投资的效率

中国投资效率考察1

------都是数据惹的祸

光大证券研究所高善文（首席经济学家）

2003年全年，中国固定资产投资实际增长率高达26.2%，处于十几年来的最高水平，引发了人们对投资过热的担心；2004年2月，固定资产投资累计实际增长率更是上升到45.5%的高位，各方面对于投资过热的忧虑迅速加深。人们普遍担心，如此罕见的投资高增长根本无法长期维持，而投资增长率在暴涨之后很可能经历暴跌的过程，从而形成经济的硬着陆，造成巨大的破坏。

投资增长率是否会形成暴跌，危害有多大，在一定程度上取决于这些投资的效率如何。如果投资的回报（即投资的微观效率）比银行的利率还低，那这么多的投资大部分都会形成银行的坏帐，使得中国脆弱的银行体系雪上加霜。如果单位投资实际形成的产出（即投资的宏观效率）越来越低，那么一般来说经济持续的高增长是不可能实现的。

中国投资的实际宏微观效率是不是有人们担心的这么糟呢？部分学者根据对有关数据的处理得出了确定的结论，中国的投资效率确实越来越差：全部上市公司在2003年的息税前总资产收益率比1年

1本文数据由光大证券研究所罗斌先生和鲁艳飞女士进行计算，在观点形成和数据处理过程中还得到庞正武先生、王云女士、刘禹女士、赵强先生和杨鹏先生的协助，在此一并致谢。文中的错误，由作者本人负责。

期的银行贷款利率还低；而中国单位投资能够提供的产出在这些年来也越来越少。

如果这些结论可靠的话，我们的确需要对未来忧心冲冲，并尽快把手头的资产兑换为黄金美钞----因为这意味着中国步1997年泰国等国家的后尘只是个时间问题，也许就在这两年呢。

然而，我们对有关数据进行了一定的梳理，发现事情远没有那么糟：中国单位投资所实际提供的产出在可比的意义上应该是在上升而不是下降；2003年全部上市公司的息税前总资产收益率也比1年期银行贷款利率高，总体上看这几年企业的效益还是不错的。

这就是说，也许你确实考虑把手头的资产兑换为黄金美钞，但不要着急，也不用出于担心投资和经济迅速崩溃的原因而这么做。

那么，基于同样的数据，为什么会有这么不同的结论呢？是不是我们给政府买通，当了说客呢？

为了澄清这种嫌疑，有必要把我们的计算过程仔细报告一下。

一、投资的宏观效率

经济学家有一种简单（也很不完善）的办法来衡量投资的宏观效率：今年实际投资了某个数量，明年实际经济产出增加了一个数量，用后面的数量除以前面的数量，就知道今年的单位投资实际提供了多少产出。这个比例，就是增量产出资本比。

进行这样的推算，显然假定投资在1年后就能形成生产能力，这当然是一种过于简单的想法，但这个比例确实能提供许多有用的信

息。事实上，根据对投资形成生产能力年限的实际考虑，是可以调整计算过程的，这里我们不考虑那么复杂的问题。

这个比例虽然简单，计算起来也不容易。

首先，同样的投资品，今年的价格是100，明年可能就成了130；产出的价格也类似，在各年之间可能是不一样的。所以必须把投资和产出增加的数量转换为可比的价格。

其次，投资的内容很复杂，也不容易简单加总。上海市政府为开发浦东，花了不少钱修过江隧道，修成之后免费让人使用。那么修隧道的投资形成的产出如何计算呢？

房产商修个小房子，要走了你一辈子的积蓄，这个小房子的产出如何计算呢？

乡下的小姑娘进城创业，买个小门脸搞理发，投资就是小门脸的价钱，宏观意义上的产出大体是她每年的收成；修个宝钢花那么多钱买机器设备，形成的产出大体是工人的工资加上企业的利润；后面的产出资本比和前面的产出资本比是否可以简单比较呢？

另外，短期的经济波动，也会对结果产生干扰。

所以，在可比意义上计算投资的宏观效率并不容易，可能有许多陷阱。

我们的计算过程，就是要尽量避开这些陷阱。

我们首先计算了中国工业部门的增量产出资本比（我们把它叫做狭义增量产出资本比）；为了进一步考虑类似浦东隧道一样的公共投资等对工业产出的实际贡献，我们又把投资的范围进一步扩大来计算

广义的工业部门的增量产出资本比，考虑到住房投资应该不会直接增加工业的产出，我们在后一计算中在全部投资基础上扣除了住房投资。所有这些数据都转换为基期价格（就是可比的价格）进行计算。实际结果见下图：

图1：狭义工业增量产出资本比

数据来源：CEIC，光大证券研究所

从图1可以看到：1994到1998年的狭义工业增量产出资本比有一定下降，但我们无法分清楚这是由于短期经济波动因素带来的（同期经济增长速度在明显回落），还是因为投资效率在同时期在恶化。然而1998年以后，该比例出现温和上升，其势头在2003年显著加快。尽管2003年该比例的显著上升的确有经济提速的影响，但1998年以来经济总体低位波动，而该比例却温和上升无疑清晰地显示投资效率在改善。

进一步来说，工业增量产出资本比的变化还受到轻、重工业组成比例的变化，从而需要分别考察轻、重工业的增量产出资本比的变化情况。由于数据方面的原因，有关的固定资产投资数据无法提取，为了深入检查这样的可能性，我们计算了1994年以来轻、重工业增加值相对比例的变化，发现该比例在同期内大体稳定，并没有表现出明显上升或者下降的趋势。例如重工业增加值占全部工业增加值的比例稳定在62%左右，其标准差大约在1.6%。

很显然，重工业的增量产出资本比通常低于轻工业的比值，所以重工业的增加值在全部工业增加值中的比重维持稳定暗示其在工业固定资产投资中的占比在上升，否则即使重工业在工业固定资产投资中的比例维持稳定（更不用说下降了），其增加值在全部工业增加值中的比重也会出现下降。

重工业在全部工业固定资产投资的比重在上升，而其增量产出资本比较小，显示如果轻、重工业的投资效率不变，全部工业的增量资本产出必然出现下降。换句话说，图1的数据低估了工业投资效率的改善幅度，如果能够控制轻、重工业投资比重的变化，则计算出的工业部门的增量产出资本比的改善比图2显示的要更强烈。

图2：广义工业增量产出资本比