并对其未来趋势进行了预测。
我们认为：迄当时为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；对于2007年的情况来说，就资产谱来看，可能出现 “债市小涨、股市中涨、地市大涨”的格局。
在本报告中，我们简要总结了有关资产重估问题的争论，分析和预测了2007年的消费和进出口情况，检查了住户部门消费结构变动的证据，并讨论了它和中国经济结构变动之间的可能联系。
我们认为：2007年中国的社会消费品零售增长率继续上升，贸易顺差将再创新高，并推动资产重估进一步发展；可能由于消费结构变动的原因，中国固定资产投资增长率的平台大约自2002年以后出现了系统性上升，并有望在较长时间内维持在这一水平。
第2页 共39页一、关于资产重估问题的总结2006年3月份的时候我们第一次提出了资产重估的想法1。
在当时与客户的路演和沟通之中，我们强调中国可能正处在一个巨大的资产重估浪潮的历史起点上。
从那以来，接近一年的时间过去了。
但是，我们目前是否确实在经历一个巨大的资产重估仍然存在很多的争论。
之所以存在这样的争论，在我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。
以这样的争论为基础，我们对资产重估做一个简单的总结。
资产重估可以带来盈利的增长。
例如，许多反对者认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升。
而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。
这样的看法是片面的，原因在于资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。
我举几个例子：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业和投资的情况很不好。
光大证券-货币过剩与资产价格重估
货币过剩与资产重估光大证券研究所 高善文 莫倩2006年4月7日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十一份主题报告，也是2006年1季度的主题报告。
在2005年4季度的主题报告中，我们分析了中国消费波动的基本特点，考察了外部需求波动对中国经济的影响机理，并对2006年中国的宏观经济形势进行了展望。
我们认为：中国消费波动的主要驱动力量来自就业市场的改善和工资的提升，后者主要受到供给能力释放过程的影响，具有明显的内生性；然而，在中国日益融入全球经济的条件下，由OECD工业生产所形成的外部需求扰动也对中国企业利润状况和就业条件产生明显影响。
在本报告中，我们讨论了在判断中国经济目前状态和未来走向方面的分歧意见以及相关证据，考察了中国银行部门资产负债表的结构变化，并结合实体经济的数据分析了其变化背后的原因，认为：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力；存在初步的历史经验和草根证据显示中国资产市场的价格重估过程可能已经开始。
第1页 共46页一、引言2005年末以来，在判断中国宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。
不少分析人士认为，中国经济已经（至少是很快将）结束2004年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升（以下简称通胀论）；基于这样的判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。
我们仍然倾向于认为，目前中国经济依旧处在供给能力快速释放，并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，我们相信有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力（以下简称重估论）。
关于金融资产评估的几个问题（一）
关于⾦融资产评估的⼏个问题⼀、⾦融资产重组需要进⾏资产评估深化⾦融体制改⾰，防范和化解⾦融风险，是我国今后⼀个时期经济体制改⾰的重要内容。
为集中处理多年来银⾏系统累计的⼤量不良债权，国家决定成⽴四家⾦融资产管理公司。
⾦融部门是国家重要的经济部门，⾦融资产重组是涉及国家权益和经济安全的重要经济活动，因此，处理银⾏不良债权，进⾏⾦融资产重组，必须要进⾏资产评估。
⼆、⾦融体制改⾰，特别是⾦融资产重组，提供了评估⾏业发展的机会据了解，需要由四家⾦融资产管理公司负责处理的银⾏不良资产有13000亿元，这对评估⾏业来说是个巨⼤的发展机会。
不良⾦融资产的处理⽆⾮是这么⼏种办法：重组、出售、债权转股权，⽆论哪种办法，都需要进⾏资产评估。
