中债指数继续下行,收益率曲线出现拐点

中债指数继续下行，收益率曲线出现拐点2007年3月份债券市场月度分析报告中央国债登记结算公司信息部李婧一、宏观经济分析2007年第一季度，宏观经济继续保持着又好又快的运行态势。

居民消费继续保持较快增长；固定资产投资回落到一个较为合理的区间，投资结构正在改善；出口继续保持快速增长，出口结构不断升级；M2增速和人民币各项贷款增速仍处于趋热状态，但CPI仍处于正常状态，表明尽管金融指标的增速仍然较高，但经济高增长、低通胀的运行态势仍然继续得以保持。

（一）固定资产投资增速放缓1-2月份，固定资产投资完成额增长继续放缓，同时，与去年同期相比，施工项目计划总投资和新开工项目计划总投资也大幅度下降。

对固定资产投资的调控效果显著。

但是，也应该看到，流动性过剩的态势没有得到根本的扭转，人民币贷款继续高速增长，这与固定资产投资增速放缓的现象存在着矛盾，此外，地方政府的投资冲动虽然受到了宏观调控的压制，但是没有出现根本的松动，这些都构成了促使固定资产投资反弹的因素，值得关注。

图1-城镇固定资产投资同比增长率（％）数据来源：国家统计局（二）价格总水平温和上涨，但涨幅有所扩大1-2月份居民消费价格（CPI）同比涨幅提高，价格翘尾因素大于新涨价因素；工业品出厂价格（PPI）和原材料、燃动力购进价格同比涨幅回落，但其中黑色金属价格回升；流通环节生产资料价格走势总体平稳；土地价格涨幅提高。

CPI涨幅提高，但非食品CPI变动不大。

2007年前两个月，CPI 累计比去年同期上涨2.4%，涨幅比上年同期增加1.0个百分点。

在前两个月上涨的2.4个百分点中，去年翘尾因素影响价格上涨1.3个百分点，新涨价1.1个百分点。

从前两个月CPI同比变化来看，1月份上涨2.2%，2月份上涨2.7%，涨幅变化呈现加大的态势；从环比来看，1月份上涨0.7%，2月份上涨1.0%，也呈加大的态势。

CPI的主要原因是粮油价格上涨带动的食品价格上升，其中肉禽及制品价格对CPI上涨的贡献率高达45.8％。

PPI同比涨幅回落，采掘业产品价格同比下降。

2007年2月份PPI（工业品出厂价格）同比上涨2.6％，涨幅比2007年1月和2006年12月分别回落0.5、0.7个百分点。

分类别看，生产资料出厂价格同比涨幅回落较多，2月份上涨2.8％，比1月份回落1.0个百分点，其中采掘业产品价格受国内投资增速下降和国际原油、有色金属价格下降的影响，同比下降1.2％，这是自2002年5月份以来的首次同比下降。

图2：CPI与PPI走势图数据来源：国家统计局影响未来价格水平向上的因素是居民价格上涨预期仍然较高，可能继续回升的国际原油和有色金属价格，粮价小幅上涨的压力，资源性产品价格改革，土地价格上涨和企业劳动力、安全、环保成本上升。

消费较快增长和结构升级可能对CPI上涨也有一定推动作用。

影响未来价格水平向下的因素是投资增速的回落，出口退税政策的调整和部分消费品、生产资料的产能过剩。

总体来看，影响未来价格上涨的因素多于影响价格下降的因素，2007年，价格总水平将继续保持温和上涨的态势，且涨幅大于2006年。

（三）对外贸易快速增长，顺差继续增多。

今年1-2月外贸进出口总值继续保持了高速的增长，进口增速和出口增速的差异导致贸易顺差大幅激增。

我国进出口总值2978.1亿美元，比去年同期增长31.6%，其中出口1687.1亿美元，增长41.5%；进口1291亿美元，增长20.6%。

由此，造成了国际收支不平衡情况进一步加剧，这与贷款增长共同作用于货币供应量，使流动性过剩的态势得以继续。

对外贸易方面的政策将继续作为应对流动性过剩问题的手段发挥作用。

（四）货币供应增速加快，各项贷款增长势头凸显。

2月末，货币供应量增长速度继续攀升，其中，流通中现金（M0）余额为3.1万亿元，同比增长25.1%；狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元，同比增长21%，比上月上升0.8个百分点；广义货币供应量(M2)余额为35.9万亿元，同比增长17.8%，比上月上升1.9个百分点。

M1增速创六年多以来的新高，反映出自去年以来储蓄存款向股市搬家的效应仍在持续进行。

图3：M1、M2增长率趋势图与贷款余额2月末，信贷投放规模也创近年来月度新高，流动性过剩有反弹的趋势。

金融机构本外币各项贷款余额为24.8万亿元，同比增长16.6%。

金融机构人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%，增幅比上月高1.2个百分点。

当月人民币贷款增加4138亿元，同比多增2647亿元。

1-2月份，人民币贷款共新增9814亿元。

2月末，金融机构本外币各项存款余额为35.8万亿元，同比增长15.5%。

金融机构人民币各项存款余额为34.5万亿元，同比增长16%。

2月份，贷存比继续上行，月末达68.12％，环比增长0.29％。

图4：人民币各项贷款同比增速（％）图5－2005-2006金融机构存贷款情况此外，居民消费价格指数的上升让流动性过剩在价格指数上的表现再次变得明显起来。

为此，3月18日央行再一次上调了人民币存贷款利率。

可以预见，今年流动性过剩仍旧是央行面临的主要问题，而调控则会继续去年多手段并用的情况，利率、准备金率、央行票据、货币掉期和对外贸易方面的调整都将直接指向流动性过剩。

