债转股的几种模式及分析

1.什么是“债转股”？——“债务重组”的一种特殊方式我国《公司法》并未就“债转股”及“债务重组”作出明确的规定，按照《企业会计准则第12号——债务重组》及《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）之规定，“债务重组”是指“在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务作出让步的事项”。

因此，“债务重组”必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整。

而较之一般的债务重组而言，“债转股”对债权人和债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的债权关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。

2011年11月23日国家工商行政管理总局令第57号公布了《公司债权转股权登记管理办法》（以下简称“《债权转股权登记办法》）【注：①该办法已经失效，被《公司注册资本登记管理规定》（2014年2月20日国家工商行政管理总局令第64号公布）所代替；②根据《公司注册资本登记管理规定》第七条“债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。

】，该《债权转股权登记办法》第二条规定，“债转股”的涵义为：“本办法所称债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司(以下统称公司)的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。

”上述《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的仅是债权人以其对公司的债权转为公司股权并增加公司注册资本的行为，属于增资，不适用于债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资;且债转股不适用于公司设立，只适用于公司设立之后的增资，因为在被投资公司设立之前，由于此类债权没有相应的法律主体不可能存在，因此债权转股权不适用于公司设立。

2.债转股的分类“债转股”按照不同的维度可以有不同的划分结果，如下图所示（仅供参考，并无定论）：▲图1：债转股的分类2.1按照债转股之债务人的性质分“债转股”按照债务人的性质可分为上市公司的债转股、非上市公司的债转股及非上市公司与上市公司合并破产情况下的债转股。

2.1按照债转股之债权的性质分类2.1.1广义的债转股广义的“债转股”就是将债权转为股权，从一般意义上说，它可以发生于任何债权人与债务人之间，如企业之间、企业与内部职工之间、银行与企业之间的债权债务关系等等，这是广义上的债转股。

2.1.2狭义的债转股我国长期以来企业的融资渠道相对比较单一，大量贷款来自于银行，银行与企业之间的债权债务关系占了企业债务的绝大比例。

因此，狭义的“债转股”，限定债权人为银行，债务人为企业，是指“当商业银行贷款对象出现一定问题时，商业银行所采取的一种资产保全方式，通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失”（周小川1999）[1]。

简而言之，狭义的债转股就是将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。

根据债转股的主导对象不同，可以将其分为政策性债转股和市场化债转股或商业性债转股。

前者是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等；后者是相对前者而言的，是指债权人与债务人在市场主导下为了各自的利益平等、自愿地将债权转换为对债务企业股权的商事行为。

债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策、提供担保等适度介入行为不改变市场化债转股的性质。

根据债转股的承载主体不同，可以将其分为三种运作模式：一是直接模式，即将银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，这又包括银行直接持股和银行子公司持股两种方式。

二是间接模式，即银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方（如金融资产管理公司），债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权。

三是委托模式，在直接模式后，银行再将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方那里获取股息和分红。

众所周知，我国《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内…不得向非银行金融机构和企业投资但国家另有规定的除外。

”这就是说，法律明确规定，商业银行一般不能持有企业的股份。

2016年10月10日，国务院正式公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《债转股意见》）。

上述《债转股意见》又再次重申了这点。

那么在《债转股意见》出台之前，债转股都是怎么操作的呢，请详见下文。

3.历史上的政策性“债转股”及其模式其实，“债转股”并不是新事物，在90年代末我国曾经出现过上述政府主导的政策性“债转股”（下称“上一轮债转股”）。

当时主要针对不良贷款，对象为有市场、有发展前景、但由于债务过重而陷入困境的国有企业。

1999年，四大AMC（中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司）以账面价值从四大行共收购不良贷款1.4万亿，不良贷款剥离至四大AMC后，四大AMC再与企业进行债转股成为企业股东，折股率在50%-70%，即风险从四大行完全转移至四大AMC，不良贷款账面价值与股权价值的差额造成的损失由政府（四大AMC）买单。

共580户企业与AMC签订债转股协议，协议转股额4050亿元。

平均资产负债率超80%。

实行债转股一年后大部分企业资产负债率降至50%以下，80%的企业扭亏为盈（具体数据详见图2）。

但是，从历史教训来看，上轮政策性债转股仍存在以下问题：一是上一轮债转股在推动国有企业治理结构改革方面的作用有限，更多的是利用自身资源，帮助债转股企业再融资，部分甚至造成了资金资源配置的进一步扭曲。

