申万中远航运研究报告

分析师
张西林
zhangxl@
周萌 A0230208080451
相反，灵便型船和大灵便型船的运价指数在 12 月份以来不跌反升，也印证了 航运市场表现的结构性差异。公司多用途船运价以及多用途船运价指数均验证 了我们的判断。
我们还认为：在海洋油气工程开发步伐加快、中国出口升级的大环境下，中远 航运重点发展的半潜船业务和重吊船业务将会迎来发展的良机。公司经营及盈 利的“周期弱化”趋势将进一步显现。
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2010 年 12 月
调研报告
1．多用途船市场复苏的步伐仍将持续
由于干散货船市场最近一段时间持续的跌势以及过高的手持订单比，市场因此怀 疑 2011 年多用途船市场是否会如 2010 年一样强劲复苏。若多用途船市场在 2011 年 恢复低于预期，那么中远航运整体业绩的持续增长将被拖累。
0.10 0.18 0.30 0.48 0.75
毛利率
10 15 19 24 29
净资产 收益率
3.2 5.3 8.2 11.9 16.3
市盈率
79
27 17 11
EV/ EBITDA 68
20 13 8
投资要点： 我们认为：公司业务的“周期弱化”将进一步显现,同时多用船市场在 2011 年仍将保持 2010 年的复苏态势。 我们做出此判断的理由是：（一）未来中小型船舶的运价走势将会相对独立于
2. “周期弱化”-我们能看到的变化 ................................... 7
2.1 海洋工程+制造业升级提供“弱化”契机 ......................................7 2.2 公司机械、设备货运量占比达到 27% ...........................................8
/
上 市 公 交通运输 司
2010 年 12 月 21 日
中远航运 (600428)
公 司 研 究
调
研 报
报告原因：上市公司调研
告 买入
——多用途船不是风险，新船型受益于高端装备出口及海洋工程，上 调评级至“买入”
盈利预测:
单位：百万元、元、%、倍
上调
市场数据：
2010 年 12 月 20 日
收盘价（元）

年 EPS 为 0.25 元、0.41 元和 0.62 元。考虑公司未来资产盈利能力的提升和 盈利风险的“弱化”，我们参考公司历史平均 PE 给予公司 2011 年 30 倍 PE， 目标价 14.4 元。我们上调公司投资评级至“买入”，建议投资者积极配置。
3. 上调评级至“买入”，调高盈利预测 ............................. 10
3.1 调高 2011/2012 年盈利预测........................................................10 3.2 关键结论与投资建议 ...................................................................10
一年内股价与大盘对比走势：
大型船舶市场。在近几年造船订单“大型化”的趋势下，中小型船舶订单所占 比例下跌，进而导致大型船舶与中小型船舶比例配比不平衡。这将使得在整体
干散货船市场供给过剩的情况下，中小型船舶供给过剩的问题相对较轻。（二）
近期 BDI 的持续下跌主要是由于海峡型船和巴拿马型船等大型船舶运价水平
7.95
一年内最高/最低（元）
12.28/6.29
上证指数/深证成指
2894/12760
市净率
2.4
息率（分红/股价） 流通 A 股市值（百万元）
10706
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据: 每股净资产（元） 资产负债率% 总股本/流通 A 股(百万) 流通 B 股/H 股（百万）
2010 年 09 月 30 日 3.39
我们通过分析研究后认为：多用途船市场复苏的步伐在 2011 年仍将持续。主要 是基于以下两个原因：（一）多用途船市场供需状况支持行业的持续复苏；（二）干 散货船对多用途船的替代效应正逐步减弱。
1.1 良好供需支持持续复苏
特种船运输业务由于较高的市场集中度被看好。BDI 在 2010 年四季度、尤其是 12 月份以来持续的跌势，不禁让市场担心明年航运市场是否会如 2010 年一样持续复 苏。对此，我们在 2010 年 12 月 5 日发布的航运行业 2011 年投资策略——《集中度 的魅力：看好特种船+集运》报告中认为：航运行业在 2011 年仍将持续复苏。同时， 特种船和集运由于细分市场较高的集中度被更看好。我们不改对于整体航运业持续复 苏判断的观点，同时这也是我们探讨多用途船市场 2011 年持续复苏的一个基本背景。
下挫所致；而这又主要是由于远洋的铁矿石和煤炭运输需求下降所使然。与此
相关研究 《 中 远 航 运 (600428) 三 季 报 点 评 》 2010/10/27 《中远航运（600428）：周期弱化和 专业垄断带来公司估值和业绩的"双 升"》 2010/10/14 《 中 远 航 运 2010 年 中 报 点 评 》 2010/08/24
有别于大众的认识