由于⾦融资产管理公司是个阶段性存续的机构，由其负责的⾦融资产的处置必须在⼀定时间内完成，也就是说，不良⾦融资产必须在⼀定时间内全部重组和出售完毕。
债转股对于资产管理公司来说，仅是迈出了第⼀步，⼤量更复杂、更艰巨、也更重要的⼯作还在后头，资产管理公司还要想办法退出股权。
退出股权的途径很多，如股权转让、回购、上市、拍卖、证券化等，⽆论采取哪种途径，都需要进⾏资产评估，这实际上是对其中部分⾦融资产的再次评估，这为评估⾏业提供了更多的机会。
三、⽬前⾦融资产评估存在的问题1、⾦融资产评估⽅法标准体系不健全。
以前评估机构所做的评估业务主要是⼯商企业资产重组、产权变动⽅⾯的评估，⾦融资产的资产状况与⼯商企业有很⼤不同，⾦融资产的处置⽅法和要求与⼯商企业也不⼀样，因⽽，⾦融资产评估的前提条件和要求与⼯商企业也不会⼀样，原来评估机构熟悉的评估操作⽅法不⼀定完全适合⾦融资产评估。
2、政府部门⼲预严重。
政府部门的⼲预主要体现在以下三个⽅⾯：（1）时间⼲预。
政府部门往往要求评估机构在较短的时间内完成评估报告，但由于⾦融资产结构复杂，时间太短，很难做出⾼⽔平的评估。
（2）收费⼲预。
政府部门往往规定评估机构收费不得⾼于⼀定标准，⽽这个标准远低于正常的收费标准。
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宏观经济快评
2006年5月16日
光大证券研究所 关于资产重估的几个问题
光大证券研究所 高善文 莫倩
内容提要：本文是作者2006年1季度主题报告《货币过剩与资产重估》一文的补充，主要讨论了资产的属性与重估的关系，讨论了重估的基本方式和重估结束的主要条件。
2006年2月底以来，我们提出了资产重估的思路，基本思想是：由于实体经济面的供给能力快于需求的增长，整体物价水平和盈利继续面临下降压力；与此同时，由于贸易顺差和汇率升值压力带来了基础货币供应的高速增长，再加上资本充足率约束放松的作用，广义货币供应增长加速；我们认为过剩的货币已经并将继续主要流入资产市场，形成各种资产价格的全面重估（有关这些问题的详细讨论，请参见我们1季度的主题报告《货币过剩与资产重估》）。
从1季度上市公司的业绩增长看，其总体利润下滑了13%以上，宏观层面主要的广义价格指数继续下滑，贸易顺差维持高位，消费强劲增长，在这些方面，实体经济面的变化与我们的预期是一致的。
值得注意的是，受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线可能已经开始右移，并导致经济增长率明显高于我们在2005年底的预期1。
1 回头来看，在总需求曲线变动方向上，我们2005年底的判断存在问题，这可能来自两个方面的原因：一是我们此前认为
2006年5月16日 第2页 共6页
光大证券研究所 然而，尽管需求出现加速势头，供应的增长仍然更快，供过于求的基本格局并未逆转，利润增速下降的基本趋势并未逆转。
在实体经济层面，我们仍然维持一直以来的看法，即经济总体供过于求局面继续维持并有所强化，但我们相信，受需求加速的影响，经济增长率将上升到10-11%之间的平台2。
在货币金融层面，我们相信，迄今为止越来越多的证据显示，资产市场价格的大规模重估确实正在发生。
在此背景下，有三个方面的问题值得进一步讨论，即什么是资产？如何重估？重估到什么程度？以下我们简单讨论这三个方面的问题： 一、对资产进行准确的定义无疑相当困难，特别是在将资产和实体经济并列分析的理论意义上更是如此。
然而，我们认为在重估的意义上，资产最重要的理论属性在于：其供给曲线是垂直的，而实体经济的供给曲线是完全平坦的。
例如：古董的供应不会随着时间或价格而增长，其供给曲线完全垂直；而汽车的供给能力可以快速复制，使得长期内其价格等于其边际和平均生产成本，从而供给曲线是完全平坦的。
从更现实的情况看，一种商品是否属于资产是可以变化的。
例如1990年代 由于资本充足率约束，会出现持续的信贷挤压；而实际上信贷挤压持续的时间较短，强度更小，并在2005年4季度以后出现明显放松的势头。
二是我们认为利润下滑和供过于求将导致投资增速的下降；尽管迄今为止的投资数据并不清晰，但看起来地方政府的投资冲动在2006年初以来确实很强；在标准的理论模型中，这要归并为企业家和市场的“动物精神（ animal spirit ）”,在预测方面存在很大的困难。
然而，尽管需求加速已经比较确定，但供给增长仍然更快，所以对整体价格和利润等关键指标并未发生方向性影响。
2 对于实体经济来说，值得讨论的是，总需求超过总供给的局面是否会出现，什么时候出现？从迄今为止的主导性证据看，我们相信在2006年底以前，发生这种转折的概率应当很小；2007年秋的十七大将如何影响经济运行，正在展开的宏观调控会如何影响经济表现，存在很大的不确定性，并使得判断2007年下半年以后的经济态势困难重重。
2006年5月16日 第3页 共6页