二、央行公开市场操作2月份，面对国际贸易顺差不断拉大，外汇储备和贷款规模继续高增、基础货币被动投放过多的局势下，央行继续通过公开市场操作大力回笼货币量，本月净回笼货币量共计6620亿元，为公开市场操作以来当月回笼资金量最大的一个月。

本月共发行央票9660亿元，央票到期3040亿元，当月未有央行回购和回购到期业务。

三、货币市场利率触底反弹本月，在股市IPO 高峰期和春节过后，货币市场利率一路下跌，但受到央行加息的影响，月中出现反弹。

银行间回购利率R07D 和R01D 触底回升，1年期和3月期央票发行利率虽然受到央行稳定市场利率政策的影响，但也略有上行。

本月受央行加息的影响（3月18日，存贷款利率分别上调0.27个百分点），银行间质押式回购利率也水涨船高，当月分别约上行20个BP 。

R01D 月初为1.578％，月末1.797％，月末较月初上涨21.9BP ；R07D 月初1.767％，月末1.970％，较月初上涨20.3BP 。

3个月期央票月初中标利率2.5429％，月末升至2.6648％，上升12.19BP ；1年期央票发行利率月初中标利率2.8305％，月末中标利率2.9678％，上涨13.73BP ；3年期央票发行利率月初3.1％，月末3.28％，上涨17BP 。

图6－货币市场利率走势图3.18上调存贷款利率2.25上调存款准备金率2.12平安IPO1.15上调存款准备金数据来源：中国债券信息网四、债券市场走势分析（一）中债指数高开低走本月，在央行紧缩性货币政策预期，以及股市持续走牛的“翘翘板”效应的双重作用下，中债总指数（财富指数）本月继续加速下行。

月初开盘指数116.05点，月末收于115.67点，月末较月初下跌0.38点。

本月由于新券发行，债市大量扩容，债券市场总市值本月高达104165.42亿元，较上月有明显增加，共增加7848.18亿元。

图7－中债指数－中国债券总指数（财富指数）数据来源：中国债券信息网（二）收益率曲线整体上行，关键期限点上出现明显凹凸本月，收益率曲线整体继续上移，且长端部分上移幅度要大于短端，长、短期利差有所拉大。

短端部分由于受货币市场资金供求关系的影响较大，近期上涨幅度有限；而长端部分则在加息恐慌的抬升下出现明显上移。

与以往光滑曲线不同，本月在一些关键期限点上，收益率曲线分化出了几个明显的拐点，如3年期和10年期品种。

研究表明，这与一级市场的发行品种有关。

当期3年期品种供给量偏多，相应地收益率必然要有所上行；同时，本月发行的一期10年期品种国债也激活了一些期限相近品种在二级市场的活跃度，但由于市场对紧缩货币政策（是否会持续加息？）的预期，该品种在市场上的收益率得以重估，且被市场空头气氛一致抬高。

从各期限品种的走势来看，流动性最好的5-7年期品种收益率上移幅度最小，10年期以上品种上移幅度最大。

1年期以下品种平均上移11BP；10年期品种上移27BP；10年期以上品种平均上移17BP。

图8：2-3月份银行间固定利率国债收益率曲线图数据来源：中国债券信息网五、债券发行与兑付（一）发行情况3月份，一级市场债券供给充裕，当月发行量破万亿元。

本月共发行债券59只，发行总量共计11705.40亿元，是上月的1936.50亿元的近10倍。

其中，央票仍然是当月发行的主力券种，本月共发行9660亿元/15只，发行量占本月发行总量的82.53％；其次为政策性银行债发行670.70亿元/5只，占发行总量的5.73％；记账式国债发行560亿元/2只；商业银行债发行440亿元/5只；短期融资券恢复放量发行，共发行371.9亿元/31只；企业债的发行速度则略有减缓，本月共发行2.8亿元/1只。

从发行期限来看，本月发行量主要集中在短期（1年以下、1-3年）和长期（10年以上）品种上，5-7年期品种发行量较小。

图9：2007年3月份各期限品种发行占比数据来源：中央结算公司（二）兑付情况本月，债券到期兑付量也较上月有较大增幅，共计兑付3143.5亿元（面额），其中央票到期兑付2440亿元，政策性银行债到期兑付230亿元，短期融资券到期兑付213.5亿元。

下月，债券应到期兑付量规模仍较大，预计为3500亿元（面额），其中央票应到期兑付2150亿元；政策性银行债应到期兑付350亿元；记账式国债应到期兑付628亿元；短期融资券应到期兑付372亿元。

六、债券市场存量结构截至2007年3月末，在中央结算公司托管的债券总量已突破10万亿大关，达10.23万亿元，较上月托管量增长了8.83％，托管只数也达到了794只，比上月增加45只。

其中，银行间市场可流通量本月继续增长，月末达9.27万亿元，占债券总托管量比重90.62％；交易所可流通量和商业银行柜台市场可流通量均有不同程度的缩减，托管量和托管占比分别为0.35万亿元（3.42％）和0.05万亿元（0.49％）；不可在上述市场流通量0.57万亿元，占5.57％。

从托管的主要品种来看，本月，央票托管量出现猛增，月末托管量达4.12万亿元，占40.24％，国债托管量也有所增加，月末为2.91万亿元，占市场托管总量的28.48％；政策性银行债有所减少，托管量2.33万亿元，占22.76％；商业银行债券0.28万亿元，占2.69％；企业债0.29万亿元，占2.80％；短期融资券0.27万亿元，占2.60％。

从托管期限来看，除3-5年期和7-10年期品种有所减少外，其余品种都有所增加。