国债期货合约介绍与最便宜交割债券选择
中金所期国债期货合约交割细则
中金所期国债期货合约交割细则国债期货合约交割是期货市场运行中的重要环节，交割细则的规定对于确保合约交易的顺利进行，维护市场秩序具有重要意义。
本文将围绕中金所国债期货合约的交割细则展开分析，从合约交割品种、交割交易所、交割方式和交割程序等方面进行论述。
一、合约交割品种中金所国债期货合约的交割品种主要是国债期货合约所指示的国债标准券，具体包括特定期限的国债券和现金国债等。
作为交割品种，国债标准券的选择需满足以下条件：一是债券的可交割性，即必须是可在市场上买卖的债券；二是债券的流动性要强，供求情况较好；三是债券的市场价值稳定，能够在合理范围内体现其价值。
二、交割交易所中金所国债期货合约的交割交易所指定为上海证券交易所和深圳证券交易所。
国债期货合约交割过程中，交割交易所需要提供充足的场外交易平台，保障合约交割的顺利进行。
交割交易所必须具备完善的系统设施和流程，确保交割时的交易安全和可靠性。
三、交割方式中金所国债期货合约的交割方式主要有实物交割和现金交割两种。
实物交割是指交割交易所按照所指示的国债标准券进行实物交割的方式，交割时需要按照约定的规则和程序完成相关操作。
现金交割是指交割交易所按照合约规定的比例和价格，将合约的价值以现金的方式划转给交易双方。
四、交割程序中金所国债期货合约的交割程序主要包括以下几个步骤：1. 交割通知：交易双方应在约定的交割通知日期前进行交割通知，明确交割意愿和要求，同时提供相应的材料和凭证。
2. 交割品种确认：交割交易所在收到交割通知后，核实交割品种和相应的数量、价格、比例等要素，确保符合合约规定。
3. 交割准备：交割交易所通知交易双方进行交割准备，包括清算、划款、配送和记录等环节。
4. 交割执行：交割交易所按照交割通知的要求，在约定的交割日期和时间进行交割操作，实现合约的交割义务。
5. 交割确认：交割交易所在交割操作完成后进行交割确认，确认交易双方已完成交割义务，并对交割结果进行记录和归档。
国债期货基础知识培训
01
阿尔法套利也有风险：长期资本管理公司（LTMC)。
03
使用债券型基金进行阿尔法套利；
02
阿尔法套利
固定收益证券，布鲁斯.塔克曼，宇航出版社。
金融数学，Joseph Stampfli,机械工业出版社；
高级债券资产组合管理—建模与策略的最佳实践，法伯兹，东北财经大学出版社；
国债基差交易,Galen D.Burghardt,中国金融出版社；
固定收益证券市场及其衍生品，桑德瑞森；人民大学出版社；
固定收益证券，林清泉,武汉大学出版社 ；
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GLOBEX：芝加哥时间周日至周五5:30－下午4:00
每日价格最大波动
上一交易日结算价的±2 %
无
最低交易保证金
合约价值的3%
当日结算价
最后一小时成交价格按成交量加权平均价
最后30秒成交价格按成交量加权平均价
最后交易日
合约到期月份的第二个星期五
合约月份的最后一个交易日，到期合约交易截止时间为当日
交割方式
3
2
1
4
利率期货发展历程
2008年全球场内期货及期权结构分布
第二部分 我国国债及衍生品情况
1992年12月28日，上海证券交易所率先推出向机构投资者开放的标准国债期货合约；
01
1993 年 10 月开始向个人投资者开放，其后国债期货交易在多个交易所推出；
02
1994年 2季度后，国债期货成交趋活跃，仅上交所全年成交量就近 2 万亿；
1976年1月，美国芝加哥商业交易所 (CME)的国际货币市场(IMM)分部推出了91天期的美国国库券期货合约，成为世界上第一个国债期货合约。
转换因子与最便宜可交割券
票面利率
.
.
票面利率
1)
票面利率
1
.
.
其中名义标准国债的票面利率为 6%，年付息两次，剩
余的付息次数为 2n+2 次，两次付息日的间隔时间为 6 个月，
将上述值代入公式 1，可得到公式 1 与公式 2 相同。
（2）z＜7
计算公式为（简称公式 3）为：
票面利率
.
.
票面利率
1
.
.