光大证券研究所 早期石油的供给能力大量过剩，其长期合约价格相当稳定，并可以在此价格上大量满足增长的需求，因此不属于资产类别；2003年以来，随着供给能力受到高度挤压，以及新的供应增长非常缓慢，其供给曲线变得相当陡峭，从而变为可以重估的资产，其他大宗商品的情况也相当类似。
对于股票（或者债券）市场来说，情况也很类似。
如果股票供应持续高速增长，那么重估的压力就会小得多。
然而，从我们此前的讨论看，在实体经济部门对未来盈利预期比较保守的情况下（如日本1985年以后的情况，美国2003年以来的情况，以及中国2005年以来企业定期存款高增长所反映的情况等，参见《货币过剩与资产重估》，26-32页），企业从股票市场融入资金的愿望在下降，从而股票的供给在减少。
在这种情况下，股票作为资产实现重估是可以理解的。
二、资产价格的重估主要体现为估值中枢的上升（而非盈利的增长），那么其理论含义和机制是什么呢？
从理论分析看，货币过剩会形成两个后果，一是无风险利率的下降；二是风险溢价水平的下降。
无风险利率的下降导致估值中枢上升是可以理解的，更值得讨论的是风险溢价水平的变化。
换个更容易理解的角度，风险溢价的下跌意味着市场参与者风险偏好的增强。
即使市场参与者的风险偏好维持不变，在理论上，风险溢价仍然可以下跌，原因在于市场的风险偏好是由持有货币的人群中，边际上风险偏好最强的人决定的。
在货币过剩的情况下，持有货币的人群数量在增长，从而边际上的风险偏好
2006年5月16日 第4页 共6页
光大证券研究所 也在增强。
从更实际的情况看，市场参与者的风险偏好是不断变动的，表现为市场情绪的变化和市盈率的持续波动，体现着所谓投资者的动物精神（ animal spirit）。
在货币过剩的条件下，以上两种因素交互作用，带来了市场风险溢价的下跌。
从理论上看，风险溢价可以至少分解为两个部分，即空间方向上的风险溢价和时间方向上的风险溢价。
空间方向的风险溢价下跌意味着：如果两种资产类别的其他属性都相同，一种的风险程度更高，那么高风险的资产获得更大的重估。
例如市场在负面因素冲击下（例如9-11袭击，宏观调控等），投资者更多买入债券、卖出股票；或者买入防守性股票、卖出进攻性股票等，很大程度上属于空间方向风险溢价的变化。
时间方向的风险溢价下跌意味着：如果一种资产未来的现金流和波动性都没有改变，其价格被重估了。
这具体表现为，市场参与者的投资视野在拉长，从关注未来1-2个季度的盈利变化来为股票定价，转变为关注股票的长期盈利增长趋势，相对忽略短期的盈利波动，在此基础上为股票定价。
从过去几个月的情况看，许多市场参与者的感觉是，股票市场上空间风险溢价下跌的势头很显著，而时间方向的风险溢价下跌要更缓慢（当然，这需要更精细的计量证据来支持）。
如果这里的判断是正确的，那么这可能反映了以下事实，即推动市场重估的过剩货币持有者的投资视野很短。
从机构投资者对市场参与程度的变化来看，在
2006年5月16日 第5页 共6页
光大证券研究所 这次的资产重估中，许多机构投资者似乎处于更被动的地位，在重估的早期更是如此。
如果情况的确如此，那么过剩货币持有者投资视野很短的假设就得到了初步的支持。
然而，如果中国的机构投资者（包括保险公司、公募基金、社保基金以及QFII 等）确实已经充分发育，进一步考虑到宏观经济稳定性增强的趋势，那么时间方向风险溢价的下跌应当是可以期待的。
换句话说，市场也许应该更多地考虑公司的长期盈利趋势来为股票定价。
三、在资产重估过程的早期，准确地预知未来重估的高度几乎是不可能的；然而，从推动重估的基本面因素看，我们仍然希望推定重估过程大体结束的一些基本条件。
从宏观层面看，最主要的条件是货币供应的变化；说到底，重估是由过剩的货币驱动的。
其次是实体经济盈利预期和通货膨胀等条件的变化；在实体经济再次加速增长、供不应求局面重新出现的条件下，货币将逐步被吸纳到实体经济部门，股票的价格将主要取决于公司的盈利增长，而不是市盈率的重估。
考虑到贸易顺差和汇率压力等因素，我们认为在2007年中之前，宏观经济条件的这些变化应当不会发生。
从估值水平看，最主要的条件是市盈率等明显背离合理水平，形成过度重估和价格泡沫。
显然，什么样的估值水平算是明显背离合理水平是很难确定的，特别是很难事前确定。
但看起来在重估的基本背景下，20-30倍的市盈率并没有明
2006年5月16日 第6页 共6页
光大证券研究所 显背离合理水平。
从催化因素看，国际资产价格重估过程的逆转、甚至国际大宗原材料价格的暴跌都会对市场心理产生巨大影响。
越来越多的证据显示，国际范围内的资产重估尚未结束，但正在走入最后阶段。
这一过程是否会以破坏性的方式来收场，什么时候收场，我们仍然需要拭目以待。
从政策环境看，最主要的是决策当局态度的变化，例如通过严查银行信贷资金流入股市、加快新股发行、发表社论制造舆论等来打压股市。
最后两个方面的因素应当不会对资产重估形成方向性的影响，但确实会对重估过程带来很大扰动。
综合这些分析看，我们继续维持2月份以来的看法，即货币过剩主要将导致资产重估，这一过程将继续下去。