央行首次发布国债收益率曲线

央行首次发布国债收益率曲线
提升人民币债市透明度央行首次发布中国国债收益率曲线在人民币被成功纳入特别提款权(SDR)的货币篮子后，全球机构投资者对包括债券在内的人民币资产的投资需求日益增加，银行间债市也加快了对外开放的步伐，债市透明度进一步提升。

央行昨日公布，自2016年6月15日起，中国国债及其他债券收益率曲线会在央行中英文网站发布。

其中，3个月期国债收益率是用于计算国际货币基金组织SDR利率的人民币代表性利率。

国债及其他债券收益率曲线是由中央国债登记结算有限责任公司编制的一组图表，旨在反映在岸人民币债券市场各期限结构的到期收益率。

这也是央行网站首次发布中国国债等债券收益率曲线。

央行表示，在央行网站发布国债收益率曲线是国际通行做法，可为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利，提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚实的基础。

去年12月，国际货币基金组织发布报告称，经过长期评估后，3个月国债收益率曲线利率最适合纳入SDR利率篮子。

近几年的数据显示，中央国债登记结算有限责任公司编制的3个月国债收益率曲线整体反映了在岸人民
币债券市场信用水平的变化。

今年10月1日，人民币将正式成为SDR货币篮子中的一员。

在生效日之前，银行间市场的对外开放步伐明显加快。

6月13日，Insight投资管理(环球)有限公司发行的6只产品在央行上海总部顺利完成了银行间债券市场准入备案。

这是英国一家较大的养老基金资产管理机构，此次申请备案的6只产品拟投资额总计20亿人民币。

这也是央行2016年第3号公告发布后首批成功办理银行间债市准入备案的境外机构。

央行上海总部表示，这标志着境外机构投资者已可以通过备案的方式，顺畅地进入银行间债券市场，未来将有更多境外机构投资者进入银行间债券市场。

在此背景下，提升在岸人民币债券市场的透明度也正当其时。

业内人士称，在央行网站展示债券收益率曲线进一步提升了中国债券市场的透明度，将进一步发挥国债利率等市场化利率的定价参考基准作用，助力人民币国际化进程。

目前，中债收益率曲线每个工作日日终发布一次，发布时间为北京时间17:30。

国债收益率曲线样本包括记账式附息国债和记账式贴现国债；AAA级商业银行普通债收益率曲线样本包括同业存单和商业银行债券；AAA 级中短期票据收益率曲线样本包括AAA级超短期融资券、短期融资券和中期票据。

助推改革>>> 央行发布国债收益率曲线助推利率市场化改革
6月16日，3个月中央国库现金管理商业银行定期存款
中标利率2.75%，与前次中标利率3.2%相比，下降了45个基点。

那么，这次国库定存利率骤降，是否意味着货币政策转向宽松？九州证券全球首席经济学家邓海清博
士认为，国库定存利率下降，创纪录招标数量是主因，不反映货币政策变化。

首先，国库定存采用招标形式，与公开市场操作、MLF等有较大不同。

央行的正逆回购、MLF
等利率和价格均由央行决定，而国库定存的利率则由商业银行的需求与国库定存招标的供给共同决定，主要受供给量、需求量、市场利率等因素影响。

其次，此次利率下降最主要的因素是招标数量800亿创历史最高记录，资金供给大于需求。

从历史上看，中标利率与中标量有较为明显的负相关关系，当中标量大幅变动时，中标利率往往又相反变动。

例如2013年11月14日，招标量较前次大幅下降200亿，中标利率上行约180BP。

再次，除供给大幅波动之外，招标利率还与市场利率有较大关系，以往6月资金面趋紧，而今年6月资金面并未趋紧，导致对国库定存资金需求不足，也是中标利率下降的原因之一。

邓海清博士补充，国库现金定存招标并不反映货币政策取向，例如2015年全年国库定存招标数量趋势性下降，但货币政策是宽松的；2014
年下半年，中标利率一路上行，但货币政策依然是宽松的。