票面利率
1)
其中名义标准国债的票面利率为 6%，年付息两次，剩 余的付息次数为 2n+1 次，两次付息日的间隔时间为 6 个月， 同样将上述值代入公式 1，可得到公式 1 与公式 3 相同。
（三）转换因子的局限性
在转换因子的计算过程中，存在两个前提假设： （1）即期利率曲线水平，即每个时点的折现率都相同； （2）年即期利率（可交割债券的折现率）等于名义标 准国债的票面利率，即 3%。 但在实际中，即期利率曲线并不水平，同时年即期利率 也并不等于名义标准国债的票面利率。因此，当可交割债券 的到期收益率低于 3%时，使用 3%的贴现率计算出来的转换 因子低估了债券价值，而当到期收益率高于 3%时，使用 3% 的贴现率计算出来的转换因子则高估了债券价值。由于转换 因子的这一局限性，使得计算得到的债券价格与实际价格出 现了偏差，因而对于空头来说，就要在众多的债券当中选取
，而这两项的取值取决于交割日、下一息票
日以及最近息票日几个日期的先后顺序。以下分情况讨论这
一公式的构成。
1、NCD1y 在交割日（DD）之前（大多数情况下）
欧洲各国发行的债券均为一年付息，因而交割日后下一
个息票日的前一年（NCD1y）大多在交割日（DD）之前，也
国债期货合约和规则
上市国债期货条件已成熟
利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的恢 复提供了现实依据。 国债现货市场规模大幅增长，能够支持国债期 货的平稳运作。 财政部国债定期滚动发行制度日益成熟，可交 割国债总量将持续稳定，有效降低国债期货被 操纵的可能性。 法规日益健全，监管能力逐步提高，加上股指 期货的成功经验，系统性风险大幅降低。
保证金制度
国债期货价格波动性很小，国际市场上5年期国债期货保 证金水平低于1.5%。我国5年期国债期货最低交易保证金 为2%，刚好覆盖1个涨跌停板，可实现的杠杆达到50倍。 借鉴国内商品期货成熟经验，防止买方违约并且抑制交割 月逼仓等风险事件的发生，国债期货采取交割期逐级提高 保证金的方式。
主要内容
国债现货基础知识 中国国债期货的发展历程
中金所国债期货合约设计
国债期货业务规则制度 国债期货交割方案设计
-1-
国债期货的交易与规则
一
-3-
国债的特点
债券投资特点 特点:相对安全且收益稳健，品种与投资模 式多样，可以开发多种类型理财产品，满 足客户的多样化需求,成为资产配置的基础 品种和核心品种。 国债的特点 1.安全性 2.流动性 3.收益性 4.偿还性 5.免税待遇
2.9 2.9 4.41 4.41
4.41 3.68 3.68 3.68 3.02 3.02 3.02 3.09 3.09 3.09 3.48 3.48 3.48
2018-12-15 2018-12-15 2018-06-23 2018-06-23
2018-06-23 2019-11-05 2019-11-05 2019-11-05 2019-05-07 2019-05-07 2019-05-07 2019-06-18 2019-06-18 2019-06-18 2019-07-23 2019-07-23 2019-07-23
[实证,国债,债券]国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析
![[实证,国债,债券]国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析](https://img.taocdn.com/s3/m/db72037add3383c4bb4cd2e0.png)
国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析摘要：最便宜可交割债券是国债期货的重要组成部分，是其理论定价的基础，对其研究有重要意义。
本文首先介绍最便宜可交割债券的概念和确定方法，随后针对TF1509国债期货合约详细介绍如何确定最便宜可交割债券并计算出其理论价格，得出存在期现套利的结论。
关键词：国债期货；最便宜可交割债券；期现套利引言一、最便宜可交割债（一）最便宜可交割债券的概念我国的国债期货采用实物交割方式，然而国债有期限、票息率及付息方式的不同，因此同一种国债的数量有限，为避免卖方在交割日无充足标的债券而违约，国债期货的标的债券采用名义标准券，并规定在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债均可作为可交割债券。
一揽子可供选择债券的存在使国债期货空方可根据市场利率的变动及各种可交割债券的情况，通过一定的方法选择出交割时成本相对便宜的债券，这个债券就称为最便宜可交割债券。
（二）确定最便宜可交割债券的意义现实交易中，国债期货与其他期货交易一样，投资者大多会选择在未来某时刻平仓，而非将合约持有至到期进行实物交割，但这并不能说明确定最便宜可交割债券没有意义。
1.最便宜可交割债券可减少期货空方的交割成本可交割债券通过转换因子将其标准化，转换因子实质是衡量一个交割券等于多少个名义标准券。
可交割债券价格随着各种因素发生变化，两者的相对价格会发生变化，而转换因子却在交割周期内保持不变，在这种情况下，各种可交割债券的价格差异仍然存在。
基于上述原因，国债期货空方可选择对其最为有利的债券进行交割以达到成本最低。
2.最便宜可交割债券是国债期货理论定价的基础由于国债期货空方具有卖方选择权，为降低成本，必然选择最便宜的可交割债券，通过国债期货定价公式得到的价格为空方愿意卖出期货的最低价格。
基于此，多方也不愿意以更高的价格购买。
由此，可以看出最便宜可交割债券对于国债期货定价来说是极其重要。
3.确定最便宜可交割债券过程中的结果可作为判断是否存在期现套利机会的依据当现货与期货存在价格差时，可同时在两个市场进行反向操作，低买高卖从而获得利润。
国债期货合约介绍与最便宜交割债券选择-精选文档
国债期货合约介绍与最便宜交割债券选择一、国债期货仿真合约若干重要概念释疑期货：一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物（基础资产）的标准化合约。
按标的物划分可以分为商品期货与金融期货，国债期货是利率期货中的一种，属于金融期货。