二是当时我国资本市场发展尚不完善，AMC在股权退出中面临缺乏流动性和合理的定价能力等问题，导致股权增值变现比较困难，银行也缺乏动力帮助企业提升长期发展能力。

三是债转股资产处置时间非常长，四大AMC的账面上至今仍持有当年债转股资产，部分债转股企业无法实现持续盈利，AMC退出存在较大损失。

▲图2：上一轮债转股的相关数据具体来说，当年债转股的形式主要有四种[2]：一是整体债转股，适用于资产负债表简单、产品品种单一的企业，企业在进行基本的资产剥离后，AMC将对企业的债权整体转为股权，如北京水泥厂；二是企业分离债转股，对于资产负债表负债、产品多样化的大型国企，AMC将其分离为2个或以上的企业，然后将原企业中的优质资产集中在其中一个企业并将债权集中在这个效益较高的企业进行债转股，如上海焦化厂分离为新焦化厂和股份公司；三是企业合并债转股，两家企业各自拿出部分优质企业合并成立新股份公司，集两家企业优势于一身，然后AMC将债权转移至新股份公司并实行债转股，如鸭绿江造纸厂和丹东纸业公司；四是企业大宗转股，对企业性质相同、产品类似的企业进行批量债转股，如中石化，AMC将对石化集团下属和控股的13家企业的债权共同转化为石化集团的债权，石化集团拿出部分优质资产组建新股份公司，然后将债权转化为对该股份公司的股权。

4.市场化“债转股”的几种模式4.1一般公司的债转股一般公司的债转股主要有以下三种形式：A、不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。

这种情况是在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。

B、增加公司注册资本。

即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。

例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。

现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。

则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。

C、企业改制时的债权出资。

债务人为非公司制企业时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。

需要注意的是，上述《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的就是B中所述的债转股方式，并不包括A和C项中所述的债转股方式。

4.2上市公司的债转股4.2.1上市公司“债转股”的形式一般而言，公司的债权主要有以下两种形式：一是普通债权，即基于采购、借款等合同所形成的债权，债权人只具备单一的债权人身份；二是大股东的债权，债权人具有双重身份，既是股东，又是债权人。

相应地，上市公司的“债转股”包括“普通债权转股权”和“大股东的债权转股权”两种方式。

A.普通债权转股权。

一方面，普通债权转换为股权后，会稀释公司大股东的控制权，甚至导致控制权的转移，容易引起大股东的抵制；另一方面，对于普通债权人来说，到期收回本息是其主要目的。

因此，上市公司的大股东和普通债权人都不会主动实施这种方式的“债转股”，只有在上市公司出现债务危机无法偿还到期债务时，公司进入破产程序，这种“债转股”作为破产重整的方案而被采用。

B.大股东的债权转股权。

大股东的债权又可分为两种情况：其一，是在正常经营下，大股东与公司之间因采购和销售等关联交易所形成的债权，这种债权与普通债权没有区别，而且这种债权因大股东的控制地位，可以获得优先偿还，一般不存在“债转股”的问题。

其二，是公司因财务危机丧失对外融资能力时，大股东对公司进行资金拆借而形成的债权，这种债权的主要目的是维持公司的生产经营。

在公司经营没有根本性好转，公司恢复对外融资能力之前，大股东的拆借的资金往往无法收回，这时的债权，实际上是大股东对公司的一种额外投资。

大股东为了维护其自身的利益，必要的情况下，大股东会主动实施“债转股”，将拆借的资金转换为股权，以改善公司的财务状况。

（详见图3所示）▲图3：ST上市公司债转股的基本模式4.2.2上市公司大股东“债转股”的主要目的——避免退市2012年6月28日，深交所和上交所分别发布新的上市公司退市制度，首次将净资产连续为负纳入公司退市条件[4]。

此制度的出台，对于净资产为负的上市公司而言，必须采取措施实现净资产由负转正，以避免被退市警示或被终止上市。

要实现净资产由负转正，有几种途径：一是改善企业的生产经营，通过经营获利来实现净资产由负转正；二是增发新股。

但是，净资产连续为负的上市公司通常是因为公司经营不善造成的，大多数此类公司无法在短期内通过改善经营来实现这个目的，增发新股就成为其现实的选择。

增发新股，可以选择向现有股东之外的其他投资者增发新股，也可以选择向现有股东增发新股。

在公司经营困难的情况下，除非其他投资者有意并购，否则，上市公司只能选择向现有股东增发新股，特别是向现有大股东增发新股。

在公司大股东对上市公司有大量债权的况下，大股东为了避免更大的损失，一般不愿意再用现金资产认购新股，所以，往往会选择将对上市公司的债权作为增发新股的出资，即实施“债转股”，实现上市公司资产由负转正，从而避免退市，是上市公司保壳的一种有效方式。