市场可能担心：由于进入 4 季度以来 BDI 的持续跌势，公司 2010 年主要利润 的贡献者——多用途船市场的复苏进程会减慢。但我们认为，（1）公司多用途船市 场的运价水平与干散货的中小型船舶更为相关。短期来看：BDI 近期的持续下跌主 要是受累于大型船舶运价水平的下挫（铁矿石、煤炭运输需求的疲软），中小型船市 场的指数 12 月以来是不跌反升的；多用途船运价指数亦为此提供了验证。（2）长期 来看，船舶“大型化”趋势和中小型船舶订单占比的下滑，会加大对于中小型船舶 的需求，进而供给过剩问题相对较轻。
4．核心假定的风险 ............................................................11
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2010 年 12 月
调研报告
投资案件
投资评级与估值
未来三年公司净利 CAGR 达到 52%。由于看好特种船运输市场巨大的增长潜 力以及多用途船业务 2011 年及以后的持续复苏，我们调高公司 2011 年、2012 年 EPS 至 0.48 元，0.75 元，较之前 0.43 元、0.59 元分别上调 12%和 21%；维持公司 2010 年 0.30 元 EPS 的预测，对应当前股价的 PE 分别为 27X、17X 和 11X；PB 为 2.3X。考虑配股，2010-2012 年 EPS 为 0.25 元、0.41 元和 0.62 元，即对应未来三年 公司净利的 CAGR 达到 52%。
53.68 1310/1310
-/-
营业 增长率 净利润 增长率 收入
2009
3902 -44
136
-91
2010Q3 2010E 2011E 2012E
3192 10 3745 17 4525 21 5553 23
237
135
387
186
623
61
983
58
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩
每股收 益
未来三年公司净利 CAGR 达到 52%，目标价 14.4 元，上调公司评级至“买入”。 由于看好特种船运输市场巨大的增长潜力以及多用途船业务 2011 年及以后的 持续复苏，我们调高公司 2011 年、2012 年 EPS 至 0.48 元，0.75 元，较之前 0.43 元、0.59 元分别上调 12%和 21%；维持公司 2010 年 0.30 元 EPS 的预测， 对应当前股价的 PE 分别为 27X、17X 和 11X；PB 为 2.3X。考虑配股，2010-2012
给予 2011 年 30 倍 PE，目标价 14.4 元，上调评级至“买入”。考虑公司未来资 产盈利能力的提升和盈利风险的“弱化”，我们参考公司历史平均 PE 给予公司 2011 年 30 倍 PE，目标价 14.4 元。我们上调公司投资评级至“买入”，建议投资者积极 配置。
关键假设点
我们的关键假设点有三个：（1）多用途船市场持续复苏：多用途船 TCE 水平在 2011 年回归至平均 1.4 万美元/天；（2）油价水平未来 2 年维持在 85 美元；（3）重 吊船、半潜船 TCE 未来 2 年保持今年的前三季度的复苏速度。
核心假设风险
风险来自两点：新船交付进程由于船厂工期低于预期；全球经济二次探底。
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2010 年 12 月
目录
调研报告
1．多用途船市场复苏的步伐仍将持续 ................................ 4
在公司大力发展重吊船、半潜船业务的同时，市场可能仅就认识到公司业务盈 利能力的提升，但我们认为：这将同时“弱化”公司经营业绩的周期。
股价表现的催化剂
（1）公司 2010 年 4 季度业绩由于多用途船运价水平超预期恢复超预期；（2） 公司 2011 年一季度新交付重吊船、半潜船投入使用带来重吊、半潜业务量和毛利率 的提升。
2010 年 12船交付计划：2011 年运力交付占现有运力比为 14% ............... 4 表 2：航运市场运力增长率比较:多用途+集运被看好 ......................... 5 图 1：干散货船“大型化“趋势一直在进行当中 ............................. 5 图 2：中小型船舶（Handysize和Handymax）手持订单占比持续下降 ............ 6 表 3：中小型船舶市场的运行相对独立 ..................................... 6 图 3：多用途船运价水平处于持续复苏过程当中 ............................. 7 图 4：海洋工程行业上游资本开支未来五年CAGR达到 12% ..................... 8 图 5：动车组出口未来 10 年翻 10 倍 ....................................... 8 图 6：2010 年 1-11 月公司机械、设备等货运量占比达到 27% .................. 9 图 7：三大主力船型TCE水平稳步上升 ...................................... 9 表 4：中远航运未来 5 年运力交付计划 ..................................... 9