合约标的：面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债，这种名义国债是一种虚拟债券，在交割的时候是计算转换因子的基础。
之所以采用虚拟债券，是为了防止单一债券存量过少，被机构囤积而操纵价格或者是在交割时令交易对手拿不出债券而违约。
最小变动价位：合约面值为100万人民币，最小变动价位为0.01个点，即万分之一，所以最小变动价位对应的变动金额为100元。
在3%最低保证金比率下，客户只需投入3万即可做多或者做空一手合约，进入门槛较低。
最低保证金：所谓保证金，是指交易者参与期货合约的买卖时需按期货合约价格的一定比率交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保，这种资金就是期货保证金。
按性质与作用的不同，可分为结算准备金和交易保证金两大类。
结算准备金一般由会员单位按固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金。
交易保证金是会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金，它又分为初始保证金和追加保证金两类。
仿真合约的最低保证金为3%，但临近交割月份前一个月下旬起，保证金比例将会变化，交割月份前一个月下旬起保证金为合约价值的5%；交割月份第一个交易日起为合约价值的8%；最后交易日前二个交易日起为合约价值的10%。
每日价格最大波动：中金所国债期货采用涨跌幅制，最大价格波动为上一日结算价的±2%。
每日价格波动低于最低保证金比率是为了防止客户爆仓的情况出现。
而当日结算价则是按合约最后一小时交易价格按交易量的加权平均。
可交割债券：仿真合约的交割方式为实物交割，在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债均为可交割证券，因此有一篮子满足条件的债券均可交割，这些债券得价格和属性相差巨大，为了使不同的可交割债券具有可比性，人们引入了转换因子与最便宜可交割债券两个概念，下面详细介绍其中原理。
最便宜可交割证券的定义
最便宜可交割证券的定义在一篮子可交割债券制度下，剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割。
由于收益率和剩余期限不同，可交割国债的价格也有差异。
即使使用了转换因子进行折算，各种可交割国债之间仍然存在细微差别。
一般情况下，由于卖方拥有交割券选择权，合约的卖方都会选择对他最有利，通常也是交割成本最低的债券进行交割，对应的债券就是最便宜可交割债券。
理论上，一般可以通过比较不同券种的隐含回购利率寻找最便宜可交割债券。
根据海外实践经验，在一定前提条件下通过比较久期和收益率可大致寻找最便宜可交割债券：1久期：对收益率在国债期货合约票面利率以下的国债而言，久期最小的国债最可能是最便宜可交割债券。
对于收益率在国债期货合约票面利率以上的国债而言，久期最大的国债最可能是最便宜可交割债券。
2收益率：对具有同样久期的国债而言，收益率最高的国债最可能是最便宜可交割债券。
最便宜交割券的选择在国债期货交割日，空头可以选择任何一只对自己最有利的可交割国债进行交割，这就是最便宜交割券CTD。
在确定国债期货最便宜交割券时，通常有两条经验法则可供参照。
经验法则一：当国债到期收益率大于标准券票面利率3%时，久期越大，越有可能成为CTD券;且当收益率曲线越陡时，越是长久期国债，越有可能成为CTD券。
经验法则二：当国债到期收益率小于标准券票面利率3%时，久期越小，越有可能成为CTD券;且当收益率曲线越平时，久期越小，越有可能成为CTD券。
不过，上面两个法则只是经验之谈，并不是绝对的。
即，并不是说当到期收益率>3%时，长久期国债相对短久期国债的就一定更可能是CTD券，反之亦然。
这主要是因为在推导经验法则的时候，我们运用了近似处理，忽略了凸性、应计利息等因素，致使两条经验法则并不绝对成立。
事实上，对于不同时刻，最优的交割券可能是不同的，因此随着时间的变动，CTD券有可能是在不停的变化的。
寻找CTD券最常用的方法有三个，分别是最大隐含回购利率法、最小基差法和最小净基差法，其中最可靠的方法是隐含回购利率法IRR。
年期国债期货合约交割细则
年期国债期货合约交割细则年期国债期货合约是一种衍生品工具，是指以特定的年限国债为标的物，在期货市场上进行买卖和交易的金融合约。
合约交割是期货市场中的重要环节，合约交割细则的设定直接影响着市场的流动性和交易效率。
本文将详细介绍年期国债期货合约的交割细则，包括交割品种、交割期限、交割方式等相关内容。
一、交割品种年期国债期货合约的交割品种通常是某国政府发行的固定收益证券，例如中国国债。
国债作为信用极高的债务工具，在期货市场上具有较高的流动性和交易活跃度。
二、交割期限交割期限是指交易所规定的合约到期日，也是合约买卖双方在期货市场中进行交割的最后期限。
在年期国债期货合约中，交割期限通常是合约到期日前一个工作日。
三、交割方式1. 现金交割年期国债期货合约通常采用现金交割方式。
现金交割是指在交割日，买方向卖方支付合约交割价格与交割单位乘积的金额，卖方则向买方交付合约所对应的现金金额。
这种交割方式简单便捷，且免去了实物交割可能面临的物流成本和风险。
2. 实物交割在某些情况下，年期国债期货合约也可以采用实物交割方式。
实物交割是指在交割日，买方从卖方手中接收合约所对应的债券或证券，同时向卖方支付合约交割价格与交割单位乘积的金额。
实物交割相对于现金交割而言，更加接近实际持有债券的情况，一定程度上降低了投资者的风险。
四、交割日安排交割日是指进行合约交割的具体日期，也是合约到期日前一个工作日。
交割日的安排旨在确保交易双方在规定的时间内进行交割，并减少操作的风险和市场的波动性。
五、交割价格确定交割价格是合约交割的核心要素，通常是以期货合约交易日最后一分钟收盘价为基准进行确定。
在中国金融期货交易所，交割价格将由一定数量的交易所交割认可债券计算得出。
交割价格的透明和公平是期货市场的核心要求，能够有效保障交易双方的利益。
六、交割通知交割通知是指买方向交割所发送的通知，通常在交割期前数个工作日内完成。