财政部、央行发布公告建立国债做市支持机制
一、本公告所称国债做市支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。

新发关键期限国债及做市商国债做市行为，与中国人民银行、财政部公告2011年第6号有关规定保持一致。

二、本公告所称随买是指财政部在债券二级市场买入国债，随卖是指财政部在债券二级市场卖出国债。

三、国债做市支持操作以国债收益率曲线为基础，采用公开化、市场化的单一价格方式定价。

四、国债做市支持参与机构为做市商中的记账式国债承销团甲类成员。

五、财政部会同中国人民银行制定《国债做市支持操作规则》，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心(以下简称同业拆借中心)和中央国债登记结算有限责任公司(以下简称国债登记公司)根据本公告和《国债做市支持操作规则》制定国债做市支持业务细则，并报财政部、中国人民银行备案。

六、同业拆借中心负责提供国债做市支持操作平台及相关服务，国债登记公司负责提供国债做市支持登记托管结算及相关服务。

七、财政部会同中国人民银行按照循序渐进、分步实施
原则，稳妥有序地开展国债做市支持工作。

八、本公告自发布之日起施行。

无法指望央妈“溺爱” “股牛债熊”不可避免
2016-10-25 08:45:13
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员10月24日，10年期国债期货大跌0.32%，为两个月来最大单日跌幅；同日，上证综指大涨1.21%，逼近春节以来的年内高点。

此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。

尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息，但正如我们之前的报告所言，“资金紧张近似于加息”。

资金紧张已经持续超过一周，上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致，并认为央行不会放任资金紧张不管，很多机构在资金紧张时坚持做多债券，为此次大跌埋下了伏笔。

当市场发现资金紧张持续超出预期，也就意味着债市调整到来。

任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。

我们认为，尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提供
充足的2.25%成本的资金，从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度套息交易。

国外长端债市尽管也有套息交易，但长债的波动性都远远高于中国，表明交易盘是国外的长端债市的主导。

以美国为例，美国之所以套息交易不严重，是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。

美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年，而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%，一方面波动范围达2.5%，另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。

美国长端债券收益率的高波动性意味着，套息无法获取稳定的套息收益，反而可能承担债券价格下跌的损失或者机会损失，这是一个健康的市场该有的表现。

在中国，央行维持2.25%基准利率，而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。

一方面长端债券中枢与隔夜资金利率之间的利差过窄，10年期国债波动中枢大约在2.7%，而隔夜资金为2.25%，利差不足50BP；另一方面长端债券收益率波动区间过窄，波动区间仅为2.6-3.0%，区间范围不足40BP。

中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于货币市场，有两种可能性：
(1)一种可能性是，中国长端国债由配置盘主导，借短期资金配置长期债券，获取极短期资金利率(隔夜或7天)与长期债券利率(5-10年)之间的利息差。

这种可能性的风险在于期限错配的风险，即负债端期限非常短，而资产端期限非常长，部分机构这样做可以，但全市场所有机构都这样做就意味着风险。

(2)另一种可能性是，中国长端国债由交易盘主导，而交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行，才会出现长期国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。

这种可能性的风险在于，前期的加杠杆买入是为了之后的去杠杆卖出，与2014-2015年的股市泡沫相似，全市场集中加杠杆赌博债券价格上涨，意味着明显的拥挤交易，存在泡沫的可能性。

无论是期限错配加杠杆，还是赌博收益率单边下行，都蕴含着金融系统风险，这是央行不愿意看到的，是央行维持资金紧平衡的动机，也是此次债市调整的根本原因。

尽管中国央行直接加息的条件不是很充分，但通过降低隔夜资金可获得性、对阶段性资金紧张提高容忍度等方式，改变市场严重的期限错配，避免市场形成收益率下行的一致预期，是目前央行在货币市场的主要逻辑。

最后，此次国债期货大跌也与股市大涨有关，股债跷跷板效应明显。

我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来，坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛，而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。