交割通知包含交割所需的相关信息，例如交割日期、交割数量、交割方式等，确保双方都能准确了解并履行交割义务。
国债期货基础
国债期货基础介绍一、5年期国债期货合约根据《中国金融期货交易所交易细则》第四十一条的规定，现就5年期国债期货合约的挂盘基准价通知如下：TF1312合约的挂盘基准价为94.168元；TF1403合约的挂盘基准价为94.188元；TF1406合约的挂盘基准价为94.218元。
根据《中国金融期货交易所5年期国债期货合约交割细则》的相关规定，现就5年期国债期货可交割国债范围有关事项明确如下：1、合约上市后新发行的符合可交割国债条件的国债，交易所在该国债上市交易日（含）之前公布将其纳入可交割国债范围。
2、合约交割月新发行且上市交易日在合约最后交易日（含）之前的5年期国债，纳入合约可交割国债范围。
合约交割月新发行的7年期国债，其到期日距交割月首日的期限超过7年，不纳入合约可交割国债范围。
3、根据财政部和托管机构关于国债转托管的相关规定，为保证国债期货交割的顺利进行，因付息导致合约交割期间暂停转托管的国债不纳入该合约可交割国债范围。
5年期国债期货首批上市合约为2013年12月（TF1312）、2014年3月（TF1403）和2014年6月（TF1406）。
各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。
为从严控制上市初期市场风险，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%，交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%。
上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4％。
5年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，交割手续费标准为每手5元。
交易所有权根据市场运行情况对手续费标准进行调整。
注意：手续费需加收期货投资者保障基金，为代理交易额的千万分之8，约为0.8元。
期货投资者保障基金是在期货公司严重违法违规或者风险控制不力等导致保证金出现缺口，可能严重危及社会稳定和期货市场安全时，补偿投资者保证金损失的专项基金。
国债期货(T_Bond_Futures)
• 市政债券有两种基本的形式：
普通责任债券（general obligation bonds)；收益债券（revenue bonds)。普 通责任债券以投资者对发行者的信心以及 发行者本身的信誉作为担保。这种信誉可 视为发行者所具有的征税能力。
收益债券则以债券发行融资的特定项目 所能获得的收入现金流作为担保。
第六讲 T-Bond Futures
一. 债券期货合约内容
• 资本市场工具
资本市场是期限长于一年的金融工具进行 交易的市场。在资本市场上交易的金融工 具主要可以分为五类：政府中长期国库券、 市政债券、公司债券、公司股票、不动产 抵押。
1） 政府中长期国库券
中期国库券的期限一般为2～10年。长期国 库券的期限则在10年以上。按偿付方式的 不同，国库券有贴现与附息之分。贴现国 库券以低于面值的价格（发行价）发行， 到期时按面值支付，两者之间的差额就是 投资者的收益。附息国库券每隔一定的时 期付一次息（譬如6个月），到期偿还本金。
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二. 转换因子(conversion factor)
1. 债券期货的结算与交割 • 债券期货的结算
债券期货的交易有两种结算方式：对冲结 算和交割结算。 • 对冲方式的结算金计算公式如下： 结算金 = [（卖出价 -买入价）×票面金
额 / 100 ] -手续费
• 举例：对冲结算
某投资者以98. 50日元的单价买入 2001年3月为结算月的10亿日元债券期货， 在到期交割之前，该投资者又将这部分债 券抛售，单价为99.75。单笔交易手续费为 0.25‰ ，计算这笔交易的结算金（购入债 券支付金额）。
• 对公司债券风险和收益的历史研究表明， 从长期看，投资级公司债券的业绩优于政 府债券，垃圾债券的业绩优于政府债券和 投资级公司债券，但逊于普通股。债券融 资是政府包括地方政府和公司资金来源的 重要组成部分，但从历史角度看，普通股 是一种更为重要的融资方式。
国债期货最便宜交割债券选择方法探析
国债期货最便宜交割债券选择方法探析作者：袁俊迤来源：《时代金融》2013年第30期【摘要】本文围绕国债期货的最便宜交割债券，详细介绍了最便宜交割债券的三种主要选择方法，并对这三种方法的原理进行了分析，有助于加强投资者对即将推出的国债期货的认识和了解，对其参与国债期货交易提供重大的帮助。
【关键词】国债期货最便宜交割债券隐含回购率净基差经验法则一、最便宜交割债券（CTD）我国即将推出的国债期货采用美国国债期货的实物交割方式，即国债期货合约标的为特定年限和票面利率的虚拟债券，而可交割债券则从一揽子指定的不同剩余年限和票面利率的实物债券中选择，由于可交割债券的剩余年限和票面利率不相同使得其价格存在差异，债券间的价格差异会导致期货空方在交割时集中选择某一只债券，从而引起潜在的逼空风险，于是交易所通过使用转换因子来“磨平”各个债券间的价格差异，但是只有在债券收益率曲线扁平，且可交割债券的收益率等于国债期货标的虚拟债券票面利率的假设下，不同债券的交割损失才能完全相同，但在现实中，常常因为不满足假设而出现不同可交割债券的交割损失存在差异的现象，另外转换因子在期货合约存续期间不调整，但是各个债券的价格会发生变化，它们之间的相对价格关系也可能发生变化，在这些情况下，转换因子并没有“磨平”各个债券间的价格差异，因此国债期货空方拥有选择权，可以选择成本最低、对其最为有利的债券进行交割，所选择的债券即为CTD。
确定CTD主要有三种方法：隐含回购率法，基差法以及经验法则法。
二、隐含回购率法隐含回购率（IRR）是指买入国债现货，持有并用于期货交割所得到的理论收益率。
如果在持有至交割期间没有支付利息，则可交割债券在时间t的隐含回购利率IRR可以表示为：Ft是t时刻国债期货的价格，CF是可交割债券的转换因子，AIt是t时刻应计利息，AIT 是T时刻应计利息，Pt是可交割债券现券净价，T是到期日。
对于该公式，我们可以这样理解：是年化的计算，将IRR年化，Pt+AIt是投入的成本，即净价加上应计利息，Ft×CF+AIT-（Pt+AIt）是持有期间的投资收益，即期货结算的收入，所以可以理解为×年化因子。
国债期货规则解读
票面利率 3.40% 3.01% 2.83% 4.40% 2.76% 2.95% 2.81% 3.10% 3.83% 3.83% 3.75% 4.07% 4.41% 3.70% 3.68% 3.65% 4.12017-4-22 2017-5-27 2017-6-25 2017-7-22 2017-8-16 2017-8-19 2017-10-14 2017-11-25 2018-1-27 2018-3-3 2018-3-20 2018-6-23 2018-7-7 2018-9-22 2018-10-13 2018-10-24 2018-12-15 2019-3-8
代码 70003 100010 100015 70010 100022 120014 100027 100032 100038 110003 110006 80003 80010 110017 80018 110021 30009 80025 120005
简称 07国债03 10附息国债10 10附息国债15 07国债10 10附息国债22 12附息国债14 10附息国债27 10附息国债32 10附息国债38 11附息国债03 11附息国债06 08国债03 08国债10 11附息国债17 08国债18 11附息国债21 03国债09 08国债25 12附息国债05
集中交割——交券日
上午11:30前：卖方向交易所申报待交割券种和交割量买方向交 易所申报用于交割的债券账户
下午2点前：交易所向托管机构发送卖方过户清单
同市场
账户 A
账户 C
账户 B
中金所 账户
账户 1 账 户2
跨市场
国债期货实物交割配对原则
交割配对原则：“同市场优先”原则，采用“最少配对数”的方法
国债期货
9
国债期货
考虑一个投资者的投资策略： （1）在0时刻买进一债券现货，并持有到期末的2时刻 （2）在0时刻卖空一债券期货 （3）债券持有期间的利息再投资 （4）在2时刻用持有的现货去交割原先卖空的期货
假设0时刻的现货价格为P0，期货价格为FP0，0时刻的债券累 计利息为ACC0，2时刻的债券累计利息为ACC2。从0时刻到2 时刻的时间长度为t，这段时间称为1时刻，包含多次利息获 取过程。假设存在N期利息支付过程，每次支付的利息为Ci， 每一期的利息持有到2时刻的时间为ti，如下图所示：
购买债券资金成 ( P0 ACC0 ) rt 本 合计
15
国债期货
3．隐含回购利率
FP0 CF ACC2 ( P0 ACC0 ) Ci
i 1 N
IRR
( P0 ACC0 ) t Ci ti
i 1
N
16
国债期货
例：:2014年3月28日，TF1406合约的价格为92.53元，一种 可交割债券，2013年记账式附息（十五期）国债，票面利率 3.46%，债券价格为94.50元（净价），应计利息2.47元，全 价96.97元。该债券用于交割TF1406合约的转换因子为 1.0252，债券到期日2020年7月11日。TF1406合约交割日期 为2014年6月18日。计算该债券的隐含回购利率是多少？ 解：在期货合约期限内，该债券没有利息支付。从2014年3 月28日到2014年6月18日共82天。债券上次利息支付日为 2013年7月11日，到期货交割日共342天，期货交割时的累 计利息为3.46×342/365=3.242元。该债券的隐含回购利率 为：
IRR 92.53 1.0252 3.242 (94.50 2.47) 365 5.20% (94.50 2.47) 82
国债期货基础与定价介绍
国债期货基础与定价介绍国债期货是一种以国债作为标的资产的金融衍生品。
它具有很高的流动性和广泛的参与者群体，被广泛应用于资产配置、风险管理和投机交易等领域。
本文将对国债期货基础知识和定价模型进行介绍。
一、国债期货基础知识1.国债期货的定义：国债期货是指以指定日期到期国债为标的资产，按照约定的价格进行买卖的标准化合约。
合约期限通常为十年期国债的到期日。
2.交易所和合约规格：中国金融期货交易所（中金所）是中国国内国债期货市场的交易所。
国债期货合约的规格包括交割月份、交割品种、最小交割单位等内容。
3.交易机制：国债期货采用了限制性交易机制。
投资者在指定的交易时间内，根据市场行情和个人判断，选择买入或卖出合约。
4.权益和义务：国债期货交易的买方和卖方各有不同的权益和义务。
买方获得了标的资产的价差收益，而卖方则需要承担标的资产价格下跌的风险。
二、国债期货定价模型1.无风险利率模型：国债期货的定价模型基于无风险利率。
无风险利率是指在没有任何风险的情况下，资金的时间价值。
通过计算到期日为合约到期日的无风险利率，可以得出国债期货的理论价格。
2.基差模型：基差是指国债期货价格与价差的差额。
国债期货的市场价格与国债现货价格之间存在基差。
基差的变动可以反映市场对标的资产价格的预期变动。
基差模型可以根据市场行情和基差的历史数据，预测未来的基差走势。
3.随机利率模型：随机利率模型是一种基于利率随机变动的国债期货定价模型。
该模型考虑了利率的随机波动对国债期货价格的影响。
其中常用的随机利率模型包括多项式模型和温和三角模型等。
4.期权定价模型：国债期货也可以看作是一种金融期权。
期权定价模型可以用于衡量国债期货的期权价值和隐含波动率。
知名的期权定价模型包括布莱克-舒尔斯模型和宽松模型等。
三、国债期货的应用1.资产配置：国债期货可以作为一种重要的投资工具，用于分散投资组合风险。
投资者可以通过买入或卖出国债期货合约，进行多头或空头头寸的建立，实现对利率风险和信用风险的管理。
实证国债债券国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析
实证国债债券国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析在国债期货市场中，确定最便宜可交割债券（Cheapest to Deliver，简称 CTD）是一个至关重要的环节。
这不仅关系到期货合约的定价准确性，还对投资者的套期保值策略和交易决策产生深远影响。
首先，我们需要明确什么是国债期货。
国债期货是以国债为标的的期货合约，它为投资者提供了一种对冲利率风险、进行资产配置和套利交易的工具。
而最便宜可交割债券则是在交割日，对于期货空头而言，交割成本最低的国债现货债券。
那么，如何确定最便宜可交割债券呢？这需要综合考虑多个因素。
其中，最关键的因素包括债券的票面利率、剩余期限、市场利率以及转换因子等。
票面利率是影响债券价格的重要因素之一。
一般来说，票面利率越低的债券，其价格对市场利率的变动越敏感。
当市场利率上升时，低票面利率债券的价格下跌幅度相对较大；反之，当市场利率下降时，其价格上涨幅度也相对较大。
剩余期限也对债券价格产生影响。
剩余期限较长的债券，其价格受市场利率波动的影响通常更大。
因为在较长的时间内，利率变化的可能性和幅度都可能增加。
市场利率的变动是决定债券价格的核心因素。
当市场利率高于债券票面利率时，债券价格会低于面值；反之，当市场利率低于债券票面利率时，债券价格会高于面值。
转换因子则是为了使不同票面利率和剩余期限的国债具有可比性而引入的一个参数。
它将国债现货的价格转换为标准券的价格，以便于期货合约的交割和结算。
为了更直观地理解最便宜可交割债券的确定过程，我们通过一个实证案例来进行分析。
假设当前市场上有三只国债可供交割，分别为国债 A、国债 B 和国债 C。
它们的票面利率、剩余期限和市场价格等相关信息如下：国债 A：票面利率 3%，剩余期限 5 年，市场价格 98 元。
国债 B：票面利率 4%，剩余期限 7 年，市场价格 102 元。
国债 C：票面利率 35%，剩余期限 6 年，市场价格 100 元。
首先，我们计算这三只国债的转换因子。
最便宜可交割债券名词解释
最便宜可交割债券名词解释嘿，朋友们！今天咱来唠唠最便宜可交割债券。
你说这最便宜可交割债券啊，就好像是一群债券里的那个最特别的存在。
咱就打个比方吧，好比一群水果放在那，有苹果、香蕉、橘子啥的，然后这最便宜可交割债券呢，就是那个在特定情况下被挑出来的那个独特的果子。
为啥要有它呢？这可得好好讲讲啦。
在债券市场里啊，有时候有各种规定和要求，就需要找到一个最合适的债券来完成某些交易或者操作。
这时候，这个最便宜可交割债券就闪亮登场啦！它就像是那个被委以重任的小英雄。
它是怎么被选出来的呢？这可不是随便乱来的哟！是要综合考虑好多因素的呢，比如债券的价格啦、流动性啦等等。
就好像选美比赛一样，得综合各种条件来评判谁是最美的那个。
这最便宜可交割债券就是在这样的“竞争”中脱颖而出的呀！你想想看，在一堆债券里，它能成为最便宜的那个，是不是挺厉害的？这可需要有点本事呢！它就像是班级里那个成绩不是最好但却最有特点的同学，让人一下子就记住了。
而且啊，它的作用可不小呢！在很多金融交易中，它可是起到了关键的作用。
没有它，很多事情可能就没办法那么顺利地进行啦。
那它是不是一直都是最便宜的呢？这可不一定哦！市场是变化的呀，就像天气一样，今天晴天明天可能就下雨了。
所以它的“地位”也可能会随着市场的变化而变化呢。
咱再说说它对投资者的意义吧。
对于投资者来说，了解最便宜可交割债券就像是多了一把钥匙，可以打开更多投资的大门。
你可以通过它来更好地把握市场机会，做出更明智的投资决策。
哎呀呀，说了这么多，总结起来就是，最便宜可交割债券可不是个简单的角色呀！它在债券市场里有着独特的地位和重要的作用。
咱可得好好认识它、了解它，这样才能在金融的海洋里游得更稳、更远呀！它就像是我们在投资道路上的一个好朋友，能给我们带来不少帮助呢！你们说是不是呀？。
最便宜交割债券名词解释
最便宜交割债券名词解释
嘿，你知道啥是最便宜交割债券不？这可不是个简单的玩意儿啊！
咱就打个比方，就好像你去菜市场买菜，有好多菜摊都卖一样的菜，但价格都不一样，你肯定会挑那个最便宜的买呀，对吧！最便宜交割
债券差不多就是这个道理。
在债券市场里呀，当有一堆债券都符合交割条件的时候，那其中价
格最低的那个债券，就是最便宜交割债券啦！比如说，有债券 A、债
券 B、债券 C 都能用来交割，结果债券 A 的价格比其他两个都低，那
债券 A 就是最便宜交割债券喽！
你可能会问，这有啥重要的呀？哎呀，这可重要了去了！它对于那
些做套期保值的人来说，那可真是太关键了！他们得找到最划算的方
式来降低风险呀。
就好比说，你要去参加一场比赛，你肯定得选最适合你的装备，才
能让你发挥得更好呀！最便宜交割债券就是他们在债券市场这场“比赛”中的重要“装备”呢！
我再给你举个例子啊，假如有个投资者，他手里有一堆债券，他担
心债券价格会跌，那他就得想办法保护自己的利益。
这时候，他发现
了最便宜交割债券，通过一些操作，他就能利用这个最便宜交割债券
来减少自己的损失。
你说神奇不神奇？所以啊，最便宜交割债券可不是个无关紧要的概念，它在债券市场里可是有着很重要的地位呢！它就像一个隐藏的小秘密，只有那些懂行的人才能发现它的价值。
总之，最便宜交割债券就是债券市场中的一个特别重要的存在，它能帮投资者更好地管理风险，实现自己的目标。
你现在是不是对它有更清楚的认识啦？。
国债期货最便宜交割债券的确定与实证分析
国债期货最便宜交割债券的确定与实证分析肖立强【摘要】国债期货是指买卖双方通过交易所,约定在未来的某一时间,按照事先约定的价格和数量,进行券款交割的国债交易方式.虽然交易所对国债期货合约标的做了明确规定,但实际上这种名义标准债券并不存在,其对应的是一篮子可交割债券.由于付息和交割日的不同,可交割债券之间也有很大区别.投资者可以选择成本最低、最有利的债券进行交割,该债券就被称为最便宜可交割债券.最便宜可交割债券可通过隐含回购利率法、净基差法来确定.【期刊名称】《长春金融高等专科学校学报》【年(卷),期】2014(000)002【总页数】5页(P6-10)【关键词】国债期货;转换因子;最便宜可交割债券;隐含回购利率;净基差【作者】肖立强【作者单位】福州外语外贸学院经济学院,福建福州350202【正文语种】中文【中图分类】F830.9引言国债期货作为场内交易的利率衍生工具，具有流动性好、杠杆率高、能够做空等特点，是最重要的利率风险管理工具。
有关统计数据显示，国债期货的成交金额在国际金融交易市场中占全部期货品种成交金额的50%以上，超过了汇率和股指期货。
我国1992年曾推出国债期货，来活跃国债现货交易市场，但在“3.27国债事件”后便中止了。
近年来，我国的国债市场规模不断扩大，推进利率市场化的进程也在不断加快，利率变动的因素开始增多，利率风险变大。
为了能够对冲利率变化风险，以及利率市场化改革的需要，国债期货的重启势在必行。
2013年9月我国重新推出国债期货，在国债期货的合约中，合约标的采用并不存在的名义标准券作为交易标的，可以使用交易所公布的可交割债券用转换因子折算成名义标准债券进行交割。
尽管使用了转换因子，在交割时各可交割债券之间还是会存在差异，有的相对贵些，有的相对便宜一些。
因此，最便宜的可交割债券的选择具有现实意义。
一、文献综述在国债期货试点失败后，我国学者对于国债期货的研究主要集中于试点失败的原因分析。
中国国债期货定价及最便宜可交割券研究
中国国债期货定价及最便宜可交割券研究王苏生;于永瑞;康永博【摘要】本文旨在探讨持有成本模型在中国国债期货定价方面的有效性及最便宜可交割券(CTD)的变动规律.研究结果表明,国债期货实际价格和理论价格在临近交割日时趋于一致,基差在交割日趋于0,证明了持有成本模型的有效性.同时,最便宜可交割券(CTD)主要在交易量较大的几个国债现货之间变动.上述两项发现对后续的质量期权定价研究、基差交易策略研究等具有重要意义.【期刊名称】《华北电力大学学报（社会科学版）》【年(卷),期】2017(000)002【总页数】6页(P76-81)【关键词】资产定价;国债期货;最便宜可交割券【作者】王苏生;于永瑞;康永博【作者单位】哈尔滨工业大学深圳研究生院,广东深圳 518055;哈尔滨工业大学深圳研究生院,广东深圳 518055;哈尔滨工业大学深圳研究生院,广东深圳 518055【正文语种】中文【中图分类】F830.9最近几年中国利率市场化进程明显加快，机构投资者的避险需求日益强烈，作为对冲利率风险的有效工具，国债期货受到广大投资者的密切关注。
2013年9月6日，中国金融期货交易所正式推出5年期国债期货合约，正式启动国内国债期货交易，随后又逐渐完善国债期货品种，于2015年3月20日推出10年期国债期货合约。
同国债现货市场相比，国债期货主要在金融二级市场交易，交易连续性强、价格公开透明，有助于加快我国利率市场化的进程。
国际上看，美国最早推出国债期货，相关学者针对美国市场进行了大量研究，研究成果颇丰。
中国推出国债期货时间相对较晚，缺少实际交易数据的支持，造成专门针对国内国债期货的研究文献有所欠缺，前人针对国内国债期货的研究大部分停留在理论阶段或使用仿真交易数据进行分析研究。
中国与美国在市场环境、交易规则、交易时间、品种特性等方面有很大不同。
借鉴美国市场的研究成果，对国内国债期货的定价及可交割券(CTD)的变动规律进行研究具有重要意义，能够为后续的深入研究打下坚实基础。
国债期货中的最便宜交割债券分析
N+ 1 X X
又由( 6) 式可知, CT D 债券的选择标准为 CT D = arg X m in{
X CT D
PT } CF X
X
( 7)
因此 , 根据( 6) ( 7) 式, 只有当可交割债券 X 满 足 PT PT = 时, X 的交割损失等于 CT D 债券 CF X CF CT D
SX T =
可交 割 债 券。 这 9 支 债 券 的 息 票 从 4 25% 到 5 125% 不等 , 均低于合约标的票面利率 6% 。
CBOT 美国 5 年期国债期货合 约可交割债券与转换因子 ( 2006 年 7 月 27 日 )
到期日 01- 15- 11 12- 15- 10 11- 15- 10 02- 28- 11 03- 31- 11 07- 31- 11 04- 30- 11 05- 31- 11 06- 30- 11 Cusip Num ber 912828ES5 912828E Q9 912828EM8 912828E X4 912828FA3 912828FN5 912828F D7 912828FH 8 912828FK1 可交割债券支数 可交割债券总量 发行量 6% C onversio n Facto rs ( B illions) 2006- 09 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 13 0 0 9340 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 13 0 13 0 14 0 14 0 14 0 14 0 14 0 14 0 9 $ 123 0 0 9397 0 9453 0 9425 0 9513 0 9533 0 9554 0 9547 0 9642 9 $ 123 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 9453 0 9536 0 9554 0 9575 0 9569 0 9659 6 $ 84 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 9575 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 9590 0 9675 3 $ 42 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 $0 0 0 $ 0 0 0 $ 0 0
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国债期货合约介绍与最便宜交割债券选择
作者：陈坷彭颖怡
来源：《时代金融》2013年第18期
【摘要】国债期货在我国并不算一个新鲜事物，1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，成为轰动市场的“327国债事件”，同年5月17日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。
我国首次国债期货交易试点以失败而告终。
沉寂了近17年后，我国将在近期重启国债期货交易：2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易。
2013年4月1日证监会主席肖钢批准了中金所开展国债期货交易，国债期货上市迈入最后冲刺阶段。
在这种背景下，作者从中金所国债期货合约入手，介绍国债期货相关概念，此后阐述转换因子的原理并给出了三种选择最便宜交割证券的方法。
【关键词】国债期货转换因子最便宜交割债券
一、国债期货仿真合约若干重要概念释疑
期货：一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物（基础资产）的标准化合约。
按标的物划分可以分为商品期货与金融期货，国债期货是利率期货中的一种，属于金融期货。
合约标的：面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债，这种名义国债是一种虚拟债券，在交割的时候是计算转换因子的基础。
之所以采用虚拟债券，是为了防止单一债券存量过少，被机构囤积而操纵价格或者是在交割时令交易对手拿不出债券而违约。
最小变动价位：合约面值为100万人民币，最小变动价位为0.01个点，即万分之一，所以最小变动价位对应的变动金额为100元。
在3%最低保证金比率下，客户只需投入3万即可做多或者做空一手合约，进入门槛较低。
最低保证金：所谓保证金，是指交易者参与期货合约的买卖时需按期货合约价格的一定比率交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保，这种资金就是期货保证金。
按性质与作用的不同，可分为结算准备金和交易保证金两大类。
结算准备金一般由会员单位按固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金。
交易保证金是会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金，它又分为初始保证金和追加保证金两类。
仿真合约的最低保证金为3%，但临近交割月份前一个月下旬起，保证金比例将会变化，交割月份前一个月下旬起保证金为合约价值的5%；交割月份第一个交易日起为合约价值的8%；最后交易日前二个交易日起为合约价值的10%。
每日价格最大波动：中金所国债期货采用涨跌幅制，最大价格波动为上一日结算价的
±2%。
每日价格波动低于最低保证金比率是为了防止客户爆仓的情况出现。
而当日结算价则是按合约最后一小时交易价格按交易量的加权平均。
可交割债券：仿真合约的交割方式为实物交割，在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债均为可交割证券，因此有一篮子满足条件的债券均可交割，这些债券得价格和属性相差巨大，为了使不同的可交割债券具有可比性，人们引入了转换因子与最便宜可交割债券两个概念，下面详细介绍其中原理。
二、转换因子的原理
由于符合条件的可交割债券有多种，每种债券的息票率，到期日都不同，为了能够比较不同的可交割证券，引入了转换因子的概念。
转换因子：将可交割的实际债券换算成名义标准国债时的比例
如上图所示，假设某债券A在交割日时剩余期限n在4—7年内，符合可交割证券的要求，假设其付息频率为一年一次，息票率为c，而期货合约的标准债券票面利率为y，交割日距离下一次付息日是把面值为1的可交割债券未来现金流按照虚拟债券的票面利率贴现到交割日，计算未来现金流的现值之和，因为单位虚拟债券按照其票面利率贴现后其价格一定等于面值1，而交割债券按这个比率贴现的结果则反映交割债券价格与虚拟债券的比例。
但付息日T3票息C是由两部分组成，一部分是上一个付息日到交割日的债券应计利息，另一部分是交割日到下一个相邻付息日的应计利息，由于债券采用净价报价方式，所以在未来现金流现值之和的基础上要减去T0至T2的应计利息。
到了交割日时，期货空头方交付国债现货，现货国债总价格= 市场标价+ 应计利息a；期货多头发支付相应资金，这笔资金称为期货发票价格。
期货发票价格=期货价格×转换因子+ 应计利息b，如果现货国债是在交割日购买的，那么应计利息a和应计利息b相等，期货空头方的交易损失为现货国债总价格-发票价格=市场标价-期货价格×转换因子；如果现货国债是在交割日之前购买的，那么空头方的交易损失=（市场标价+ 应计利息a）-（期货价格×转换因子+应计利息b）。
三、最便宜可交割债券选择
有三种方法可以作为选择最便宜可交割证券的标准：基差法，净基差法以及隐含回购率法。
1.基差法：前文已经提到，如果在交割日T2购入债券进行交割，空头方的净损失=现货国债总价格-发票价格=现货国债净价-期货报价×转换因子，而我们定义基差=现货国债净价-期货报价×转换因子，因此在交割日的时候，选择基差小的债券交割，那么损失就越小，或盈利越大（基差为负）。
最便宜交割债券满足基差最小。
净基差法：很多时候人们购买最便宜交割债券的时点并不是在交割日，而是在交割日之前的某个时点T1，若这个时候在选择基差法来衡量收益，就忽略了持有债券的收益和成本，收益则是购买日至交割日的的票息，成本是同段时间的融资成本，用公式表示如下（按年付息）：
定义：净基差=基差+融资成本-息票收入；
其中：息票收入=面额×息票率×（T2-T1）/365；
融资成本=（债券净价+应计利息）×融资利率×（T2-T1）/365；
净基差数值衡量了期货空头方的净损失，这个净损失包含了持有期至交割日这段时间的资金占用成本与债券息票收入等因素，因此净基差越小，损失越小或者收益越大，选择净基差最小的债券为最便宜交割债券；
3.隐含回购率法：隐含回购率衡量了空头方获得的融资成本的弥补，计算公式如下：
从公式中可以看出，隐含回购率越大，期货空头方将持有期货进行交割获得的收益率就越大（损失率越小），因此，在融资成本一定的情况下，选择隐含回购率最大的债券为最便宜交割债券。
参考文献
[1]夏欣. 国债期货最快5月登场[N]. 中国经营报，2013-04-08.
[2]周子康，陈芬菲，张强劲. 国债期货中的最便宜交割债券分析[J]. 中国管理科学，2008（02）.
作者简介：陈坷（1989-），汉，西南财经大学金融学，研究方向：投资学；彭颖怡（1990-），汉，西南财经大学金融学，研究方向：财富管理。
（编辑：龙大为）。